醫藥行業之康龍化成專題報告：CRO+CDMO全流程一體化的CXO新星

（報告出品方/作者：華泰證券，代雯、高鵬）

1、康龍化成：CRO+CDMO 全流程一體化的 CXO 新星

厚積薄發，持續壯大。康龍化成成立於 2004 年，2019 年於深交所上市，是一家業內領先 的全流程一體化醫藥研發及生產外包綜合服務商。公司以藥物發現階段的實驗化學業務為 起點，歷經十餘年建設，已構建起從藥物發現到藥物開發的全流程一體化研究、開發及生 產服務平台，業務範圍遍及全球。公司業績持續靚麗，2015-2020 年收入 CAGR 為 36.6%， 歸母凈利潤 CAGR 達 95.5%（主因規模效應逐漸凸顯、凈利率水平持續提升）。

業務增長穩健，客戶結構多元：1）從業務結構看，公司主要業務包括實驗室服務、CMC （小分子 CDMO）服務、臨床研究服務、大分子和細胞與基因治療服務四大板塊，1H21 收入貢獻分別為 61.7%、23.2%、12.9%和 2.2%。其中，實驗室服務作為核心業務保持收 入端穩健增長（2017-2020 年 CAGR=32.2%）；三大潛力業務實現快速發展，CMC 服務和 臨床研究服務 2017-2020 年收入 CAGR 分別為 38.9%和 43.6%，大分子和細胞與基因治療 服務於 2019 年開始布局，其 1H21 收入同比增長 1363.3%；2）從客戶規模看，1H21 全 球排名前 20 位葯企的收入貢獻佔比為 20.7%（vs 2020：23.7%），中小型客戶佔比不斷提 升；3）從區域分布看，1H21 海外收入佔比達 85%，彰顯公司國際化硬實力。

立足中國，服務全球。截至 1H21，公司在中國、美國和英國共擁有 17 個運營實體（其中 中國 8 個、英國 4 個、美國 5 個），已逐漸構建起國際化的專業服務能力，為全球客戶提供 高品質的定製化服務。

全流程一體化平台，持續打造核心競爭力。公司通過內部建設和外延併購已搭建起覆蓋新 葯研發生產全產業鏈的服務平台，包括：1）實驗室服務：提供從藥物發現（靶點確認、候 選化合物確認等）到成藥性研究（生物學、藥物代謝動力學、藥理學以及藥物安全評價等） 的一站式服務；2）CMC：主要提供藥物開發階段的化學、製劑工藝開發及小批量生產等服 務；3）臨床 CRO：國內臨床服務布局是戰略重點，目前國內已基本搭建完臨床 CRO 全流 程服務平台（包括臨床運營、臨床現場管理、數據管理與統計、法規註冊、醫學事務、定 量藥理、受試者招募、生物樣本分析、藥物警戒、醫療器械服務等）；海外主要包括早期臨 床試驗服務及放射性標記科學等；4）大分子和細胞與基因治療服務：其中大分子業務從國 內起步，主要包括大分子藥物發現和 CDMO 業務，構建了從前端發現到後端開發的服務能 力；細胞與基因治療業務優先在海外發展，包括細胞與基因治療實驗室服務和 CDMO 服務。

從中國領先到世界領先。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年在中國 CRO 市場中，康龍化 成位列所有公司中份額第二名（收入 38.92 億元，份額 7.5%）；2020 年全球 CRO 市場中， 康龍位列全球第十一名（份額 0.9%）；2020 年全球 CXO 整體市場（包含 CRO+CDMO） 中，康龍位列全球第二十名（份額 0.7%），我們看好公司持續擷取份額實現全球領先。

2、CXO 行業蓬勃發展，平台型龍頭優勢盡顯

CXO 行業增長穩健，一體化龍頭有望持續開疆拓土。隨着醫藥行業持續快速發展，醫藥研 發生產外包提供商（CXO）在漫長、複雜且昂貴的藥品研發及生產過程中發揮着越來越重 要的作用。根據弗若斯特沙利文的資料，全球 CRO+CDMO 市場 2020 年規模為 999 億美 元，其預計 20-24 年 CAGR 為 10.7%，基於：1）全球藥物研發投入及銷售額持續增長， 為 CXO 市場發展增添動力；2）大型葯企研發生產分工逐漸細分，外包滲透率提升；3）中 小 Biotech 發展提速，外包需求增強；國內 CRO+CDMO 市場 2020 年規模為 120 億美元， 其預計 20-24 年 CAGR 為 28.5%，基於：1）全球 CXO 訂單持續向國內轉移；2）本土葯 企創新日新月異，CXO 需求旺盛；3）政策支持、鼓勵創新，CXO 市場有望快速擴容。

全球 CXO：黃金賽道，多因素驅動穩健增長

多因素驅動全球 CXO 市場穩健增長。根據弗若斯特沙利文的資料，全球 CRO 和 CDMO 市場 2020 年規模分別為 672 億美元和 327 億美元，其預計到 2024 年將分別達到 960 億 美元和 538 億美元（CRO：2020-2024E CAGR=9.3%；CDMO：2020-2024E CAGR=13.3%）。 全球 CXO 行業呈現出穩健增長的高景氣度趨勢，基於：1）全球藥物研發投入及銷售額持 續增長，為 CXO 市場發展增添動力；2）大型葯企研發生產分工逐漸細分，外包滲透率提 升；3）中小 Biotech 發展提速，外包需求強。

1）全球藥物研發投入和銷售額持續增長。隨着人類對疾病認識的逐漸深入和全球醫藥市場 的不斷擴大，全球藥物研發關注度進一步升溫；根據弗若斯特沙利文的資料，全球醫藥研 發費用自 2016 年的 1567 億美元穩步增長至 2020 年的 2048 億美元（2016-2020 CAGR=6.9%），預計到 2025 年將達到 2954 億美元（2020-2025E CAGR=7.6%）。與此同 時，隨着全球民眾保健意識提升及人口老齡化進程加快，全球藥品銷售額不斷增加；根據 EvaluatePharma 的資料，全球處方葯銷售額將從 2019 年的 8720 億美元增長至 2025 年的 12920 億美元（2019-2025E CAGR=8.2%）。研發投入和銷售額的持續提升將在產業鏈上 下游兩端帶動 CXO 市場的快速發展。（報告來源：未來智庫）

2）大型葯企研發生產分工逐漸細分，外包滲透率提升。由於藥物研發生產過程的不確定性 和同業競爭的激烈性日趨明顯，大型葯企逐漸調整其藥品研發生產分工以降低內部成本並 提升運營效率，而 CXO 企業能夠讓葯企在不增加資本支出及管理費用的情況下有效提升其 技術及生產能力；基於此，越來越多的葯企願意將其部分研發生產業務外包給 CXO 企業， 以作為縮短產品上市時間、節省生產成本及確保質量合規的重要手段。根據弗若斯特沙利 文的資料，2020 年全球 CRO 整體、藥物發現和臨床研究的市場滲透率（各 CRO 市場收入 占各自對應研發投入的比重）分別為 35.2%、35.5%和 33.5%，其預計到 2024 年將分別提 升至 42.3%、43.3%和 40.3%。我們認為，大型葯企逐漸加強外包比例是未來趨勢。

3）中小 Biotech 發展提速，外包需求增強。近年來，在政策利好及資本市場關注度提升的 推動下，中小型 Biotech 公司的數量及研發支出快速增長。根據弗若斯特沙利文的資料，全 球中小型 Biotech 公司的研發支出從 2016 年的 92 億美元大幅增長至 2020 年的 151 億美 元（2016-2020 CAGR=13.3%），其預計到 2025 年將增長至 249 億美元（2020-2025E CAGR=10.5%）。然而該類型公司通常專註於藥物發現階段，自身生產能力有限，因此為 CXO 公司提供了廣闊的市場機會。

中國 CXO：產能轉移+創新提速，行業迎來發展機遇

中國 CXO 市場駛入發展快車道。根據弗若斯特沙利文的資料，中國 CRO 和 CDMO 市場 2020 年規模分別為 80 億美元和 40 億美元，其預計到 2024 年將分別達到 222 億美元和 105 億美元（CRO：2020-2024E CAGR=29.1%；CDMO：2020-2024E CAGR=27.3%），市場 規模增速均遠超全球平均水平，基於：1）全球 CXO 訂單加速向國內轉移；2）本土葯企創 新日新月異，CXO 需求旺盛；3）政策支持、鼓勵創新，CXO 市場有望快速擴容。

1）全球 CXO 訂單加速向國內轉移。2017 年 6 月，原中國食品藥品監督管理局正式加入國 際人用藥品註冊技術協調會（ICH），標誌着我國從藥品研發、生產到監管均與國際技術標 准接軌，此舉引導國內 CXO 公司進一步完善遵循國際通行標準的軟硬件環境，為大規模承 接全球 CXO 訂單奠定基礎。在此基礎上，國內 CXO 企業憑藉更豐厚的工程師紅利、更低 的單位成本和更高的研發生產效率，在歐美地區 CXO 市場趨於飽和的情況下，加速吸引全 球 CXO 訂單加速向國內轉移。

2）本土葯企創新日新月異，CXO 需求旺盛。近年來，隨着藥品研發政策導向的轉變和資 本市場培育環境的向好，國內大型葯企和中小型 Biotech 公司紛紛加大對創新葯領域的投入 力度。根據弗若斯特沙利文的資料，中國藥品的研發支出自 2016 年的 788 億元人民幣快速 增長至 2020 年的 1703 億元人民幣（2016-2020 CAGR=21.3%），其預計將繼續保持強勁 勢頭並進一步增長至 2025 年的 3423 億元人民幣（2020-2025E CAGR=15.0%），這一增 速遠遠高於全球平均增長率（vs 全球 2016-2020 CAGR=6.9%，2020-2025E CAGR=7.6%）。 國內 CXO 公司立足本土，具有承接國內訂單的區位優勢、協作優勢及成本優勢，將持續受 益於本土葯企創新的崛起。

3）政策支持、鼓勵創新。近年來，我國藥品監管機構及相關政策制定方出台了多項行業利 好政策，持續打造良性發展、鼓勵創新的行業環境。其中，2015 年 8 月，國務院印發《關 於改革藥品醫療器械審評審批制度的意見》，明確了加快創新葯審評審批速度的整體指導方 向；2019 年，藥品上市許可人制度（MAH）在試點 3 年後正式在全國施行，此舉將藥品所 有者與生產者進行分離，進一步優化醫藥行業資源配置效率，允許沒有生產能力的中小型 Biotech 或有產能轉移需求的大型葯企與 CXO 企業合作，加快藥品研發及商業化進程。這 些政策的推行，將為國內 CXO 公司的持續發展帶來穩定的助推效應。

展望未來：行業龍頭完善布局，康龍等一體化 CXO 優勢盡顯

全流程布局大勢所趨，康龍等一體化 CXO 服務商大有可為。傳統的 CXO 服務商往往只專 注於提供 CRO 或 CMO/CDMO 某一領域或其中某一環節的服務；隨着葯企訂單需求的不斷 外延和市場的不斷發展，部分 CXO 企業（葯明康德、康龍化成是全球範圍內目前唯二真正 實現全流程一體化的 CXO 企業）通過自主建設和外部併購持續構建一體化服務解決方案。 我們認為，這一方向將成為 CXO 行業未來趨勢，基於：1）有效提升研發生產效率，降低 技術轉移成本及風險；2）CXO 企業全程參與，利於建立更深入的合作關係；3）最大化醫 葯研發生產價值鏈的整體獲益。

1）提升研發生產效率，降低技術轉移成本和風險。一體化的 CXO 企業能夠提供從上游的 藥物發現、臨床前及早期臨床研究到下游的藥物開發、臨床及批量生產的一條龍支持；其 與傳統 CXO 模式相比能夠更深入地了解整體項目，可提高最終藥物的成功率並縮短全流程 時長。此外，葯企在選擇一體化 CXO 企業後，無須就研發和生產的不同階段另行選擇不同 的CXO企業，從而降低在不同CXO企業之間轉移技術的資金及時間成本和專利外泄風險。

2）全流程參與，易於建立更深入的合作關係。如前所述，新葯的研發生產是一個曠日持久 的長期投入過程，一體化的 CXO 企業能夠在這一過程中與各葯企保持密切協作，並能夠為 不同葯企提供滿足其不同需求的靈活定製服務，這對於建立長期深入的合作關係至關重要。

3）最大化醫藥研發生產價值鏈的獲益。一體化 CXO 企業提供涵蓋 CRO 至 CDMO 的所有 服務，其往往屬於行業領先甚至龍頭企業，具有醫藥研發生產價值鏈中不同服務所需的頂 級設備和專門研究不同領域的高級技術人員，能夠儘可能的實現資本效率的最大化。

3、強勢業務精益求精，潛力業務三管齊下

持續進擊，全線發力。公司鞏固強勢領域的同時積極培育三大潛力業務，CRO+CDMO 一 體化布局羽翼漸豐，業績進入高速成長期。公司 2020 年實現收入 51.34 億元（yoy+36.6%）， 我們預計 21-23 年 CAGR 超 35%，基於：1）實驗室服務：藥物發現領域全球前三，技術 工藝領先且最早期深入綁定客戶，疊加高毛利的生物科學業務強勢驅動，我們預計板塊 21-23 年收入 CAGR 超 30%；2）CMC：與實驗室業務端到端一體協同，產能有序投放， 漏斗效應彰顯，我們預計 21-23 年板塊收入 CAGR 超 35%；3）臨床 CRO：國際高質量服 務穩健可期，國內補齊一體化蓄勢待發，我們預計板塊 21-23 年收入 CAGR 超 40%；4） 大分子和細胞與基因治療：自建+併購（ABL+Absorption）佔領高地，強勢高增長可期。

實驗室服務：強者恆強，前端鎖定客戶並導流後端業務

憑藉領先優勢持續擷取全球份額。公司的實驗室服務主要涵蓋藥物發現及臨床前研發階段 的多項服務，是公司發展最為成熟的板塊，其 1H21 實現收入 20.27 億元（yoy+41.9%，主 要來自歐美市場），保持高速增長趨勢，我們預計板塊 21-23 年收入 CAGR 超 30%，基於： 1）公司擁有國際領先的藥物發現平台，市場份額全球第三且持續投入夯實競爭力；2）高 毛利的生物科學業務增長強勁，帶動板塊發展量質雙升；3）藥物發現 CRO 市場蓬勃發展， 公司作為龍頭顯著受益並實現持續快於行業的增速。

藥物發現 CRO 全球第三，持續優化鞏固行業地位

躋身全球藥物發現 CRO 第一梯隊，最前端深入綁定客戶。公司在藥物發現 CRO 領域全球 競爭力突出，其 2018 年全球市場份額達 2.3%，位列全球第三名、中國第二名。藥物發現 為藥物研發最前端環節，可在最早期深入綁定客戶加強服務粘性。2020 年，公司客戶數達 1500 多家（VS 2016 年的 623 家），2016-2020 年 CAGR 近 25%，客戶數呈現快速增長趨 勢。公司目前的客戶中已包含全部全球前二十大製藥企業，1H21 收入中超過 90%的來自龐 大、多樣化及忠誠的重複客戶，彰顯客戶高認可力。

持續投入夯實核心競爭力，強者或更強：

1）業務範圍持續拓展，已涵蓋從藥物發現到 IND 的全流程服務：公司在實驗室服務領域業務範圍齊全且領先，涵蓋了實驗室化學（合成化 學、藥物化學、生物有機化學、早期工藝化學、放射性標記化合物的合成、研發分析和分 離、化學信息服務等）、生物科學（體外生物學、在體藥理、藥物發現和臨床前開發的葯代 動力學研究、生物製品研發等）在內的從前端發現到 IND 前的全套服務，且中國和美國均 有實驗室基地，可較好地協同聯動服務全球客戶。

2）持續投入新技術夯實競爭力：公司在原有技術工藝上不斷開發精進，建立並完善了包括 基因編碼化合物庫（DEL）、化學蛋白質組學平台、在體影像技術平台以及 3D 細胞微球及 類器官篩選平台等技術平台，持續夯實創新服務能力。

3）持續外延收購強化綜合服務能力：公司於 2020 年 11 月完成對 Absorption Systems 的 收購（持股 100%），完善美國實驗室服務的布局。Absorption Systems 的核心業務包括提 供小分子藥物、大分子藥物開發過程中所需的 DMPK/ADME 和生物分析服務，收購後將進 一步鞏固康龍在藥物發現及開發全流程的 DMPK 一體化服務領先地位。此外，憑藉 Absorption Systems 在快速發展的細胞和基因療法等新興領域的藥品評估能力以及在眼科 疾病和醫療器械產品方面的服務能力，康龍將為客戶提供更多增值服務。另外為加強對實 驗動物的質量控制，強化在藥物安全性評價等生物科學方面的能力，公司於 1H21 完成對新 日本科學（亞洲）有限公司旗下肇慶創葯的收購（持股 50.01%），進一步提升整體競爭力。

4）人員及產能持續擴張：截至 1H21，公司實驗室服務員工數達 6122 人（實驗室化學超 4400 人、生物科學超 1700 人），是全球範圍內在規模上和經驗上均處於領先地位的團隊， 且在逐年擴張。公司實驗室服務配套產能亦在逐漸增加，其於 2020 年在北京增加 22500 平方米的實驗室服務設施，實驗室服務能力得到有效擴充。同時寧波園區二期的第一部分 120000 平方米實驗室目前已基本建設完成，部分已從 1Q21 開始陸續投入使用。

高毛利生物科學業務增長強勁，帶動板塊量質齊升

高增長、高毛利的生物科學服務強勢驅動。公司的實驗室服務細分為實驗室化學業務及生 物科學服務。其中生物科學服務具體包括體內外藥物代謝及葯代動力學、體外生物學和體 內藥理學、藥物安全性評價及美國實驗室服務，其最早由客戶在實驗室化學業務中催生的 生物科學相關分析需求衍生而來，隨着業務規模的擴大，成為了相對獨立的業務部門。因 此，生物科學業務與實驗室化學業務具有高度的同源性，1H21 生物科學中超 80%的收入來 源於與實驗室化學的協同效應，客戶重合度高，導流效應強。近年來，生物科學服務在實 驗室服務收入中的佔比快速提升（從 15 年的 17.4%提升至 1H21 的 45.8%），且其毛利率 相對更高（我們推測 1H21 在 45-50% VS 實驗室化學 35%-40%）。我們認為由於更高的收 入增速，生物科學佔比有望進一步提升，帶動板塊實現量質雙升。

龍頭持續受益行業高增長

藥物發現 CRO 市場快速增長，公司作為龍頭持續受益。根據弗若斯特沙利文數據，全球葯 物發現 CRO 市場 2020 年規模為 142 億美元（滲透率 35.5%），其預計到 2024 年將達到 204 億美元（滲透率 43.3%），2020-2024 年 CAGR 為 9.5%。中國藥物發現 CRO 市場增 速顯著快於全球，其 2020 年規模為 16 億美元（滲透率 43.2%），其預計到 2024 年將達到 43 億美元（滲透率 62.1%），2020-2024 年 CAGR 高達 28.0%，處於蓬勃發展階段，公司 作為龍頭有望持續受益，實現持續快於行業的收入增速。

CMC：商業化能力和產能建設期，發展提質提速

潛力業務之一，步入發展快車道。公司 CMC（小分子 CDMO）服務主要為在藥物開發階段 向製藥企業提供化學、製劑工藝開發及小批量生產等服務，目前已覆蓋各類客戶臨床 I、II、 III 期藥物開發階段的工藝研發及生產需求，其 1H21 實現收入 7.62 億元（yoy+50.5%，主 要來自歐美市場），我們預計板塊 21-23 年收入 CAGR 超 35%（VS 18-20 年 CAGR 29.5%）， 增長有望全面提速，基於：1）實驗室服務持續向 CMC 導流訂單，內外漏斗效應持續彰顯； 2）產能釋放進入兌現期，後端項目發力在即；3）持續投入夯實技術能力，全球化運營（中 英團隊良好協作）能力凸顯；4）潛力業務定位，乘行業東風前景廣闊。

實驗室服務持續向 CMC 導流，CMC 內部漏斗效應彰顯

實驗室服務與 CMC 協同導流，持續共振。實驗室服務與藥物開發具有較強的一體性，公司 憑藉在實驗室服務中的良好口碑，實現向 CMC 業務的持續客戶引流。2020 年及 21 年上半 年，公司 CMC 業務中分別有約 77%和 71%的收入來自實驗室服務（實驗室化學和生物科 學）現有客戶的協同，全流程、一體化服務平台模式實現藥物研發各階段的無縫銜接。

訂單獲取能力強勁，早期項目持續向後端推進。公司 CMC 承接項目數量快速提升，1H21 服務涉及藥物分子或中間體 695 個（VS 2018 年的 364 個），其中臨床前項目 467 個，臨 床 I-II 期 197 個，臨床 III 期 27 個，工藝驗證和商業化階段 4 個。CMC 領域客戶粘性較強， 客戶一般為提高效率不會輕易更換 CMC 供應商，故早期項目（臨床前+臨床 I、II 期）一般 呈現漏斗效應逐漸向後端金額更大、確定性更強的 III 期及商業化項目推進賦能。公司目前 CMC 收入中絕大多數來自早期項目的貢獻，隨着訂單持續向後期推進，有望逐漸提升公司 CMC 業績體量及增長能見度。

產能釋放進入兌現期，後端項目發力在即

產能持續擴張，紹興大規模量產產能 2H21 起進入兌現期。公司的 CMC 業務在天津、紹興、 寧波、英國均擁有設施並在持續擴張提升產能，公司 2021 年開始有望正式步入商業化產能 兌現期，拉動 CMC 收入實現高速增長：

1）天津：包括天津一期、二期及三期工程，主要承接小分子 CMC 工藝開發服務，其中前 兩期均已投入使用。截至 1H21，天津工廠三期工程已基本建設完成，部分已從 1Q21 開始 陸續投入使用；

2）寧波：包括部分 CMC 的早期臨床開發產能，其二期工程的第一部分 120000 平方米實 驗室已基本建設完成，部分已從 1Q21 開始陸續投入使用。二期工程的第二部分 42000 平 方米的建設已開始，公司計劃在 2021 年完成主體結構建設工作並開始進行內部安裝建設；

3）紹興：主要承接臨床後期以及商業化生產的項目。其中紹興工廠佔地面積 81000 平方米 的一期工程全速推進建設工作，項目完成後將增加化學反應釜容量 600 立方米，我們預計 其中 200 立方米預計在 2H21 交付使用，其餘的 400 立方米產能將於 2022 年完成並交付 使用。公司 CMC 此前多聚焦於早期項目，隨着紹興產能的投產，有望加速後端項目的兌現， 帶動 CMC 業務實現量質雙升。

4）英國：公司於 2017 年完成對默沙東位於英國 Hoddesdon 的廠房資產的收購，組建專業 團隊承接業務並進行了較好的整合，同時近年來逐漸加大中國及英國團隊的合作，協同效 應較為漸顯。（報告來源：未來智庫）

持續夯實技術能力，全球化運營優勢突出

技術領先且持續強化。小分子藥物的開發和生產對化學合成技術要求極高，公司在保持傳 統技術優勢的同時積極加強化學和生物領域新技術的培育。1）傳統技術：公司目前可實現 的反應類型包括不對稱合成、高壓氫化、空氣和水敏感反應、金屬催化、高溫反應、低溫 反應、氧化還原反應等多個主流技術工藝，為國內外客戶完成了數百種用於臨床一期到三 期符合 cGMP 標準的關鍵產品支持；2）強化新技術：公司在提供 CMC 服務中，踐行綠色 化學理念，大力應用高通量化學反應篩選平台、流體化學、生物酶催化等新技術，為客戶 開發更加安全高效的化學工藝。此外，化學團隊聯手藥物材料、結晶研發以及製劑團隊， 進一步強化 CMC 服務的競爭優勢。

質量標準與國際接軌。公司在中國和英國的原料葯生產基地符合 cGMP 標準，生產設施包 括符合 cGMP 標準的公斤級實驗室、多功能中試生產車間和商業化生產車間。反應釜的規 格較為靈活，可滿足不同的製備需求。公司的質量保證體系遵循人用藥品註冊技術要求國 際協調會會議指引（ICH Guidelines），並支持符合 FDA、NMPA 及 EMA 頒布的原料葯及 藥品開發和生產規定，亦可以為客戶在美國、歐盟及亞洲進行監管備案及 cGMP 審核編製 完整的監管數據包及文件提供支持，質量標準對標國際。

全球化運營能力優勢凸顯。公司在中國及英國均擁有 CDMO 運營基地，是本土 CDMO 企 業中稀有的（主要即葯明和康龍）真正具備全球化運營能力的公司。通過中英團隊的良好 合作，可最大限度提升效率、降低成本，為客戶提供更高質量的小分子 CDMO 服務。

潛力業務定位，乘行業東風前景廣闊

橫向對比國產 CDMO 龍頭，公司潛力較大。我們將公司 CDMO 業務的主要指標（收入體 量、增速、毛利率、承接項目數及結構等）與國內領先的 CDMO 企業葯明康德（合全葯業） 及凱萊英進行對比，得出公司正處於早期項目快速向後端推進、產能及商業化能力逐漸兌 現、業績提質提速的加速發展階段，基於：

1）收入：公司當前 CDMO 收入體量與葯明康德和凱萊英尚有差距（1H21 的 7.62 億元 VS 葯明的 35.99 億元，凱萊英的 17.60 億元），但收入增速處於較高水平（1H21 增速 50.5% VS 葯明的 66.5%和凱萊英的 39.0%），有望不斷追趕縮小差距；

2）毛利率：因項目大多處於前期且當前規模效應尚不明顯，公司 1H21 的 CDMO 業務毛 利率低於可比公司（36.7% VS 葯明的 41.0%和凱萊英的 44.9%），未來提升潛力較大；

3）項目數：公司整體 CDMO 項目數已進入行業第一梯隊（20 年 739 個 VS 葯明的 1314 個、凱萊英的 686 個），但結構中早期項目（臨床前+臨床 I-II 期）佔比較高，隨着紹興產能 的投產及漏斗效應的推進，項目結構有望逐漸向後端推進優化。

臨床 CRO：國際高質量服務穩健可期，國內打通一體化蓄勢待發

潛力業務之二，國內為增長引擎。公司的臨床研究服務板塊通過連續收購而來，包括海外 臨床研究服務（康龍英國、康龍美國分析技術、康龍美國臨床服務）和國內臨床研究服務 （聯斯達、希麥迪、德泰邁等），板塊 1H21 實現收入 4.23 億元（yoy+74.3%），其中國內 佔比已達 48.4%。我們認為公司臨床 CRO 板塊 21-23 年收入 CAGR 有望超 40%，基於： 1）持續併購補齊服務範圍，成立“康龍化成臨床”整合板塊資源；2）國內：臨床 CRO 一 站式服務能力已初步成形，國內成為板塊增長引擎，帶動質量及效率雙升；3）海外：放射 性標記科學為引擎，穩健增長可期；4）橫向對標行業龍頭，板塊發展大有可為。

連續併購補齊後快速整合提升效率

連續併購快速補齊業務範圍。公司的臨床 CRO 業務起源於 2016 年開始的連續收購：1） 公司於 2016 年收購康龍英國，正式切入臨床 CRO 服務領域；2）於 2017 年陸續收購康龍 美國分析技術和康龍美國臨床服務，海外臨床研究服務能力進一步夯實；3）2019 年 5 月， 公司完成對南京希麥迪（南京思睿全資子公司）的收購，國內臨床 CRO 業務拓展正式拉開 序幕；4）2020 年 6 月，公司完成對北京聯思達的收購併表；5）2021 年 9 月，公司與德 泰邁（杭州）達成收購協議。自此，公司的國內外臨床 CRO 布局已趨於完善，進入整合優 化、快速發展的階段。

成立“康龍化成臨床”整合板塊資源。公司海外臨床研究服務包括放射性標記科學（英國+ 美國）及早期臨床試驗服務（美國），國內主要依託希麥迪、聯斯達、德泰邁等多個子公司 開展業務。2021 年 5 月，公司宣布成立康龍化成（成都）臨床研究服務有限公司（簡稱“康 龍化成臨床”），成立後將整合各子公司和部門的臨床研發能力，優化資源配置，構建一個 深度融合的臨床研發服務平台。

國內：打通一體化服務能力，戰略重點強勢出擊

基本構建了一體化服務能力，厚積薄發進行時。國內臨床 CRO 為板塊戰略重點，依託陸續 收購的國內平台（聯斯達、希麥迪、德泰邁、法萃、恩遠醫藥等），已初步整合搭建了包括 臨床運營、臨床現場管理、數據管理與統計、法規註冊、醫學事務、定量藥理、受試者招 募、生物樣本分析、藥物警戒、醫療器械服務等在內的臨床 CRO 全套服務。我們認為，國 內臨床 CRO 為未來板塊增長引擎，2021 全年在臨床 CRO 收入中的佔比有望超過 50%（VS 1H21 的 48.4%），後續亦有望進一步提升引領板塊增長。

希麥迪：依託數統優勢業務，服務範圍不斷外延。2019 年 5 月，公司完成對南京思睿 55.56% 股權的收購，打開中國臨床 CRO 市場。南京思睿成立於 2017 年，主要通過全資子公司希 麥迪提供服務，其業務範圍包括監管及法規註冊、醫學事務、臨床運營、數據管理及統計 分析、生物樣本分析、藥物警戒、醫療器械服務等。希麥迪總部位於南京，目前服務網點 覆蓋國內 15 個城市和美國，員工總數超 700 人（截至 1H21），已累計為全球近 200 家客 戶提供過服務。我們認為，進入康龍體系後，希麥迪有望迎來快速發展，基於：1）服務范 圍廣泛且在不斷拓展；2）管理團隊優秀，行業經驗豐富；3）進入康龍體系後品牌力有望 提升，且有望逐漸享受前端業務的導流訂單。

聯斯達：SMO 能力行業領先，進入康龍體系後如虎添翼。2020 年 6 月，公司完成對北京 聯斯達的控股收購（兩次收購後合計持股 68%）。聯斯達成立於 2012 年，專註於提供臨床 研究現場管理一站式全流程服務，包括 CRC 服務、醫院調研與甄選、SSU 快速啟動、受 試者招募與管理、質量保證與培訓、上市後研究等，總部位於北京。我們認為，聯斯達綜 合實力強勁，進入康龍體系後有望強強聯手，迎來業績高速成長期，基於：

1）品牌力強，項目經驗豐富。聯斯達為國內領先的 SMO（臨床實驗現場管理組織）企業， 其 SMO 能力及 CRC（臨床研究協調員）人員數行業領先。公司項目經驗豐富，在臨床研 究現場服務領域，公司截至 1H21 服務葯械臨床研究現場項目超 1000 個，與 600 多家醫院 達成了穩定的合作關係，85%為 1 類新葯和生物製品；在受試者招募服務領域，公司截至 1H21 服務項目超 170 個，招募病例數超 11000 例，合作醫院超 860 家；在器械臨床試驗 與法規註冊諮詢服務領域，公司截至 1H21 累計服務企業超 100 家。

2）持續擴張提升產能及服務範圍。聯斯達成立至今實現了業務和團隊規模的快速擴張，其 業務覆蓋城市由 2013 年的 26 個增長到 1H21 的 135 個，團隊規模由 2013 年的 65 人成長 到 1H21 的近 1500 人，至今已有 40 多個品種通過核查上市。同時公司積極通過外延併購 擴展業務範圍。2020 年 11 月，聯斯達宣布收購法薈醫療 100%的股權，提升在醫療器械合 規及臨床研究領域的服務能力，加快醫療器械服務於患者的進程。

3）SMO 行業高速增長，公司作為市場領先者持續受益。根據弗若斯特沙利文的數據，2019 年我國 SMO 市場規模為 2.62 億美元，其預計到 2024 年將達到 13.68 億美元，2019-2024 年 CAGR 高達 39.2%，聯斯達作為行業領先者有望持續受益行業高景氣度。

德泰邁：依託優勢業務藥物警戒及醫學能力不斷開拓。2021 年 9 月，“康龍化成臨床”與 德泰邁（杭州）達成收購協議。德泰邁成立於 2018 年，以一體化藥物警戒為主要特色，同 時涵蓋高端醫學葯政諮詢、醫學監查、醫學撰寫、臨床註冊、一期臨床服務和一體化信息 平台軟件等服務，已為 100 多家客戶提供過服務。李浩博士為德泰邁創始人，其畢業於同 濟醫科大學，協和醫科大學，後師從諾貝爾獎獲得者 Oliver Smithies 教授，於美國北卡羅 來納大學做博士後，現任清華大學醫學院行業特聘教師，碩導。李浩博士擁有 20 余年臨床 研究行業經驗，曾擔任昆泰，雅培，賽諾菲，施貴寶等跨國醫藥公司總部的經理到執行醫 學總監，並曾擔任泰格益坦創始人和董事總經理，泰格醫藥首席醫學官。通過本次收購， 康龍可進一步提升藥物警戒、醫學等方面的能力，進一步完善國內臨床一體化服務體系。（報告來源：未來智庫）

海外：放射性標記科學為增長引擎，穩健增長可期

放射性標記科學為增長亮點，海外穩健增長可期。公司海外臨床研究服務包括放射性標記 科學及早期臨床試驗服務，其中獨特的“放射性同位素化合物合成—臨床—分析”一體化服務 平台是海外服務的主要亮點。作為臨床期間的重要藥物代謝分析技術手段，放射性同位素 分析技術至關重要。隨着公司位於美國的臨床中心於 2018 年年初取得放射性同位素使用許 可證後，公司成為該領域全球唯一一個提供一體化解決方案的供應商，包括放射性同位素 化合物合成以及使用常規同位素檢測分析或高靈敏度同位素 AMS 技術進行人體 ADME 研 究。我們預計，憑藉該技術領域領先優勢的引領，公司海外臨床 CRO 收入穩健增長可期。

橫向對標行業龍頭，未來發展大有可為 臨床 CRO 行業快速增長，是 CRO 市場規模最大的子領域。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年中國臨床 CRO 市場規模為 44 億美元，其預計到 2024 年將達到 137 億美元，2020-2024 年 CAGR 為 33.1%，遠超全球增速（2020-2024 CARG 為 9.5%）。臨床 CRO 是 CRO 市 場中規模最大的子領域，其 2020 年全球及中國市場佔比分別為 64.3%和 55.0%。公司目前 臨床 CRO 收入體量尚小，未來發展潛力較大。

橫向對標國內外臨床 CRO 龍頭，公司量質提升潛力廣闊。我們將公司臨床 CRO 業務的主 要指標（收入體量、增速、毛利率、員工數、人均單產等）與國內外領先的企業泰格醫藥、 IQVIA 進行對比，得出公司正處於早期項目快速向後推進、業績提質提速的加速發展階段， 基於：1）收入：與泰格和 IQVIA 尚有較大差距（1H21 的 4.2 億元 VS 泰格的 20.6 億元， IQVIA 的 242.8 億元），但增速明顯更快（1H21 增速 74.3% VS 葯泰格的 41.6%和 IQVIA 的 40.5%），有望快速追趕縮小差距；2）毛利率：因項目較多處於前期、當前規模效應尚 不明顯且人員短期新增較多等因素，公司 1H21 臨床 CRO 毛利率低於可比公司（14.1% VS 泰格的 47.6%和 IQVIA 的 28.8%），提升潛力較大；3）員工數及單產：與泰格和 IQVIA 相 比，公司臨床 CRO 的員工總數及員工平均單產均有較大提升空間。

大分子和細胞與基因治療：明日之星，冉冉升起

潛力業務之三，長期戰略板塊。公司自 2019 年開始布局大分子和細胞與基因治療服務，通 過自建和併購加速平台建設，板塊 1H21 實現收入 7166 萬元（VS 1H20 的 490 萬元），有 望開啟高速增長期，看好其 2023 年實現 3-4 億元收入，逐漸成為第四增長支柱，基於：1） 內生+外延快速提升核心競爭力；2）業務範圍齊全，增長點廣泛；3）行業駛入發展快車道。

1）內生及外延迅速提升板塊服務能力。公司於 2020 年 11 月收購位於美國的 Absorption Systems，切入細胞與基因療法的實驗室服務領域；另於 2021 年 4 月完成收購艾伯維旗下 位於英國利物浦的 Allergan Biologics Limited（簡稱 ABL，現更名為 Pharmaron Biologics UK），切入細胞與基因治療 CDMO 領域，將通過其先進、靈活的 cGMP 生產設施及 100 多名經驗豐富的科研技術和生產人員為客戶提供服務；另外公司也在積極自建提升核心競 爭力，其杭州灣第二園區一期項目作為公司大分子藥物CDMO服務基地（近70000平方米） 土建施工已完成，公司預計將在 2023 年上半年開始承接大分子 GMP 生產服務項目。截至 1H21，公司大分子和細胞與基因治療服務板塊員工數已達 270 人。

2）業務範圍相對齊全，增長點廣泛。公司在大分子和細胞與基因治療領域服務範圍已相對 齊全，目前已涵蓋大分子藥物發現服務（主要依託自建的北京基地）、細胞與基因治療實驗 室服務（主要依託 Absorption）、細胞與基因治療 CDMO（主要依託 Pharmaron Biologics UK） 和大分子藥物 CDMO（未來主要依託杭州灣第二園區一期項目的基地）四個板塊：

①其中大分子藥物發現服務包括大分子藥物質粒設計、細胞篩選、目標大分子表達和純化、 目標大分子分析方法的開發及其對產品的分析鑒定，主要服務於研發早期階段課題對細胞 及蛋白包括單抗的各類需求；

②細胞與基因治療實驗室服務包括各類蛋白、細胞分析方法的開發及驗證、各類 DNA 及 RNA 分析方法的開發及驗證，細胞與基因產品的活性、毒性、組織分布、病毒擴散分析以 及細胞與基因產品的定量分析，能夠滿足細胞與基因產品在臨床前和臨床開發以及上市階 段對分析方法的特殊要求；

③細胞與基因治療 CDMO 包含治療基因的質粒合成、細胞系開發、細胞庫建立、生產工藝 開發及優化、製劑工藝優化、產品放大量生產、分析方法開發及其驗證、產品相關雜質鑒 定和分析、穩定性評估、產品分析鑒定及其 GMP 批次放行等；

④大分子藥物 CDMO 方面，公司正在加快大分子藥物 CDMO 平台（杭州灣第二園區一期 項目）的建設，完成後將能提供細胞株與細胞培養工藝、上下游生產工藝、製劑處方和灌 裝生產工藝以及分析方法的開發服務，同時提供 200L 到 2000L 規模的中試至商業化階段 的原液及製劑生產服務。

3）行業發展日新月異，景氣向上。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年中國大分子 CDMO 市場規模為 91 億元，2016-2020 年 CAGR 為 38.3%，處於高速成長期（VS 全球市場的 17.6%）。同時，細胞與基因治療外包領域亦在蓬勃發展，全球細胞與基因治療 CRO、CDMO 市場 2020 年規模分別為 7.05 及 17.19 億美元，其 2016-2020 年 CAGR 分別為 15.5%和 22.4%，全球市場亦在快速增長，公司有望持續受益行業高景氣度，實現快速發展。

4、盈利預測

我們預計在行業高景氣背景下，公司有望憑藉布局完善的 CRO+CDMO 一體化研發生產服 務平台持續發力。我們預計公司 21-23 年營業收入分別為 71.65/96.87/128.93 億元，同比 增 長 39.6%/35.2%/33.1% ，實現歸母凈利潤 13.96/19.32/26.48 億 元 ， 同 比 增 長 19.1%/38.4%/37.1%。

盈利預測及關鍵假設：

1）2020 年，公司實驗室服務業務收入 32.63 億元，同比增長 37.1%（1H21 收入 20.27 億 元，同比增長 41.9%）。受益於公司全球資源的合理優化和多年積累的實驗室服務能力，公 司目前訂單儲備充沛，且隨着新收購 Absorption System 的軟硬件平台與公司現有資源的進 一步整合，相關產能將進一步釋放。我們預計 21-23 年公司實驗室服務業務收入增速為 33.0%/32.0%/30.0%。公司 20 年實驗室服務項目毛利率為 42.7%，同比上升 2.4pct，主要 得益於高毛利的生物科學服務收入貢獻的持續提升（從 15 年的 17.4%提升至 20 年的 41.3%）。伴隨規模效應及生物科學收入佔比的進一步提升，板塊毛利率有望繼續穩步提升， 我們預計 21-23 年公司實驗室服務業務毛利率為 43.2%/43.4%/43.6%。

2）2020 年，公司 CMC 業務收入 12.22 億元，同比增長 35.5%（1H21 收入 7.62 億元， 同比增長 50.5%）。隨着公司眾多在手藥物發現項目的持續導流、自身 CMC 服務範圍拓展 及技術能力提升、紹興基地等新建產能的釋放等，公司 CMC 收入保持快速增長可期，我們 預計 21-23 年公司 CMC 業務收入同比增速為 40.0%/40.0%/38.0%。公司 20 年 CMC 項目 毛利率為 32.7%，同比上升 4.9pct，得益於內部各業務協同效應和整體規模效應的持續顯 現，伴隨商業化產能逐漸兌現（商業化產能利用率的提升一般可較好拉動 CMC 毛利率的上 漲），我們預計 21-23 年公司 CMC 業務毛利率為 38.0%/38.5%/39.0%。

3）2020 年，公司臨床 CRO 業務收入為 6.29 億元，同比增長 37.9%（1H21 收入 4.23 億 元，同比增長 74.3%）。憑藉其海外獨特的“放射性同位素化合物合成-臨床-分析”一體化 服務平台、國內全流程的服務能力，公司有望持續承接較多客戶訂單，我們預計 21-23 年 公司臨床 CRO 業務收入同比增速為 50%/38%/35%。公司 20 年臨床 CRO 項目毛利率為 18.8%，同比下降 6.2pct，新業務拓展期、人員成本投入較多。隨着康龍化成（成都）臨床 研究服務中心的建立，公司將深度整合現有臨床 CRO 服務能力，伴隨規模效應的持續提升， 我們預計臨床 CRO 業務毛利率將穩中略升，預計 21-23 年分別為 16.0%/18.0%/20.0%。

4）公司大分子和細胞與基因治療業務於 2019 年開始布局，1H21 收入 7166 萬元，同比增 長 1363.3%。隨着 Absorption System 及 Allergan Biologics Limited 的成功併購、相關新 建基地（杭州灣第二園區一期項目）的陸續投產和內部整合的進一步優化，大分子和細胞 與基因治療業務有望成為公司業務增長的另一大驅動因素，我們預計 21-23 年其收入分別 達到 1.5/2.4/3.6 億元，22-23 年同比增速分別為 60.0%/50.0%（21 年新增並表貢獻較大）。 公司 1H21 大分子和細胞與基因治療項目毛利率為 3.0%，主因業務初期各項成本投入較多， 隨着後期項目結構趨於穩定且規模效應逐漸顯現，毛利率有望逐漸提升，我們預計 21-23 年其毛利率分別為 5.0%/10.0%/15.0%。

5）銷售費用率：公司 20 年銷售費用率為 1.8%，同比降低 0.1pct。考慮到隨着收入體量增 大 帶來 規模 效應的 增強， 我們 預計 公司 21-23 年 銷售 費用 率穩中 略降， 分別 為 1.5%/1.4%/1.4%。

6）管理費用率：公司 20 年管理費用率為 12.7%，同比降低 0.5pct。隨着收入體量的增加， 規模效應逐漸增強，我們預計公司 21-23 年管理費用率分別為 11.2%/11.0%/10.9%。

7）研發費用率：公司 20 年研發費用率為 2.1%，同比增加 0.4pct。隨着收入體量的增大， 預計規模效應逐漸體現，我們預計 21-23 年研發費用率為 1.8%/1.7%/1.6%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」。