2022年10月25日13:48:15 熱門 1706

【編者按】本文經作者崑崙策研究院高級研究員喬新生教授授權“崑崙策研究院”頭條號原創發布，以供研究參考。

【提要】中國經濟總量相對較大，外國資金進入中國資本市場，必須考慮能否改變中國資本市場價格走向。越南則不同。越南是一個新興市場經濟國家，資本市場吸收大量外部資金，一旦資金撤出，有可能會引發腥風血雨。

越南股票市場2021年7月12日突然暴跌，具有指標意義的胡志明指數最大跌幅接近6%、金融股票下跌幅度接近10%。一些學者擔憂，亞洲可能會爆發新的金融危機。

上個世紀90年代，亞洲金融危機給亞洲各國人民帶來極大的危害。東南亞一些國家的經濟倒退十年以上。當時馬來西亞總理馬哈蒂爾曾經指責美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘，認為格林斯潘縱容對沖基金在東南亞國家金融市場橫衝直闖，給東南亞國家經濟帶來滅頂之災。

格林斯潘認為，亞洲金融危機爆發，責任在東南亞國家。正是由於實行擴張性的經濟政策，試圖藉助於金融市場籌措更多的資金，加快經濟發展步伐，才導致國際熱錢趁虛而入，東南亞國家政府應當對金融危機承擔責任。

如今發生在越南的金融危機與當初東南亞國家的金融危機何其相似乃爾。大量資金湧入越南資本市場，越南股票價格不斷上漲。可是，就在各方投資者認為越南經濟一枝獨秀，投資越南風險相對較小的時候，一些投資者悄然地撤出資金，從而導致越南股票市場狂瀉不止。

這究竟是事先預謀的做空行為，還是越南經濟過熱的必然結果，人們不得而知。但是，從資本市場發展的規律來看，二者本來就是一回事。

重大疫情期間，越南經濟持續增長，除中國之外，越南成為經濟增長的國家。正是由於越南經濟相對穩定，特別是由於越南政府採取切實有效的措施控制疫情蔓延，從而使許多投資者蜂擁而至，越南經濟出現了快速增長的勢頭。

2021年上半年，越南經濟發展非常搶眼。越南資本市場表現出乎人們的意料。越南胡志明指數曾經一度上漲40%，越南金融市場出現了繁榮景象。

此次越南股票市場價格下跌，一些學者認為，主要是以下幾個方面的原因：第一，越南出現了病毒蔓延的勢頭。由於重大疫情反彈，越南經濟發展前景令人堪憂；第二，越南上半年經濟發展勢頭過猛，大量資金進入越南金融市場，越南經濟實力不足以支撐如此多的資金量，資金流出必然會導致越南股票市場價格下跌；第三，美國聯邦儲備委員會放出風聲，將緊縮銀根，解決資金流動性問題，大量資金迴流美國，從而導致越南股票市場資金減少，股票價格下跌。

坦率地說，這些觀點都有一定的道理。但問題就在於，為什麼大量資金進入越南，從而導致越南的金融市場出現短暫繁榮景象呢？

從國際金融市場發展趨勢來看，華爾街投資銀行的資金就像是四處尋覓獵物的狼群，無時無刻不在尋找投機市場。中國作為世界上經濟規模僅次於美國的市場，當然會成為美國華爾街投資的對象。但是，從“北上”資金流動情況來看，雖然華爾街投資銀行通過各種渠道，包括通過一些網絡平台企業投資中國的資本市場，試圖做空中國資本市場，從中獲得巨大利益。可是，由於中國資本市場體量相對較大，少數資金根本不可能掀起驚濤駭浪，中國金融監管部門密切關注國際熱錢的流通情況，採取一切可能採取的措施，打擊網絡平台企業的融資行為，從而使美國華爾街投資銀行的資金在中國金融市場很難有所作為。

越南則不同。越南是一個新興市場經濟國家，本國經濟實力相對較弱，資本市場的容量有限，只要投入一定的資金，就可以在越南市場興風作浪。

事實上，越南政府看到了經濟發展的重要性，通過各種方式吸引外資，可是，忽視了外國資本的流動性，沒有採取切實有效的措施，對外國資本流動作出必要的限制性規定，結果導致大量資金進入越南的資本市場，從而使越南股票價格不斷上漲。

外國資金進入越南股票市場的理由是，越南是一個經濟快速發展的國家，越南沒有受到重大疫情的影響，所以成為投資者的避風港。大量熱錢進入越南的資本市場，給越南帶來了充裕的資金和繁榮假象。等到越南資本市場價格上漲之後，國際對沖基金悄然撤出，並且利用做空機制，在期貨市場和期權市場獲取巨額利潤。越南資本市場非常不幸成為美國華爾街投資銀行衝擊的對象。

到目前為止，越南資本市場出現問題，還沒有波及越南的實體經濟。許多投資越南的工廠仍然在正常開工生產，越南加工經濟仍然繁榮興旺。

對越南這樣一個轉型國家而言，發展加工業，是實現工業化的必要之舉。建立工業園區，不僅可以吸引外資，而且可以培訓大量的技術工人，為越南全面工業化打下堅實的基礎。

對於那些投資越南的外國企業來說，很少利用越南的資本市場籌措資金，這一方面是因為越南的資本市場容量有限，具有一定的封閉性，另一方面則是因為投資越南的外國企業，除少數跨國公司之外，絕大多數屬於亞洲地區的中小企業，他們沒有能力也沒有經驗從資本市場獲取更多的利潤。此次越南資本市場遭到衝擊，可能會給投資者信心帶來負面影響，但是，從整體來看，由於越南加工業持續發展，因此，越南不會發生類似於上個世紀90年代馬來西亞等國家那樣的金融危機。

上個世紀90年代亞洲金融危機之所以沒有給中國造成直接影響，是因為當時中國的金融市場相對封閉，外國資金進入相對困難，資本項目下資金流動受到嚴格限制。可是如今，中國已經全面開放金融市場，如果出現類似越南那樣的景象，中國經濟必然會受到嚴重影響。

不過正如我們所分析的那樣，中國經濟規模相對較大，中國資本市場具有足夠的能力，抵禦外部衝擊。但是，中國必須居安思危。

中國必須高度重視貨幣政策的可靠性。中國一些學者認為，貨幣政策分為三類：中性的貨幣政策、穩健貨幣政策和寬鬆貨幣政策。這種說法可能有一定的道理。不過，從各國貨幣政策執行的情況來看，何謂穩健貨幣政策和寬鬆的貨幣政策，學術界並沒有共識。筆者始終認為，貨幣政策必須是中性的，也就是說，一個國家貨幣政策必須和國家的經濟發展水平相適應。中國人民銀行之所以決定降低利率，釋放貨幣，是因為2021年上半年中國經濟增長速度相對較快，財富的增長，需要相應的貨幣支撐。換句話說，中國貨幣是以中國的財富為基礎的，財富的增長需要貨幣的增長。但是，二者之間關係非常複雜。如果只看到財富增長和經濟發展需要增加貨幣的發行量，而忽視了貨幣的流通速度以及貨幣的流向，那麼，貨幣政策有可能會導致中國出現嚴重的通貨膨脹。

中央之所以沒有輕易動用貨幣政策刺激經濟增長，原因就在於，貨幣政策刺激經濟發展，具有非常明顯的副作用。如果貨幣發行量增加，那麼必然會引發通貨膨脹；如果貨幣流轉速度加快或者貨幣的流向發生變化，那麼，必然會導致整個國家經濟發生紊亂。中央在貨幣政策問題上，始終堅持謹慎原則。

包括筆者在內的一些學者主張，中國應當始終堅持貨幣中性原則，即使在經濟發展遇到困難的時候，也不要學習西方一些發達市場經濟國家，充分利用貨幣政策刺激經濟的增長，因為這樣做可能會後患無窮。

中國應當實行穩健貨幣政策，必要的時候在控制貨幣發行總量基礎之上，適當改變貨幣的流通速度以及貨幣的流向，讓更多貨幣從資本市場流出，進入實體經濟，解決企業特別是中小企業資金困難。事實上，我國貨幣政策就是按照這樣的原則不斷調整的。

正是由於堅持貨幣中性原則，中國在經濟發展過程中，曾經多次面臨經濟增長乏力的問題，但是，始終沒有出現大規模的金融危機。通貨膨脹的本質，實際上就是財富的再分配，是對中小企業和工薪階層的殘酷掠奪，因此無論如何，不能通過增加貨幣的發行量，依靠通貨膨脹維持經濟增長速度。

部分學者認為，中國當前面臨通貨膨脹壓力，但是，這種壓力主要來自於外部，由於中國出口強勁，賺取大量的外匯，需要在中國市場釋放大量的人民幣，這就是所謂“外部輸入通貨膨脹”。坦率地說，如果沒有把一個國家經濟看作是整體系統，只考慮本國市場需求，而沒有考慮出口所帶來的貨幣需求，那麼，必然會出現越來越多的外部輸入通貨膨脹。貨幣政策制定，既要考慮到中國國內市場需求，同時也要考慮到對外貿易發展需要，只有統籌兼顧，才能確保我國的貨幣政策不會因為對外出口增加而面臨外部輸入通貨膨脹壓力。

中華人民共和國對外貿易法明確規定，中國實行平衡的貿易政策。換句話說，中國已經徹底摒棄重商主義，不以追求外匯儲備增加作為貿易的目的。中國應當高度重視外部輸入通貨膨脹對中國經濟的影響，但是，不能誇大外部輸入通貨膨脹的負面作用。當務之急，是要確保中國的資本市場高度透明，深刻認識西方國家資本市場的本質，採取切實有效的措施，增加上市公司的透明度，因為只有這樣，才能使我國資本市場不會成為金融犯罪的淵藪，才能確保我國資本市場不會成為通貨膨脹的發源地。

發展中國資本市場，必須高度重視資本市場的外部性。資本市場的核心是資本決定一切。中國發展資本市場，目的是為中國企業籌措資金，通過正常的交易發現資本價格。如果過多利用資本市場，試圖藉助於資本市場產生“倍增效應”，那麼，不僅會引發金融危機，而且會動搖社會主義的根基。從這個角度來說，發展中國資本市場，必須始終保持警覺，千萬不能盲目地東施效顰，從而使中國資本市場成為外部熱錢跑馬圈地製造金融危機的策源地。

（作者系中南財經政法大學教授、崑崙策研究院高級研究員；來源：崑崙策網【作者授權】，轉編自“喬新生”）