國泰基金：剋制，真誠，更長期的信任

2022年10月12日05:24:13 熱門 1984

在美國有一句俚語：No pain,no gain。翻譯過來就是，不付出痛苦，就什麼也得不到。

在投資中，基金經理必然會遭遇痛苦的時候，但不同在於，他們在痛苦中如何抉擇。

2022年整個4月，可能是上海基金經理最痛苦的時候，許多基金經理要麼被封在公司，要麼被封在家裡。另一邊，市場也對疫情的影響作出了過於劇烈的反應，出現了幾乎兩個月的單邊下跌。這讓那些在上海的基金經理，遭遇了身體和心理的雙重摺磨。

市場的冰點，在2022年4月26日達到了極致。那一天，上證指數跌到了2886.43點，在擊穿3000點之後，出現了一波快速下跌。許多人說，大熊市來了。

這一天晚上，國泰基金的徐治彪也很着急，他着急的不是擔心市場下跌，而是認為市場已經跌到了絕對低估的位置，擔心基金持有人在底部贖回。他連夜寫了一封信《至暗時刻，一名成長股的基金經理有話想說》。

在信中徐治彪坦言，這一個月是他正式管理組合以來最難受的一個月。對於換手率不高的徐治彪來說，一批他持倉的成長股，即便一季度業績預告都是50%以上的增長，依然無法避免市場情緒帶來的殺跌。

徐治彪在這封信中對自己能否躲避這樣的大跌、以及應該如何應對做了客觀的復盤。他指出了一個關鍵信息：“從成長風格的角度來看，當前中證500和中證1000的估值僅15.6倍和24倍，中證500指數已經到達2010年以來最低的位置，中證1000指數也已經處於2010年以來6%的估值分位，所以我們認為當前成長風格是顯著低估的。”

簡單翻譯過來，以中證500為代表的成長股，是2010年以來歷史估值最低分位。在中小盤成長風格經歷了年初30%以上的跌幅後，徐治彪告訴全市場：現在是12年以來買成長股最好的機會。在這個至暗時刻，徐治彪選擇了抗。

而市場恰恰在4月27日見底回升，引領市場的正是前期被恐慌情緒錯殺的優質成長股，這或許不是一個巧合。徐治彪底部寫信，也成為了今年市場的一段佳話。

把時間撥回2021年春節，大年初五的一個中午，我和國泰基金的程洲、以及共同的一對好友夫婦在大寧國際吃午飯聚餐。在過年氣氛的籠罩下，周圍都是一片喜慶。

然而，程洲的臉色有點小小的“鬱悶”，他苦笑着跟我說，今年是他從業那麼多年，最差的一次開局。

由於沒有買當時市場追捧的“核心資產”，程洲的凈值在2021年開局表現落後，而另一邊的“茅指數”卻在不斷上漲。

程洲從來不是一個“屁股決定腦袋”的人，他用客觀理性的分析告訴我，這一批“核心資產”股票怎麼算，都太貴了。程洲對我說，自己在2016年買茅台的時候，大家都不怎麼關注茅台，都在關注各種小股票的“資產證券化”故事。那時候買茅台的股票，位置特別舒服。今天的茅台，和他當年買的時候，基本面沒什麼變化，但估值卻高了很多倍。

程洲告訴我，市場上有一批中小市值的公司，業績增速並不比“茅指數”那些公司差，但估值要便宜得多。

我問程洲，大家不是說200億以下的公司都不看了嗎？程洲搖搖頭，並不那麼認為。他覺得體現公司價值的就是基本面和對應的估值，無關乎各種標籤，也無關乎市值大小。

巧合的是，那一天正是“茅指數”的最高點的，也是程洲2021年相對收益的最低點。春節後以“茅指數”為代表的大盤成長股見到了階段性高點，程洲看好的中小市值成長股開始反彈。

那一年程洲管理的國泰聚信價值漲幅21.66%，在2125隻均衡類基金中排名325，相對排名在全市場前15%分位（數據來源：天天基金網）。

從這兩個小故事中，我們看到國泰基金的兩位基金經理都選擇在痛苦中堅守價值。他們在市場風格極致時，有那麼一些“不合群”，卻通過對價值的獨立判斷，成為了市場上獨特的“風景線”。

“獨立客觀，不從眾”的國泰基金主動權益

“獨立客觀，不從眾”是國泰基金主動權益的重要特點。而說到“不從眾”，不得不提基金經理鄭有為。

在國泰基金深夜食堂的第五季，鄭有為對於股票市場“羊群效應”的根源，有過一段精彩的分享：

風險厭惡是人的本能。早在原始人時代，他們面臨外出狩獵的風險博弈。如果不出去狩獵，那麼會面臨餓死的風險。如果出去狩獵，又會面臨被野獸吃掉的風險。在這樣的風險博弈下原始人最終想到的是一群人出去狩獵，這樣就大大降低被吃掉的風險。

這就是“羊群效應”被注入我們基因的根源。即便到了現代社會，這種來自本能的基因並沒有改變。在時間的長河中，羊群效應就變成了人類尋求安全感的本能反應。

能夠對“羊群效應”有如此底層思維的闡述，是因為鄭有為大學讀的生物學專業，對於物種的起源和進化方式，有專業的理解。這也讓鄭有為相比其他基金經理，更善於控制自己的情緒。

程洲、徐治彪、鄭有為，在持倉上都和如今流行的“抱團”格格不入。無論是2020年消費白酒的牛市，還是2021年新能源電動車的牛市，他們始終維持均衡的組合，並且堅持布局一些被市場忽視的冷門行業。他們三人，從不會在某一個階段業績特別出彩，但都有極其出色的中長期業績。

程洲：順大勢的逆向交易者

許多人都知道，程洲的投資有一定逆向思維，不少股票最底部的時候，都是程洲在買。但如果我們拆解程洲的長期業績，會發現他沒有任何一年表現特別差，特別逆風。這是因為，程洲具有很強的大局觀，投資組合不會“逆時代和大勢”。

以程洲管理時間最長的國泰聚信為例，過去8個完整年度中，只有2018年的大熊市出現過虧損，而且每一年的相對排名，都不會太落後。我曾經在一篇文章寫過，優秀的基金經理，是能夠在逆風期做到下限很高。程洲就是一位高下限的基金經理。

圖：國泰聚信歷史業績

數據來源：天天基金網（註：平台採用最新同類排行，在原有一級分類基礎上按照資產維度向下細分）

落實到具體操作上，程洲階段性會和市場有些逆向，但這種逆向又和基本面的變化順勢。

記憶比較深的是2014和2015年程洲的兩次操作。

2014年一整年，程洲重倉被低估的金融地產，在被市場的小市值股票“虐”了10個月後，最終在最後一個月出現了集體的估值修復，短短一個月時間程洲排名就從後50%快速躥升到了年底的前10%。到了2015年，程洲同樣在開局有些落後。那一年是TMT最瘋狂的半年。等到市場頂部區域的時候，程洲發現沒有股票能買下手，選擇了在市場最瘋狂的時間頂部降倉。

兩次逆向操作，看似和市場情緒對抗，背後都順應了當時的時代背景。2014年流動性寬鬆，對應的是市場估值水平抬升，大金融和地產理應最先受益。2015年場外降槓桿，流動性惡化，再結合極高的估值泡沫，持有現金是最佳選擇。

過去幾年，程洲記憶深刻的逆向交易，就是在2018年四季度重倉原料葯。作為市場最早重倉原料葯的基金經理，程洲並沒有任何醫藥的背景。他只是覺得，原料葯的基本面很好，並且不帶“有色眼鏡”去看。許多醫藥專業的基金經理錯過原料葯，就是貼上固有標籤，把原料葯看作一種低端製造。一批程洲底部買進的原料葯，漲幅高達好幾倍。

程洲的組合一直特別均衡，行業分散+個股分散。他提到這和自己“膽小謹慎”的性格相關。沒有哪個行業和個股，能帶來100%的確定性。程洲不希望把投資組合做得太極致，更多追求高夏普比，實現比較好的風險調整後收益。

作為一名金牛獎老將，程洲有一句投資金句被市場熟知：“我認為，所有的東西，都要有價格，世界上沒有無價之寶。”他最喜歡的一本書是霍德華·馬克斯的《周期》，鐘擺的來回擺動，是資本市場永不改變的規律。

徐治彪：相信均值回歸的成長股選手

徐治彪是一個容易給人留下深刻印象的基金經理。他非常勇於發表內心真實的想法，而且每一次直播或者訪談，都不會有模稜兩可的觀點。

徐治彪的特殊，還在於他是為數不多，相信均值回歸的成長股選手。均值的回歸，不僅是在市場低位時，敢於樂觀，也在於市場高位時，懂得規避。

作為一名醫藥基金經理，徐治彪曾經在一次直播中高位看空過醫藥行業。早在2021年6月的一次直播中，徐治彪說過這麼一段話：

“醫藥行業是我的老本行，我原先是醫藥研究員出身，現在也管理一隻醫藥主題基金國泰醫藥健康。但是近期我認為如果持有醫藥主題基金，可能要謹慎一點。為什麼呢？我始終是比較逆勢的思維，近期很多創新高的公司可能泡沫已經比較大了。不光是PE，可能PS都在幾十倍的水準了。所以我覺得這個裡面，其實應該說風險比較大。”

回頭看，徐治彪的組合併沒有去買當時估值很高的CXO，而醫藥行業也從那個位置開始，進入了長達一年的熊市。以徐治彪管理時間最長的國泰大健康為例，過去4年也只有2018年出現虧損，並且每一個年度的相對收益表現都在前50%分位。徐治彪另一隻代表作，2019年底成立的全市場基金，國泰研究精選兩年持有，到今凈值已經達到了1.9311（數據截止：2022年7月14日）。

圖：國泰大健康歷史業績

數據來源：天天基金網（註：平台採用最新同類排行，在原有一級分類基礎上按照資產維度向下細分）

徐治彪的投資框架，有一個十字總結：“分母定買賣，分子定方向”。

分母來自風險溢價指數，股票作為一種風險資產，站在大類資產的視角下，是否提供了足夠吸引人的隱含回報率。巴菲特曾經在一次演講中講過，股票貴或便宜，要和無風險收益率比較。徐治彪用分母，來判斷權益市場的牛熊方向。

分子來自宏觀周期，在經濟好的時候，要買順周期的行業，在經濟不好時，要買逆周期的行業。方向對應的是中觀行業配置。

定了買賣和方向後，就落實到自下而上的選股，這也是徐治彪超額收益的主要來源。看徐治彪的組合，個股集中度非常高，有着鮮明的自下而上特徵。

再細分看徐治彪的投資框架，會發現兩個特點：均衡、適度逆向。

關於均衡，徐治彪在一次公開訪談也提過“組合會容納一些短期不漲甚至跌的股票，而不是賭一個方向，不是全買新能源或者全買醫藥。你如果這樣做的話，跟ETF有什麼區別？”從國泰大健康的歷史持倉行業看，徐治彪應該是選股範圍非常廣泛。

關於適度逆向，徐治彪經常買得比別人早，賣得也比別人早。2019年三季度，徐治彪就大舉買入新能源車，這比許多看新能源出身的基金經理都早。但是在全市場都一致看好恆瑞的時候，徐治彪並沒有持倉。

徐治彪多次提到，他相信均值回歸。但徐治彪也是一個性格樂觀的人。結合在一起，就是他的投資理念：樂觀，對應未來的積極成長；均值回歸，對應規避高估值的泡沫。

鄭有為：全天候的“足球教練”

鄭有為的投資，有兩個特點：1）全天候；2）足球隊陣型的組合管理方式。全天候能力，是鄭有為的投資目標，組合管理方式，是鄭有為實現目標的方式。

鄭有為的全天候，可以從下面這張圖感知：鄭有為從2019年2季度末開始管理的國泰江源優勢精選，實現了連續9個季度的正收益。在歷史管理的12個完整季度中，有10個季度是正收益，其中一個季度的負收益也只有-0.48%的調整。

圖：國泰江源優勢精選季度表現

數據來源：天天基金網

在海外資產管理行業，如何管理組合是一門博大精深的學問，鄭有為的特點，也在於組合管理的能力。他通過441的組合陣容，實現全天候的目標。

40%的底倉是後衛，實現15%的底線收益率。這部分主要來自商業模式穩定的成熟行業，需求穩定，供給結構比較好。

40%的倉位是前鋒，追求組合的收益彈性，是拉開超額收益的主要來源。這部分是景氣度比較高的輪動資產，通常更注重需求端的擴張。

10%的倉位是門將，主要是一些被市場忽視的冷門股，在組合守正的基礎上，獲得“出奇”的效果。

除了441的組合管理體系外，鄭有為還有一套嚴格的止盈止損機制。一旦股票的估值分位數到了歷史較高位置，鄭有為就會做止盈。對於止損，鄭有為更加嚴格的止損紀律。如果半年內股票走勢低於預期，他就會果斷換掉。

由於A股市場波動較大，不是漲過頭，就是跌過頭。鄭有為的這套組合管理方式和交易紀律，幫助他在過去幾年實現了“全天候”的業績。

鄭有為管理時間最長的國泰江源優勢精選，2019至今每年排名都在市場前20%；鄭有為管理的所有產品，任職回報都是正收益（數據截止：2022年7月15日）。

數據來源：天天基金網；數據截止：2022年7月14日

鄭有為是熱愛垂釣，但對於垂釣有不同的理解。他認為垂釣既要有耐心釣魚，也不能死磕在一個地方。落實到投資，鄭有為具有更強的靈活性。

不押賽道，均衡投資的國泰基金

程洲、徐治彪、鄭有為，看似投資風格、投資組合各不相同，但是在投資理念的底層有相似之處，也代表着國泰基金的主動權益風格。

共性1：相信均值回歸。他們的骨子裡，或多或少相信均值回歸。程洲和徐治彪，都在公開直播或者訪談中，提到市場的均值回歸。鄭有為的止盈止損交易策略，背後的本質也帶有均值回歸。

共性2：不押賽道，均衡的組合構建方式。他們都不追求短期業績的突出，但中長期業績都非常好。

這三位基金經理，也有着很深的國泰“烙印”。程洲是在國泰工作了18年的老員工，他曾開玩笑說，加入國泰時還是年輕小伙，現在已經是中年大叔了。徐治彪也是在國泰入行做的研究員，之後在農銀匯理短暫工作後，又回到了國泰開啟投資生涯的新篇章。鄭有為是從國泰開始公募基金投資，並且目前負責國泰的研究。

不押賽道，均衡投資，也是國泰基金一直所提倡的。

賽道投資，已經是過去幾年A股的主流投資方式。10年前的基金經理，大部分是全天候風格，10年後的基金經理，大部分是細分賽道風格。

探究背後的深層次原因，主要有兩個：1）今天基金數量已經達到上萬隻，只有“標籤”足夠鮮明，產品足夠極致，才能獲得識別度；2）短期如果押對賽道，會帶來極高的收益，以及規模的迅速擴大。

賽道投資，有時候也會體現“代理人風險”。管理者在賽道風口時，可以迅速擴大規模賺到管理費，而當賽道風口過去時，損失最大的是持有人。“代理人風險”對應着持有人和管理人的風險收益不匹配。

國泰基金主動權益團隊的投資風格是“不押賽道，均衡投資”，希望通過這種方式“為投資者爭取更穩健的持基體驗。”我們認為，這個投資風格的背後，是從持有人利益出發，力爭最大化持有人的基金投資收益。

我們知道賣基金的時候，都有一行字“過去收益不代表未來”。但是許多普通持有人並不理解這句話的真正含義。

假設大家看到一個基金過去一年獲得了40%的收益率，通常會認為這個基金的收益率能夠重複。但如果這個基金收益主要來自某個賽道的貝塔，一旦貝塔向下，就可能帶來產品凈值較大的調整，最後讓持有人虧錢。

相比之下，基金經理阿爾法的能力會比行業貝塔更穩定。通過更加均衡的配置，基金收益率來源主要是基金經理選股的阿爾法，那麼產品凈值波動就會比賽道型產品更低，更容易讓持有人賺到錢。

市場沒有一條永恆向上不波動的賽道（如果有，主動型基金經理就會被單一賽道的指數基金替代）。

國泰基金強調“不押賽道，均衡投資”，更是一種正確的價值觀。這麼做必然會確定性失去短期業績爆髮帶來的管理規模，但拉長時間看，真正把持有人利益放在第一位的資產管理公司，能獲得長期的信任。

事實上，我們看到國泰基金多次在市場底部“難發好做”的階段，發行產品：

2015年“股災”後發行的國泰互聯網+，成立以來收益率242.70%（數據截止：2022年6月30日；數據來源：國泰互聯網+股票型基金2022年第2季度報告）。

2016年“熔斷”後發行的國泰大健康，成立以來收益率289.12%（數據截止：2022年6月30日；數據來源：國泰大健康股票型基金2022年第2季度報告）。

2018年市場底部發行的國泰價值優選，成立以來收益率231.37%（數據截止：2022年6月30日；數據來源：國泰價值優選靈活配置混合基金2022年第2季度報告）。

這些產品市場低迷中發行的產品，初始規模都不大，卻真真實實給持有人帶來了豐厚的收益。

不追求短期極致，而是要長期穩健

國泰基金的成立，在中國資本市場發展史上，是具有里程碑意義的。1997年10月《證券投資基金管理暫行辦法》出台，為公募基金的成立鋪平了道路。1998年3月5日，國泰基金作為中國歷史上第一家基金公司成立。當時一共有10家基金公司先後在1998和1999年成立，大家統稱“老十家”。

“老十家”基金公司的成立，是A股市場第一批真正意義上的機構投資者，也推動了市場從當年的“坐莊時代”轉變到之後的基本面投資模式。之後機構投資者不斷壯大，推動A股市場逐漸走向成熟，發展成了今天全球第二大的資本市場，並且吸引了一大批海外投資者。

成立了20多年的國泰基金，一直秉承着穩健發展的文化。對內，國泰基金不鼓勵投資的極致化，對外，國泰基金不打造頂流文化。在國泰基金內部，有多位管理規模適度，長期超額收益突出，並且在逆風期能夠守住下限的長跑健將。

在對基金經理的考核上，國泰基金也是業內有名的寬鬆文化：

首先，基金經理投資有很大的自由度。

其次，國泰基金用長期業績考核基金經理，不會因為基金經理短期業績差而下崗。

在投資體系的傳承上，國泰基金採用老基金經理帶新人的模式。比如說，今年國泰提拔的一批新基金經理，都是通過和老基金經理共同管理產品，學習投資。資深基金經理通過這種方式，把自己對投資的理解傳承下去。

追求均衡投資的國泰基金，是今天資產管理行業的“一股清流。”

資產管理行業需要經營長期信任

在資產管理行業，許多人會盲目追求短期的規模擴張，卻忽視了一個根本的問題：資產端和負責端是匹配的。如果這個資產擴張背後，無法用超額收益能力承接住，那麼今天的資產，就會變成未來的負債。

歷史上，我們見過許多這樣的案例，基金在1塊錢的時候規模1個億，到了3塊錢的時候規模變成了100億，最後貝塔見頂從3塊錢跌落到了2塊錢。即便這個基金對應凈值起點，依然漲了100%，但絕大多數客戶是高位進來的，虧損比例遠大於盈利。

短期的資產，會有一天變成長期的負債，嚴重影響公司的長期聲譽。資產管理行業的核心，是對外經營信任。而建立信任，是一個漫長的過程。這就像滾雪球，越到後面力量越大。相反，毀掉信任，只需要一瞬間。

從國泰基金三位基金經理程洲、徐治彪、鄭有為的投資體系中，也能映射出國泰基金的長期價值觀：堅持不斷做正確而困難的事情，不押注短期爆發力，但力爭實現長期突出的業績。

就在幾天前，由證券時報主辦，招商證券、晨星資訊、上海證券和中國銀河證券提供數據支持和研究支持的第十七屆中國基金業明星基金獎獲獎名單隆重揭曉。國泰基金獲得了2021年度十大明星基金公司獎，以及旗下兩隻產品國泰江源優勢（註：該產品由鄭有為管理）和國泰聚信價值優勢（註：該產品由程洲管理）分別獲得三年持續回報靈活配置混合型明星基金獎和七年持續回報靈活配置混合型明星基金獎。

這也再次證明，長期做正確的事情，最終一定會得到應有的回報！

風險提示：觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。市場有風險，投資需謹慎。國泰聚信價值優勢混合A成立於2013.12.17，2017年-2021年增長率/業績基準(%)：13.46/17.32，-25.78/-19.66，60.25/29.43，66.75/22.61，21.06/-3.12。國泰大健康股票成立於2016.02.03，2017-2021年增長率/業績基準(%)：23.54/2.83，-23.45/-27.80，81.60/16.06，55.59/18.38，20.51/0.34。國泰江源優勢成立於2018.3.19，2018-2021年增長率/業績基準（%）：-31.48/-10.60,48.86/19.92,85.10/15.20，31.58/0.30。以上基金屬於股票型和混合型，預期收益和預期風險高於貨幣市場型和債券型，投資者購買前請詳閱基金法律文件謹慎投資。我國基金運作時間較短，基金過往業績不代表未來表現，基金有風險，投資需謹慎。

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