結構性貨幣政策工具或更為重要--江海債市日報2021-11-13

1.結構性貨幣政策工具一覽

11月8日央行正式推出碳減排支持工具，聚焦清潔能源、節能環保和碳減排技術三個碳減排領域，我國又新增一項直達實體的結構性貨幣政策工具。由於總量性政策無法滿足經濟轉型需求，近年來我國貨幣政策表現出明顯結構性特徵以針對支持特定領域。

我國結構性貨幣政策已有較長時間的實踐經驗，主要聚焦於“三農”、小微企業、碳中和等重點領域和薄弱環節。自2013年央行創新流動性管理工具以來，截至目前已設立多種結構性貨幣政策工具，包括定向降准、中期借貸便利（MLF和TMLF）、短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）、定向再貸款再貼現，以及去年推出的普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃等。其中，SLF、MLF和SLO屬於向符合宏觀審慎要求的金融機構提供的流動性支持；支農支小和其他定向再貸款、再貼現、新推出的碳減排支持工具用於信貸結構調整；定向降准可同時起到增加總量和優化結構的作用。

去年為緩解疫情衝擊，央行分三個批次累計增加1.8萬億元再貸款再貼現額度用於支持小微企業貸款，下調支農支小再貸款利率，並推出兩項創新性直達實體經濟的貨幣政策工具，引導新增融資重點流向製造業、外貿和中小微企業。今年將兩項直達貨幣政策工具延期至年底，9月新增3000億元支小再貸款額度，並於本周推出碳減排支持工具，貨幣政策加速向重點領域傾斜。

總量性貨幣政策在實施過程中存在傳導機制不暢的問題，受微觀主體異質性，金融體系不平衡，利率市場化不足等因素影響，過去信貸資源過度流向地產基建和傳統製造業領域，小微企業和新興行業融資困難，使得信貸結構與經濟貢獻度、政策真實意圖不匹配。結構性貨幣政策通過引入激勵相容機制，向特定金融機構和特定主體提供精準支持，可協調傳統總量貨幣政策實施過程中產生的不均衡現象。

從結構性貨幣政策的實施成效上來看，2016年起小微企業貸款規模增速大幅超過整體水平，貸款利率降幅遠超貸款加權平均利率和政策利率，切實做到量增面擴價降。去年以來製造業貸款增速也顯著提升。截至9月末，普惠小微貸款餘額和製造業中長期貸款餘額分別同比增長27.4%和37.8%，貸款總額增速僅11.9%。雖然在信用分配上取得顯著成效，結構性貨幣政策並沒有明確的終極政策目標，短期內對經濟運行沒有明顯影響。

本周推出的碳減排支持工具採取“先貸後借”的直達機制，央行以1.75%的利率提供貸款本金60%的資金支持，相較支小再貸款利率2.25%、1年期存單利率2.8%，碳減排支持工具節省銀行資金成本的力度較大；貸款利率與同期限LPR大致持平，目前1年期LPR利率為3.85%，9月新發放小微企業貸款利率平均為4.89%，上半年企業貸款加權平均利率為4.63%，這樣看來碳減排支持工具息差並不高。該工具目前適用於“小而精”、可以帶來顯著碳減排效應的新興行業，預計短期內新增貸款規模有限，對於流動性和基本面的影響較低；伴隨碳中和深化推進，未來三十年中國綠色低碳投資規模將達百萬億元以上，碳減排領域發展空間廣闊，長期來看碳減排支持工具有望逐漸放大規模。

結構性貨幣政策着眼於經濟高質量發展，可通過局部降息引導債市利率長期下行。從中短期來看，債市仍主要受基本面走勢和市場供需的影響。部分工具先貸後借、精準投放使得流動性難以溢出至銀行間市場。相對總量性貨幣政策向全市場注入流動性，結構性政策對債市提供的支持程度較低。

未來，我們認為：

（1）經濟出現結構性分化，再用總量性貨幣工具不能更有針對性的解決問題。

（2）通脹壓力也很大，總量性的貨幣工具更容易推升通脹壓力。

因此，我們認為未來總量性貨幣政策動用的概率會越來越小，結構性政策會越來越多。這些工具雖然也是放鬆，但是對債券市場的利多作用就非常有限，對刺激經濟更為精準。因此從這個角度而言，結構性貨幣工具對債券短期影響是中性，長期影響是負面的。

2.上周五策略回顧

海外通脹預期明顯上升：江海債市早盤策略（2021-11-12）

周四標普納指反彈，道指下跌;歐股反彈;原油反彈;美債休市，除英債外歐債收益率續升。歐佩克最新月度報告顯示，由於能源價格飆升，全球原油需求可能會降低，歐佩克將其2022年對歐佩克的原油需求預測下調10萬桶/日，至2870萬桶/日。這也意味着歐佩克不會額外增產。此外，美國國內對通脹的討論增加，意味着未來fed或被動加快貨幣收縮的節奏，對美債的衝擊不可低估。

國內方面，關注房地產政策的邊際變化和對金融市場的影響。當然，市場消息方面，最近比較多，也存在虛虛實實的區別，我們只要把握主線就好。此外，今日關注30年國債的發行情況。整體市場焦點還是通脹預期和房地產邊際放鬆，債券市場依然面臨調整的壓力。

房地產邊際放鬆對債不是一次性衝擊---江海債券午盤策略（2021-11-11）

周四利率先上後下，房地產放鬆預期，海外通脹大幅上行帶來的美債利率大幅反彈，都是導致利率反彈的主要原因。不過資金面依然寬鬆，則限制了利率的反彈空間。

市場最新的變化是房地產的邊際放鬆。我們認為，房地產政策的趨勢性和延續性都很強，一旦收緊，可能是趨勢性的；一旦放鬆，即使是邊際放鬆，也不會是短期的。目前債券市場可能還是把房地產放鬆當初一次性的衝擊來看待，認為這個消息釋放了，對債券的利空就結束了。我們認為，不能這樣看。伴隨着房地產邊際的放鬆，後期我們會看到因為房地產相關的貸款回升，推動社融回升；通脹壓力反彈；宏觀數據改善等等連鎖反應。同時也會逐步緩解市場對經濟的悲觀預期。

因此，未來一段時間，海外通脹，國內經濟悲觀預期的緩和，又會成為影響債券市場的主線。而且目前看，改變經濟的悲觀預期是較為容易的，只要放鬆某個壓制的領域，效果就會立刻見到，畢竟政府也知道經濟下行的趨勢，只要下行斜率不要太陡就可以了。但是要壓低通脹是非常難的，因為是全球定價的。

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