知名經濟學家潘向東：能源危機疊加美聯儲收縮貨幣，歐元區會爆發金融危機嗎？

特約 | 潘向東

編者按

9月27日，歐洲連接俄羅斯的天然氣管道“北溪1號”和“北溪2號”在丹麥海域部分都被破壞，引起了資本市場的巨震。俄烏衝突引發的歐洲能源危機會否讓2012歐債危機重演？財政不統一的歐元區，歐央行如何實現對市場的救助？疊加美聯儲收縮貨幣，歐洲會爆發金融危機嗎？《紅周刊》特邀啟錸研究院首席經濟學家潘向東博士對此做最新解讀。

隨着美元強勢的不斷演進，對一些相對脆弱的經濟體來說，未來爆發危機的可能性會越來越大，就像人總是被“最後一個包子撐壞”一樣，某一根“最後的稻草”出現，危機便隨之而至。用經濟學的術語來說就是，金融市場呈現典型的非線性特徵。

全球流動性收緊 資金易撤離

“土阿南印墨”五經濟體或陷匯率危機

金融危機一般表現為金融領域大部分金融指標出現急劇惡化，如銀行發生擠兌，金融機構大量破產倒閉，股市暴跌，貨幣大幅度貶值，出現償債困難等。

二十世紀80～90年代，東亞經濟快速發展，堪稱“東亞奇蹟”。隨着90年代美元走出強勢，一些資金便開始從東南亞撤出，最終演化出“東南亞金融危機”。

美聯儲收貨幣會增加全球金融系統的不穩定性，這是毫無疑問的。同時，經濟體會否出現金融危機，還需了解經濟體的內在結構，分別從匯率、債務、股市等危機角度研判。

作為全球交易性貨幣的前幾名：美元、歐元、英鎊、日元和人民幣，其實不太擔心他們會出現匯率危機，因為他們擁有足夠的工具去平抑外匯市場的波動。

但對於一些經濟體量相對較小的發達經濟體而言，例如韓國，以及一些經濟體量相對大的發展中經濟體，而且匯率又自由浮動，例如新興經濟體中的印度、巴西、南非、俄羅斯、阿根廷、墨西哥、土耳其、泰國、越南等，一旦外匯市場出現危機，是缺乏足夠的工具和實力去平抑劇烈波動的。

從短期負債來看，土耳其、阿根廷、南非、印尼、墨西哥和越南壓力都比較大。從貿易逆差來看，上述前五國等國家，除2020年，其他時間都是貿易逆差國。

兩者結合，如果未來美元繼續強勢，土耳其、阿根廷、南非、印尼和墨西哥這五經濟體出現匯率危機就屬於大概率事件。目前土耳其的通脹率是80%，阿根廷是78.5%，已到崩潰邊緣。

“最後貸款人”轉為“最後購買人”

投資者為何不擔心日美出現危機？

利率的抬升無疑會增加房地產、股市和債市的壓力。但自從美聯儲和日央行從“最後貸款人”轉變為“最後購買人”的角色後，這種擔憂或顯多餘。

日本在經歷持續通縮的時候，日央行就開啟降息，接着量化寬鬆，然後負利率，最後直接下場當交易者。

2020年11月底，日央行首次超越日本政府養老投資基金，成為日本股市最大持股者，持倉總規模超過4300億美元。作為實力雄厚的買主，日央行下場購買，推動日本股市成為2020年全球上漲最猛的市場之一，漲幅達45%，絲毫看不出新冠疫情的衝擊。

從日本的債務持有人結構來看，46.8%是日央行持有，海外投資者所佔比重只有7.6%。即便海外投資者對日本政府高槓桿率有所擔憂，想在它的債券市場興風作浪，也掀不起——絕大部分籌碼都掌握在日本的機構和國民手中。

更關鍵的是，一旦金融市場出現風險暴露，日央行立刻會出手相救，只要市場有需求，日央行可以無節制地提供流動性。

2008年出現次貸危機，美聯儲開啟量化寬鬆之路。2020年，全球出現新冠肺炎疫情，很多國家經濟活動快速下滑，金融市場開始出現恐慌，美聯儲效仿日央行，直接下場，成為市場的“最後購買人”。有美聯儲做後盾，美國股市在短暫調整之後就不斷創出新高，從金融市場絲毫看不出新冠疫情對經濟的影響。

市場是穩住了，但美聯儲的資產負債表卻是快速膨脹，2007年，美聯儲的基礎貨幣投放量是8229億美元，到了2021年底，基礎貨幣投放量達到6.4萬億美元，增長了近8倍。

投資者似乎不再擔心金融市場出現流動性枯竭——假若出現危機，立馬開動機器印錢便是。因此，這一次即使美國十年期國債收益率不斷創新高，美國股市出現不同程度下跌時，但市場的投資者依舊沒有恐慌情緒。

有了發達經濟體央行的最後兜底，誰還會擔心再出現金融危機？

問題是，如果通過央行印鈔票就可以一勞永逸地解決金融危機問題，那為何自從央行誕生以來一直堅守“最後貸款人角色”？

“是葯三分毒”，自從日本央行下場購買股票之後，市場的柔性就慢慢減少。

不斷地向市場開閘放水，美元和日元的信用就會慢慢被侵蝕，積累到某一時點，也許就會出現崩塌，而到了那個時候，我們沒有任何手段可以去應對，只能眼睜睜地看着信用體系的崩潰。但目前，似乎離這一步還很遠！因為目前還沒有可替代它們的貨幣！

俄烏衝突影響歐洲產業鏈

能源危機加劇跨國企業搬離歐洲

既然美聯儲和日本央行都可以通過轉變角色來實現市場的平穩，歐央行也同樣可以實現，而且過去的操作步伐也緊跟美聯儲。

但俄烏衝突引起歐洲能源危機之後，歐洲“右翼”勢力開始興起，這一次作為“右翼”勢力典型代表的意大利兄弟黨選舉獲勝，將揭開歐盟的軟肋：財政不統一的歐元區，歐央行如何實現對市場的救助？2012年的歐債危機或將重演？

雪上加霜的是，9月27日，歐洲連接俄羅斯的天然氣管道“北溪1、2號”在丹麥海域部分都被破壞，從已知情況看，管道的修復至少需要一個多月，今年冬天，歐洲或將面臨沒有俄羅斯天然氣可用！

為了保住居民用氣，估計很多工業生產將面臨停產。比對歐洲的能源消費結構，和過去對俄羅斯能源的依賴度，就知道為何全球都在擔心歐洲的這個冬天。

2021年，歐洲的能源消費33.47%依靠石油，24.95%依靠天然氣，兩者相加佔58.42%。歐洲除挪威和荷蘭生產一些天然氣外，石油和天然氣更多的都依賴進口，接近30%的石油和33%的天然氣來自俄羅斯進口。

俄烏衝突影響最大的是歐洲產業鏈。歐洲在中高端製造業方面具有很強的比較優勢，但製造業都依賴原材料和能源，之前主要是靠俄羅斯，加之地理鄰近，運輸成本較低。目前戰爭持續，而且有運輸管道遭破壞，面對能源的短缺，將會引發很多跨國企業搬離歐洲。1997年東南亞金融危機，導致亞洲四小龍很多製造業企業搬到匯率相對安全的我國。

從全球三大產業鏈——歐洲、東亞、北美來說，東亞產業鏈因可接受到俄羅斯的天然氣和石油，傷害性相對小些。北美因自己就是天然氣和石油的凈出口地區，價格上漲還可增加收入。但歐洲不一樣，能源斷供或只能停產應對。全球鋁業巨頭海德魯宣稱，因能源原因，9月以後，公司將斯洛伐克的所有冶煉廠徹底關閉。德國的萊赫鋼鐵廠，已宣布無限期停產。

央行不能憑空印錢成歐洲軟肋

加息加大政府還債壓力抑制經濟活躍

當高槓桿和高通脹並存的時候，金融市場其實是很脆弱的，隨時可能因為恐慌情緒的蔓延，造成金融市場的流動性枯竭，2008年次貸危機和2012年的歐債危機，每位投資者都記憶猶新。

但問題是，經歷歐債危機之後，除了愛爾蘭，其他經濟體的槓桿率這幾年並沒有下降，反而不斷攀升，特別是意大利，政府部門的槓桿率屢創新高。

2012年歐盟為了應對爆發的債務危機，進行了一系列改革，例如，歐盟與國際貨幣基金組織成立了歐洲金融穩定機制及歐洲金融穩定基金，目的是向歐盟國家提供金融援助，以捍衛歐洲的金融穩定。

央行從“最後貸款人”轉變為“最後購買人”，需要伴隨的是“財政貨幣化”，也就是MMT，因為央行不能憑空印錢，每一分資產對應着每一分負債！歐央行願意施以援手，關鍵是財政要同步協調。

在歐債危機爆發前，儘管創立了歐元區，但財政卻是各個成員國自己決策，這就出現像意大利這樣的國家，總理上台沒什麼好回報國民，就搞赤字擴福利。一旦經濟不好，財政收支困難，只好找成員國繼續發債。勤儉節約的其他經濟體，自然不會答應，政治家也不好意思拿自己國民的血汗去給其他國家的國民揮霍。

2012年歐債危機爆發後，歐盟其他主要經濟體，例如德國和法國，一方面只能施以援手，但另一方在財政方面也要求被救助的經濟體遵守財政紀律，別再做那種寅吃卯糧的事。

從近十年的政府槓桿率來看，這種約束似乎作用不大。但現在歐洲面臨了能源危機，通脹壓力下被迫採用加息的策略。能源危機本身就會加大經濟的下行，加息收緊貨幣又會導致債券收益率的上行，進而加大政府的還債壓力，同時加息也會抑制經濟體的活躍度，導致財稅收入減少。兩者疊加，在某一時點，很可能再次引爆債務危機。

但這一次若再次引爆危機，救助就不像上次那麼輕鬆。因為意大利等國，“右翼”勢力開始管理國家，在“親歐”“脫歐”拉鋸中，誰願意救助一個“反對者”？

所以，隨着歐洲一些國家“右翼”勢力的上台，由俄烏衝突引發的能源危機，一方面會導致歐洲經濟出現“滯脹”，歐元走向疲軟；另一方面也會引發歐洲一些政府負債高居不下的經濟體出現債務危機，甚至可能導致“歐洲金融危局”。

（作者系啟錸研究院首席經濟學家，經濟學博士。本文已刊發於10月1日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，投資有風險，投資需謹慎！。）

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