海通固收：永煤違約衝擊市場預期 擔憂情緒擴散

來源：姜超宏觀債券研究

永煤違約衝擊市場預期

——海通固收信用債周報

（杜佳、張紫睿）

概要

行業利差監測與分析：1）本周債市信用利差走闊。信用債等級利差分化，期限利差收窄。2）產業債與城投債利差與上周基本持平。本周城投債利差小幅上行。本周末城投債AAA級利差為119BP，較上周末上行18BP；城投債AA+級利差為142BP，較上周末上行18BP；城投債AA級利差為213BP，較上周末上行19BP。產業債與城投債利差較上周基本持平，AA+級信用債中城投表現顯著好於產業債。3）行業橫向比較：高等級債中，傳媒、非銀金融是利差最高的兩個行業。AAA級傳媒行業中票平均利差為124BP，AAA級非銀金融行業中票平均利差為114BP。其次是鋼鐵、有色金屬、化工和商業貿易行業，其利差均在100BP左右。公用事業是平均利差最低的行業，目前為88BP。

一周市場回顧：凈供給下降，收益率下行為主。本周主要品種信用債一級市場凈供給1035．33億元，較前一周有所增加。二級交投減少，收益率上行為主。具體來看，以中票短融為例，1年期品種中，超AAA等級收益率上行13BP，AAA等級收益率上行17BP，AAA-等級收益率上行19BP，AA+等級收益率上行20BP，AA等級收益率上行20BP，AA-等級收益率上行17BP；3年期品種中，超AAA等級收益率上行15BP，AAA等級收益率上行16BP，AAA-等級收益率上行17BP，AA+等級收益率上行17BP，AA等級收益率上行15BP，AA-等級收益率上行16BP；5年期品種中，超AAA等級收益率上行10BP，AAA等級收益率上行12BP，AAA-等級收益率上行12BP，AA+等級收益率上行13BP，AA等級收益率上行13BP，AA-等級收益率上行13BP；7年期品種中，超AAA等級收益率上行5BP，AAA等級收益率上行8BP，AAA-等級收益率上行7BP，AA+等級收益率上行6BP。

一周評級調整及違約情況回顧：本周無信用債主體評級上調，有4項信用債主體評級下調，涉及主體為成龍建設集團有限公司、紫光集團有限公司、永城煤電控股集團有限公司、河南能源化工集團有限公司。本周新增違約債券24隻，發行主體為成龍建設集團有限公司、永城煤電控股集團有限公司、甘肅剛泰控股（集團）股份有限公司、聞傳媒投資集團股份有限公司。本周新增違約主體2家，為成龍建設集團有限公司、永城煤電控股集團有限公司。

信用債：永煤違約衝擊市場預期。1）永煤違約，擔憂情緒擴散。近期信用債市場風險頻發，本周11月10日20永煤SCP003違約，對市場衝擊尤其大，不僅因為其國企身份，還因為企業自身資產並非很差，此前政府支持信號積極，近期還曾成功發行中票融資，偏樂觀信號下本次違約超出市場預期。市場後期的解讀越來越多的指向償付意願不足，而償付意願又有一定“不可分析”，因而導致了恐慌情緒的大範圍傳導，區域內同類企業、以及其他區域本身就在輿論風口的國企受波及較深，相關債券二級市場價格出現較大跌幅；信用風險的發酵還導致市場風險偏好的降低，入庫標準變嚴格，機構對持倉加以排查、收緊入庫標準，低資質券可能遭到拋售，進一步加深信用分層。隨着市場恐慌情緒的蔓延，信用風險還可能會演化為流動性風險，一是質押券標準會提高，導致質押融資較難影響流動性，二是暴雷導致避險情緒升溫，產品贖回壓力增加。2）信用債投資何去何從？11月13日永煤將兌付利息3238．52萬元支付至應收固定收益產品付息兌付資金戶，本金仍在籌措中，永煤違約的債券能否得以解決、市場情緒持續時間還有不確定性。臨近年關，企業資金壓力相對較大，且近期信用債到期量仍大，而一級融資環境並不樂觀，整體風險升溫，“抄底”大可不必過早。展望未來，邊緣國企信仰的弱化與殭屍企業的逐步出清仍在持續，投資應避免盲目標籤化，回歸主體信用研究。由於今年國企信用事件主要集中在產業債，城投愈加成為主流選擇，但隨着信仰籬笆的一根根拔出，城投債投資建議也要注意規避尾部風險，區域間甚至同區域平台間的分化會更加明顯。

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1．行業利差監測與分析

1．1信用利差走闊

本周信用利差走闊。具體來看，截止11月13日，3年期AAA等級中票信用利差為80BP，較上周末上行13BP，5年期AAA等級中票信用利差為97BP，較上周末上行6BP；3年期AA+等級中票信用利差為96BP，較上周末上行14BP，5年期AA+等級中票信用利差為117BP，較上周末上行7BP；3年期AA等級中票信用利差為113BP，較上周末上行12BP，5年期AA等級中票信用利差為153BP，較上周末上行7BP。

1．2等級利差分化，期限利差收窄

信用債等級利差分化。具體來看，截至11月13日，1年期短期品種AA級與AAA級中票利差為29BP，較上周末上行3BP；3年期AA級與AAA級中票利差為33BP，較上周末下行1BP；5年期AA級與AAA級中票利差為56BP，較上周末上行1BP。

信用債期限利差收窄。具體來看，截至11月13日，5年期和3年期的AAA中票期限利差為27BP，較上周末下行4BP；5年期和3年期的AA中票期限利差為50BP，較上周末下行2BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差為64BP，較上周末下行5BP。

1．3城投債：產業債與城投債利差基本持平

本周城投債利差小幅上行。具體來看，截至11月13日，城投債AAA級利差為119BP，較上周末上行18BP；城投債AA+級利差為142BP，較上周末上行18BP；城投債AA級利差為213BP，較上周末上行19BP。

產業債與城投債利差基本持平，AA+級信用債中城投表現顯著好於產業債。具體來看，截至11月13日，AAA級產業債-城投債利差目前在-17BP，與上周基本持平；AA+級產業債-城投債利差目前在119BP左右，較上周末上行4BP；AA級產業債-城投債利差目前在47BP左右，與上周基本持平。

1．4鋼鐵、採掘：行業利差、超額利差走闊

鋼鐵、採掘行業利差、超額利差走闊。具體來看，截至11月13日，AAA級鋼鐵債信用利差平均為114BP，較上周末上行19BP；AAA級採掘債（主要是煤炭開採）信用利差平均為100BP，較上周末上行17BP；AAA級鋼鐵債超額利差為34BP，較上周末上行6BP；AAA級採掘債超額利差為20BP，較上周末上行4BP。

1．5地產行業：信用利差、超額利差走闊

地產行業信用利差走闊。具體來看，截至11月13日，AAA級房地產行業信用利差102BP，較上周末上行20BP。AA級地產行業信用利差為173BP，較上周末上行21BP。

地產行業低等級和高等級債超額利差走闊。具體來看，截至11月13日，AAA級地產行業超額信用利差為22BP，較上周末上行7BP；AA級地產行業超額信用利差為61BP，較上周末上行9BP。

1．6行業利差橫向比較

高等級債中，傳媒、非銀金融是利差最高的兩個行業。AAA級傳媒行業中票平均利差為124BP，AAA級非銀金融行業中票平均利差為114BP。其次是鋼鐵、有色金屬、化工和商業貿易行業，其利差均在110BP左右。公用事業是平均利差最低的行業，目前為88BP。

中等級債券中，綜合類行業利差最高，其次為醫藥生物和有色金屬行業，AA+等級綜合類及醫藥生物行業利差均在300BP以上。此外，機械設備、傳媒和採掘行業利差也相對較高。食品飲料行業利差水平相對最低，為111BP，和綜合類行業信用利差相差約590BP。

2． 一級市場：凈供給增加，估值收益率下行為主

2．1凈供給增加

根據Wind統計，本周短融發行1103．5億元，到期1012．8億元；中票發行371．5億元，到期243．45億元；企業債發行142．2億元，到期93．35億元；公司債發行1041．58億元，到期273．85億元。本周主要信用債品種共發行2658．78億元，到期1623．45億元，凈供給1035．33億元，較前一個交易周（10月30日-11月6日）的398．14億元的凈供給，本周信用債凈供給增加。

從主要發行品種來看，本周共發行短融超短融97隻，中期票據32隻，企業債發行17隻，公司債發行108隻，發行數量較前一個交易周增加。從發行人資質來看，AAA等級發行人佔比最大為49％。從行業來看，建築行業發行人佔比最大為31％，其次為綜合類行業發行人，佔比為21％。在發行的254隻主要品種信用債中有22隻城投債，佔比約8．7％，發行數量比前一周有所減少。

2．2估值收益率下行為主

相比11月4日協會估值，本周（11月11日）中信用債估值收益率下行為主。

具體來看，1年期品種中，重點AAA及AAA等級收益率均上行2BP，AA+等級收益率上行1BP，AA等級收益率較上周基本持平，AA-等級收益率上行5BP。3年期品種中，重點AAA等級收益率上行1BP，AAA等級收益率下行1BP，AA+等級收益率下行2BP，AA等級收益率下行4BP，AA-等級收益率較上周基本持平；5年期品種中，重點AAA等級收益率較上周基本持平，AAA等級收益率下行3BP，AA+等級收益率下行2BP，AA等級收益率下行4BP，AA-等級收益率較上周基本持平；

7年期品種中，重點AAA等級收益率下行3BP，AAA等級收益率下行2BP，AA+等級收益率下行1BP，AA等級收益率下行3BP，AA-等級收益率較上周基本持平。10年期品種中，重點AAA及AAA等級收益率均下行3BP， AA+等級收益率下行5BP，AA等級收益率下行2BP，AA-等級收益率下行0BP；15年期品種中，重點AAA及AAA等級收益率下行6BP，AA+等級收益率下行10BP，AA等級收益率下行8BP，AA-等級收益率較上周基本持平；20年期品種中，重點AAA等級收益率下行6BP，AAA等級收益率下行2BP，AA+等級收益率下行3BP，AA等級收益率下行6BP，AA-等級收益率較上周基本持平；30年期品種中，重點AAA等級收益率下行6BP，AAA等級收益率下行2BP，AA+等級收益率下行3BP，AA等級收益率下行5BP，AA-等級收益率較上周基本持平。

3． 二級市場：交投減少，收益率上行為主

本周主要信用債品種（企業債，公司債，中票，短融）共計成交3949．74億元，較前一周4166．99億元的成交額減少了217．25億元。

3．1銀行間市場：收益率上行為主

3．1．1中票短融：收益率上行為主

本周國債收益率上行為主。具體來看，1年期國債收益率上行6BP，3年期國債收益率上行3BP，5年期國債收益率上行6BP，7年期國債收益率上行5BP。

具體以中票短融為例，1年期品種中，超AAA等級收益率上行13BP，AAA等級收益率上行17BP，AAA-等級收益率上行19BP，AA+等級收益率上行20BP，AA等級收益率上行20BP，AA-等級收益率上行17BP；3年期品種中，超AAA等級收益率上行15BP，AAA等級收益率上行16BP，AAA-等級收益率上行17BP，AA+等級收益率上行17BP，AA等級收益率上行15BP，AA-等級收益率上行16BP；5年期品種中，超AAA等級收益率上行10BP，AAA等級收益率上行12BP，AAA-等級收益率上行12BP，AA+等級收益率上行13BP，AA等級收益率上行13BP，AA-等級收益率上行13BP；7年期品種中，超AAA等級收益率上行5BP，AAA等級收益率上行8BP，AAA-等級收益率上行7BP，AA+等級收益率上行6BP。

3．1．2企業債：收益率上行為主

本周銀行間企業債收益率上行為主。5年期AAA（城投債）收益率上行12BP，5年期AAA（2）（城投債）收益率上行11BP，7年期AAA（城投債）收益率上行8BP，7年期AAA（2）（城投債）收益率上行8BP。5年期AA（城投債）收益率上行13BP，5年期AA（2）（城投債）收益率上行12BP，7年期AA（城投債）收益率上行6BP，7年期AA（2）（城投債）收益率上行9BP。

3．2交易所市場：指數走勢下跌

本周交易所債券市場中的公司債與企業債指數均微跌，相比前一周上證企業債指數和上證公司債指數分別下行0．01％和0．06％。

3．3城投債：收益率上行為主

3．3．1企業債

在我們觀測的樣本中，本周交易活躍的城投企業債收益率上行為主。具體來看，16昆東旭項目NPB上行43BP，14准國資債上行35．9BP，17巴州國源債上行35．7BP，14晉城城投債上行13BP，18贛和濟小微債01上行5．1BP，19埇橋城投債上行4．4BP，17武漢高科債01下行0．3BP，17襄投債下行0．9BP，19龍嶺建投債下行7．5BP，17句容城投債02下行16．1BP。

3．3．2中期票據

在我們觀測的樣本中，本周交易活躍的10隻城投中期票據收益率上行為主。具體來看，18泰達投資MTN002上行68BP，17柳州投資MTN001上行40BP，16京國資MTN001上行29．6BP，16貴州高速MTN001上行25．5BP，20成華棚改MTN001上行6．4BP，19蓉城軌交GN001上行6BP，18陝交建MTN003上行3．4BP，18無錫建投MTN002上行3．4BP，17川交投MTN001上行2．5BP，17川鐵投MTN001下行7．6BP。

3．4產業債

3．4．1地產債

本周我們觀察的地產債樣本中，代表性債券的收益率上行為主。具體來看，19北辰實業MTN001上行29．3BP，16華潤置地MTN001（5年期）上行14．7BP，19中交房產MTN001上行14．5BP，16電建地產MTN001上行8．8BP，18華潤置地MTN002B上行6BP，16穗建03上行2．9BP，19石榴01上行0．8BP，17陽光城MTN004下行0．1BP，16萬通02下行11．5BP。

3．4．2鋼鐵債

本周我們觀測的鋼鐵債樣本中，代表性債券的收益率上行為主。具體來看，20河鋼集CP001上行39．7BP，19魯鋼鐵MTN007上行26．1BP，18魯鋼鐵MTN001上行24．7BP，18河鋼集MTN005上行17．4BP，19寶鋼MTN003上行9．5BP，19魯鋼鐵MTN003上行5BP，20河鋼集MTN001上行1．6BP，20鞍鋼集CP001上行1．5BP，17河鋼集MTN007上行0．3BP，18河鋼集MTN003下行17．1BP。

3．4．3煤炭債

本周我們觀測的煤炭債樣本中，代表性債券的收益率上行為主。具體來看，由於永煤違約，18永煤MTN001收益率大幅上行，另外16冀中01上行3085BP，18大同煤礦MTN002上行109．1BP，18兗礦MTN003上行41．6BP，18大同煤礦MTN007上行33．1BP，19魯能源MTN001上行9．9BP，19魯能源MTN001上行9．9BP，19晉煤MTN001上行4．9BP，18兗礦MTN007上行0．9BP，16晉焦煤MTN001下行17．5BP。

3．4．4電力債

本周我們觀測的電力債樣本中，代表性債券的收益率上行為主。具體來看，19廣州發展MTN001上行77．9BP，19大唐集MTN003上行46．5BP，19國電CP003上行44．7BP，18南電MTN001上行24．8BP，19滬電力MTN001上行23．7BP，20南電MTN003上行19．8BP，20南電MTN002上行17．8BP，16華能集MTN006上行9．7BP，18大唐集MTN003上行1．1BP，19中電投MTN018下行0．1BP。

4． 本周評級調整及違約情況回顧

本周無信用債主體評級上調，有4項信用債主體評級下調，主體評級下調數量增加。

評級下調的發行人成龍建設集團有限公司非城投平台，來自建築業，信用評級上周從BB下調至C。主要原因是近期成龍建設涉及多項訴訟同時多次被納入被執行人名單，公司流動性緊張，“17成龍03”回售兌付存在重大不確定性，對外擔保代償風險高。

評級下調的發行人紫光集團有限公司非城投平台，來自製造業，信用評級上周從AAA下調至CCC。主要原因目前紫光集團流動性壓力較大，或將對紫光國微外部融資環境造成衝擊，進而對業務運營及償債能力帶來負面影響。

評級下調的發行人永城煤電控股集團有限公司非城投平台，來自採礦業，信用評級上周從AAA下調至BB。主要原因河南永城煤電控股集團有限公司（下稱“永煤控股”）10億元超短融“20永煤SCP003”到期未能兌付，構成實質性違約，對公司整體償債能力造成了極大地負面影響。

評級下調的發行人河南能源化工集團有限公司非城投平台，來自批發和零售業，信用評級上周從AAA下調至BB。主要原因是子公司永煤未能按期足額兌付“20永煤SCP003”本息，因信息披露違規受到監管警示。

本周新增違約債券24隻。17成龍03違約本金2億元，發行主體為成龍建設集團有限公司。公司是浙江省“建築之鄉”的行業龍頭企業。

20永煤MTN005、20永煤MTN003、20永煤SCP006、20永煤MTN006、18永煤PPN001、18永煤PPN002、20永煤MTN002、20永煤SCP008、20永煤SCP005、20永煤PPN001、20永煤SCP004、20永煤CP001、20永煤MTN004、20永煤PPN002、19永煤CP003、20永煤MTN001、19永煤MTN001、20永煤SCP007、19永煤PPN001、18永煤MTN001、20永煤SCP00319發行主體均為永城煤電控股集團有限公司，系公司觸發交叉違約。公司是由河南煤業化工集團有限責任公司以其持有的永城煤電集團有限責任公司的國有凈資產出資340,000．00萬元設立的全資子公司。

17剛股01違約利息3600萬元，發行主體為甘肅剛泰控股（集團）股份有限公司。公司是大型企業剛泰集團有限公司旗（金麒麟分析師）下上市公司。

18華聞傳媒MTN001違約本金9．1億元，發行主體為華聞傳媒投資集團股份有限公司，公司主要從事傳媒業務的經營，獨家承擔《證券時報》、《華商報》等經營業務的經營管理。

上周新增違約主體2家 ，為成龍建設集團有限公司和永城煤電控股集團有限公司。

成龍建設集團有限公司浙江省“建築之鄉”的行業龍頭企業。最新主題評級由BB調整為C。

永城煤電控股集團有限公司由河南煤業化工集團有限責任公司以其持有的永城煤電集團有限責任公司設立的全資子公司，公司近期10億元超短融“20永煤SCP003”到期未能兌付，構成實質性違約，最新主體評級由AAA下調為BB。

5． 信用債：永煤違約衝擊市場預期

本周收益率與利差雙雙上行，AAA級企業債收益率平均上行12BP，AA級企業債收益率平均上行11BP，城投債收益率平均上行14BP，信用利差亦大幅上行。

永煤違約，擔憂情緒擴散。近期信用債市場風險頻發，10月23日華晨違約，本周11月10日20永煤SCP003違約，對市場衝擊尤其大，不僅因為其國企身份，還因為企業自身資產並非很差，此前政府支持信號積極，近期還曾成功發行中票融資，偏樂觀信號下本次違約超出市場預期。市場後期的解讀越來越多的指向償付意願不足，而償付意願又有一定“不可分析”，因而導致了恐慌情緒的大範圍傳導，區域內同類企業、以及其他區域本身就在輿論風口的國企受波及較深，相關債券二級市場價格出現較大跌幅；信用風險的發酵還導致市場風險偏好的降低，入庫標準變嚴格，機構對持倉加以排查、收緊入庫標準，低資質券可能遭到拋售，進一步加深信用分層。隨着市場恐慌情緒的蔓延，信用風險還可能會演化為流動性風險，一是質押券標準會提高，導致質押融資較難影響流動性，二是暴雷導致避險情緒升溫，產品贖回壓力增加。

信用債投資何去何從？回顧歷史看，也曾發生過超預期的惡性違約事件或者違約潮，並導致了風險從信用環節向流動性環節傳導，贖回壓力下流動性好的利率債、轉債反而會先被賣出。本輪風波下利率債如受誤傷出現超調，或有短期投資機會。而信用債參與要更加謹慎，11月13日永煤集團母公司豫能化召開債權人會議，同日永煤將兌付利息3238．52萬元支付至應收固定收益產品付息兌付資金戶，本金仍在籌措中，永煤違約的債券能否得以解決、市場情緒持續時間還有不確定性。臨近年關，企業資金壓力相對較大，且近期信用債到期量仍大，而一級融資環境並不樂觀，整體風險升溫，“抄底”大可不必過早。展望未來，邊緣國企信仰的弱化與殭屍企業的逐步出清仍在持續，投資應避免盲目標籤化，回歸主體信用研究。由於今年國企信用事件主要集中在產業債，城投愈加成為主流選擇，但隨着信仰籬笆的一根根拔出，城投債投資建議也要注意規避尾部風險，區域間甚至同區域平台間的分化會更加明顯。