IPO前夜的清越科技：主力產品面臨被替代，電子紙業務增收不增利

原標題：電子紙逆勢崛起，產業迎來爆發期？IPO前夜的清越科技：主力產品面臨被替代壓力，電子紙業務增收不增利

在高度壟斷的行業夾縫裡艱難求生。

作者 | 塔山

編輯 | 小白

說起電子書，大家也許並不陌生：今年6月份，亞馬遜表示將於一年之後的2023年6月30日停止Kindle中國電子書店的運營，引發市場廣泛關注。

（來源：亞馬遜Kindle公眾號）

這些年電子書總體上不瘟不火，Kindle也一直被調侃為“蓋面神器”。

不過電子紙行業卻支棱起來了。

業務行不行，股價來說明：伴隨着全彩電子紙等技術的突破，全球電子紙領導廠商元太科技(8069.TWO)自2020年以來股價已大漲8倍左右，並創出了歷史新高。

（來源：英為財情）

背後的邏輯主要在於：

（1）全彩電子紙技術突破，新技術和新產品不斷推出；

（2）2英寸的電子紙價簽成本已從原來的10美元降到不足2美元；

（3）全球電子價簽市場出貨量持續維持高速增長；

（4）以價簽為代表的應用場景逐漸增多，有望在部分領域實現對傳統紙張的替代。

通俗的講，就是行業格局打開了。

（來源：網絡）

根據洛圖科技（RUNTO）數據顯示，2022年第一季度全球電子紙價簽出貨量約為7200萬片，同比增長接近95%；2022年上半年全球電子紙模組出貨量達到1.2億片，同比增長25%。

2022年4月，元太科技宣布，聯合6家電子紙模組合作夥伴，包括京東方A、DKE東方科脈、合力泰(002217.SZ)子公司興泰科技、群創光電、清越科技、亞世光電，攜手推進E Ink Gallery™Palette及E Ink Gallery™Plus彩色電子紙的應用。

2022年8月29日，科創板上市委2022年第72次審議會議結果顯示，蘇州清越光電科技股份有限公司(下稱清越科技或公司)科創板IPO通過審核。

（來源：市值風雲APP）

電子紙產業繞不開的巨頭：元太科技

現在市面上見到的電子紙多為電子墨水屏（E-Ink屏），很多人誤以為電子紙就等於電子墨水屏。

其實它們完全是兩個不同的概念。

目前，電子紙技術主要有以下幾種技術方案：

（1）電泳顯示技術（EPD）

（2）膽固醇液晶顯示技術（Ch-LCD）

（3）雙穩態向列項液晶技術（Bi-TNLCD）

（4）電潤濕顯示技術（EWD）

（5）電流體顯示技術（EFD）

（6）干涉調製技術（iMod）

而電子墨水技術（E-ink技術）底層採用的就是電泳顯示技術，也就是說，電子墨水屏只不過是電子紙的一種，現階段市場主流電子紙以及下文所提電子紙均指電子墨水屏。

電子紙具有超輕薄、可重寫、便於攜帶、斷電時也能保持顯示等特性。

電子墨水技術和電子墨水屏是元太科技獨有的技術和產品，具備獨有的專利和商標。

（來源：勢銀光鏈）

元太科技成立於1992年，為中國台灣TFT-LCD面板廠先驅。

（來源：元太科技官網）

2009年，元太科技併購了專事電子墨水技術及電子紙研發與量產的美國E Ink公司，自此元太科技完成了電子紙上中游產業鏈的布局整合，並以E Ink品牌行銷全球。

2016年底，元太科技正式淡出LCD業務，專註於電子紙的膜(film)及模組(module)生產設計及銷售。

目前元太科技已成為業界少有的具有上游電子墨水技術與中游電子紙製造技術，並具備量產能力與產能規模的製造企業。基本上現階段市場上約90%的電子紙閱讀器都採用E-Ink電子紙，全球電子墨水屏呈現一家獨大的局面。

（來源：網絡）

據年報數據，過去5年，元太科技平均研發費用占營收15%，累計全球專利超過5000件。

（可摺疊的電子墨水屏。來源：元太科技官網）

2022年前8個月，元太科技合併營收185.7億新台幣（約人民幣42億元），同比增長68.4%。

坐擁技術與核心材料的雙層護城河，使得產業鏈的上游缺乏充分競爭，這也讓行業巨頭元太科技自我革新的驅動力不足，進一步導致電子紙行業一直難有顛覆性的創新。

由於上游核心技術的封鎖、核心材料的授權採購制（需要預付採購款）以及膜材的獨家供應，導致了國內企業想要突破，要麼進行顛覆性創新，要麼繞過行業巨頭數十年布下的專利限制，這無疑十分艱難。

不過目前的局面似乎出現了一些轉變，也就是開篇提到的：2022年4月，元太科技宣布攜手6家電子紙模組合作夥伴全力推廣彩色電子紙應用。

這無疑有助於打破電子紙在部分領域的應用瓶頸，並進一步做大電子紙產業蛋糕。

傳統業務承壓，新興業務盈利能力弱

作為元太科技6家電子紙模組合作夥伴之一的，就包括清越科技。

其主營業務為中小顯示面板的研發、生產、銷售，已形成以PMOLED業務為主、電子紙模組與硅基OLED業務為輔的產品架構與業務格局。

值得關注的是，清越科技過往與上市公司維信諾有着密切的聯繫：清越科技前身為崑山維信諾科技有限公司（下稱崑山維信諾），作為維信諾的孫公司，崑山維信諾主要聚焦PMOLED業務。

2018年8月維信諾進行資產重組，將崑山維信諾40.96％轉讓給崑山和高。重組完成後，維信諾將專註AMOLED業務，崑山維信諾實現剝離，其實控人變更為高裕弟。

（來源：招股書）

高裕弟通過崑山和高間接控制公司47.3852%股份的表決權，通過合志共創間接控制公司5.5232%股份的表決權，合計控制公司52.9084%股份的表決權。

目前，公司已掌握了“顯示觸控一體化高性能OLED顯示屏技術”、“硅基OLED顯示技術”、“電子紙模組製造技術”等關鍵核心技術，是國家級專精特新小巨人企業、併入選工信部認定的第六批製造業單項冠軍產品名單。

營收方面，2022年以前營收主要來源於PMOLED業務，2022年上半年電子紙模組業務貢獻了主要營收，佔比為64.2%，營收結構出現了明顯的變化。

01傳統業務PMOLED面臨替代壓力

公司屬於新型平板顯示行業，目前平板顯示技術路線主要包括OLED、LCD、LED等，其中OLED又可以分為PMOLED、AMOLED和硅基OLED等，公司主要深耕的是PMOLED。

（來源：招股書）

PMOLED方面，公司已自主掌握PMOLED全鏈條關鍵核心技術，不依賴於第三方專利技術授權，目前擁有中國大陸首條PMOLED顯示面板大規模生產線。

近幾年PMOLED出貨量持續保持世界前列，2018年出貨量全球第二，2019年、2020年出貨量全球第一，根據CINNO Research的數據，2020年公司在全球PMOLED產品的市場佔有率已達到39.13%。

另外，在PMOLED產品技術積累的基礎上，公司進一步開發出硅基OLED產品。

（來源：招股書）

不過，硅基OLED顯示器生產線仍處於技術工藝持續優化與產品試製階段，2021年實現收入6萬元，距離大規模量產尚需較長一段時間。

AMOLED方面，公司具備從事AMOLED模組業務的能力且已承接部分AMOLED模組代工業務，但尚不具備生產AMOLED面板的能力。

PMOLED產品和AMOLED產品對比情況如下：

（來源：招股書）

通俗的講，相比AMOLED，PMOLED結構簡單，技術門檻低，可以有效降低製造成本，但由於驅動電壓高，PMOLED不適合研發大尺寸、高分辨率面板。

也正因如此，在大尺寸全面屏流行的當下，我們很難在主流智能手機中看到PMOLED的身影。

而反觀AMOLED，其具有驅動電壓低、發光元器件壽命長等特點，反應速度較快，更適合顯示動態影像，不過這也令AMOLED相對費電。

目前PMOLED產品主要應用於3英寸以下的中小尺寸顯示領域，側重小批量、多樣化，客戶廣泛分布於醫療健康、家居應用、車載工控、消費電子、安全產品、穿戴產品等領域，受尺寸限制，下游市場空間相對有限。

近幾年，在智能手錶、手環等部分穿戴產品領域，下遊客戶已較多採用AMOLED產品。

從業績層面來看，近幾年PMOLED業務營收增速有所放緩，2022年上半年下滑明顯，2022年上半年由於疫情原因，整體供應鏈受到較大衝擊，行業整體需求也受到影響。

而主營AMOLED顯示器的維信諾，近幾年AMOLED產品營收增速提升趨勢明顯，以2021年來對比，維信諾的AMOLED產品營收實現大幅增長，而公司的PMOLED產品營收卻出現下滑。

（營收增速。來源：同花順iFinD）

從客戶層面來看，2019年第二大客戶為小米生態鏈企業華米科技(NYSE:ZEPP)，供貨產品為穿戴產品，但此後幾年前五大客戶中再未出現華米科技的身影。

近期華米科技新品發布會上，Amazfit GTS使用了1.65英寸的AMOLED超視網膜級分辨率屏幕，此前產品也多採用AMOLED屏幕，可以判斷華米科技退出前五大客戶主要是由於穿戴設備屏幕由PMOLED換成了AMOLED導致。

（來源：招股書）

2020年第一大客戶為超思電子，2021年對其銷售金額降至一半左右，供貨產品為醫療健康類產品。

（來源：招股書）

結合PMOLED業務營收增速以及前五大客戶變化情況綜合來看，公司PMOLED產品可能面臨替代壓力。

雖然未來5-10年內PMOLED被AMOLED完全替代的風險不大，但是也不排除PMOLED產品其他下游領域逐漸被AMOLED侵蝕，進而影響公司的營收表現。

除此之外，PMOLED業務盈利能力也面臨一定壓力，近兩年PMOLED毛利率有所下滑，主要受成本端漲價影響，不過也側面說明其議價能力有限。

成本端，以PMOLED驅動芯片為例，2022年上半年平均成本為1.84元/片，相比於去年同期上漲了28%。

（來源：招股書）

02電子紙業務高增長，依賴單一客戶及供應商

依託PMOLED方面的技術積累，公司進一步開發電子紙相關產品，經過多年研發積累，成功推出了具有超低功耗特點的電子紙模組系列產品，並快速進入新零售電子價簽領域。

（來源：招股書）

公司在電子紙模組技術方面取得了多項關鍵核心技術，具體情況如下：

（來源：招股書）

產業鏈方面，上游企業包括基板、電子紙膜片（電子墨水膜）、顯示驅動IC、電路板等材料供應商，其中核心原材料為電子紙膜片。

（來源：網絡）

電子紙模組基本屬於電子紙產業鏈的中游，下游為電子紙顯示產品集成商，其主要將電子紙顯示模組應用於終端產品。

（來源：epaper insight）

目前全球能夠量產電子紙膜片的企業僅有兩家，分別為元太科技和廣州奧翼電子科技股份有限公司，其中元太科技是全球最大的電子紙膜片供應商，基本上佔據絕大部分市場份額。

公司屬於電子紙模組領域的新進入者，競爭對手包括合力泰、東方科脈、龍亭新技、無錫威峰、重慶京東方等製造廠商。

（來源：洛圖科技）

公司於2020年4月開工建設電子紙模組生產線，2020年7月快速實現量產，打入電子紙顯示領域，2021年，繼續擴大生產銷售規模，當年實現營收2.69億元。

2022年上半年，雖受新冠疫情反覆影響，電子紙模組產品仍實現營收3.04億元，同比增長215.4%，主要是由於下游電子價簽市場需求旺盛導致。

與前面提到的PMOLED業務對比來看，很明顯電子紙模組業務已成為主要增長來源，不過，高增長背後，仍存隱憂。

首先，上遊方面，主要原材料電子紙膜片的供應基本來自元太科技，2021年元太科技為公司第一大供應商，採購額比重為18.36%。

（來源：招股書）

另外，為了保證產能供應，2021年，公司全資子公司義烏清越與元太科技簽訂了2022年度的《產能保證協議書》，元太科技確保2022年向發行人提供不少於60萬片電子紙膜大片，而公司則需要支付30%的預付款。

當然，電子紙膜片的供應商還包括深圳市艾順佳光電有限公司，其也是公司的主要客戶，但毫無疑問，上游的定價權在元太科技手裡。

（來源：招股書）

其次，下遊方面，對客戶漢朔科技（Hanshow）存在較大依賴，漢朔科技作為數字化門店解決方案提供商，主要服務於傳統零售、新零售、百貨時尚等領域，其客戶包括荷蘭零售集團Ahold Delhaize、法國歐尚（Auchan）、物美、華潤萬家、便利蜂等。

2021年漢朔科技銷售佔比37.19%，為第一大客戶，2020年為第二大客戶。

而在電子紙模組產品銷售方面，近兩年漢朔科技均為第一大客戶，且貢獻了絕大部分營收。

（來源：招股書）

當前電子紙模組業務仍處於產能提升階段，整體產能利用率較低，2020-2021年，產能利用率分別為29.42%、34.34%。

（來源：招股書）

另外，由於客戶群體不夠廣泛、供應鏈整合力度不夠、產能仍在爬坡等因素，導致該業務毛利率較低。

03負債率攀升，IPO前夕大手筆分紅

總體上看，目前傳統業務PMOLED營收增速下滑，或面臨產品替代壓力，而開拓的新業務當中，硅基OLED還處在投入期，距離大規模量產為時尚早，電子紙模組進入高增長階段，但產能利用率較低，毛利率仍處在較低水平。

一方面，開拓新業務需要研發投入，近三年公司研發費用率均在10%左右，研發投入較高。

另外一方面，電子紙模組業務現階段毛利率較低，直接拖累了整體毛利率表現，可以看到，2021年毛利率出現了明顯下滑。

盈利能力下滑，但營收增長明顯，也就導致整體增收不增利。

另外公司利潤當中有部分來自政府補助，體現在其他收益科目，2021年政府補助占當期利潤總額的比例為59.22%。

在2020年以前，公司經營活動凈現金流基本為正，2020年以後，電子紙模組業務迅猛發展，其核心客戶漢朔科技大多通過銀行承兌匯票結算，而電子紙膜等原材料需要預付款備貨，綜合導致經營活動現金流量凈額出現大幅凈流出的情況。

另外，硅基OLED和電子紙模組業務近兩年資本開支較大，自由現金流表現不佳。

對應的，近兩年資產負債率持續攀升，其中有息負債增長明顯。

近兩年償債能力出現明顯下滑，特別是有息負債現金覆蓋情況不佳。

不過，在承擔債務壓力的同時，近幾年分紅卻一直在進行：

2019年2月18日，分紅1.77億元；

2020年3月20日，分紅0.48億元；

2020年8月31日，0.14億元；

2021年3月3日，分紅0.25億元。

自從公司剝離出維信諾體系、完成實控人變更後，已累計分紅2.65億元，其中大部分歸於高裕弟個人。

總體而言，電子紙行業出現了明顯的向好的趨勢，行業景氣度較高。

從產業鏈角度，上游核心原材料電子紙膜片，基本被一家獨大的元太科技把控，在原材料供應方面，其具備較強的話語權。電子紙模組位於產業鏈中游，議價能力難言樂觀。

清越科技作為元太科技6家電子紙模組合作夥伴之一，此前傳統主業為PMOLED業務，近兩年業績增速有所下滑，面臨產品替代壓力；新業務電子紙模組近兩年增長明顯，2022年上半年成為最大營收來源，營收結構的變化仍需觀察。

現階段，電子紙模組業務還處於發展早期，雖然營收增速較高，但高度依賴單一客戶漢朔科技，而元太科技作為第一大供應商，牢牢掌握着上游定價權，在客戶單一、產能利用率低、上游卡脖子等因素影響下，毛利率雖有提升但整體還處在較低水平。

整體上看，公司傳統業務增速下滑，新業務當前增收不增利，另外硅基OLED以及電子紙模組近兩年投入較大，導致現金流情況惡化，近兩年有息負債率大幅提升，償債能力下滑明顯。

而與此同時，近幾年分紅卻一直在進行，2019年以來，已累計分紅2.65億元。

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