淳石資本：CPI 這狂奔的蝸牛

根據國家統計局，8月CPI同比增幅達2.3%，預期同比“雙超”，且已連續兩月處於“2時代”。

自2012年夏季以來，CPI長期如蝸牛一般在2%上下“貼地爬行”，且自2014年以來幾乎始終運行於2%下方。作為物價指標的第一參考，沉寂多年的CPI此番連續“上2”，隨之而來的通脹預期爭議也趨公開化。

蝸牛何以狂奔，將奔向何方，又能跑多久？本文將從宏觀周期，微觀解構與供需動力三方面進行解答。

宏觀周期：滯漲助力，蝸牛狂奔

“如果一個東西叫聲像鴨子，走路也像鴨子，那麼它就是只鴨子”。面對當下對於我國是否已進入滯漲期的廣泛爭論，“鴨子定律”是筆者的基本判斷依據。

7月份，筆者曾率先指出我們自今年二季度以來就已進入滯漲期——滯漲期下，經濟增長放緩，通脹壓力增加，大類資產配置應以“現金為王”、商品仍有潛力，股債則需暫時規避。

從“叫聲”看，根據經典美林時鐘框架，經濟放緩疊加通脹上升時，經濟周期將顯示滯漲期特點。今年二季度以來，以克強指數為代表的經濟指標遭遇內在去槓桿爭議與外來貿易摩擦衝擊的雙重壓力，開啟下行；同時以PPI與CPI為代表的通脹指雙雙上行；經濟下行+通脹上行的滯漲期特徵已現端倪。

從“走路”看，二季度出現的“股債雙殺”以及4月份以來以螺紋鋼為代表、大宗商品的快速上行，也符合滯漲期大類資產輪動的典型特徵。

因此，對於我們是否處於滯漲期的爭論，筆者認為，無論是從“叫聲”（經濟+通脹）還是“走路”（大類資產表現）來看，滯漲期都已通過“鴨子定律”檢驗。

進入滯漲期，“滯”導致投資需求畏首畏尾，而“漲”將加劇人們對未來預期的擔憂，兩者相互助推下，逐漸高企的通脹將成為資產配置主線，同時扮演CPI“蝸牛狂奔”背後的周期助力。

微觀解構：二八定律，火上澆“油”

從微觀角度解構CPI，我們發現CPI食品項目僅占不到二成，八成以上由非食品項目構成，其中居住項為非食品項中權重最大單項，佔比達20%。

但與數據相悖的是，僅佔CPI不到二成權重的食品CPI，卻成為了近年來CPI每每“狂奔”的關鍵：2010年來，幾乎每次CPI異動都與食品CPI的大幅波動相關，本輪CPI異動也與壽光水災造成的蔬菜價格上漲以及非洲豬瘟疫情引起的豬肉價格飆升直接相關。

而佔比達CPI八成以上非食品CPI長期“平靜如水”，在統計意義上與經濟意義上幾乎雙重鈍化，也成為了CPI長期“貼地爬行”的主要原因——對CPI而言，“二八定律”意味着食品項決定季節性波動，非食品項決定長期方向。

除了來自於自身食品/非食品項的內生原因之外，CPI的走勢還取決於上游工業品價格（PPI）的向中下游的成本轉嫁，稱為“PPI向CPI的傳導”。2015年底供給側改革開展以來，“三去一降一補”背景下，上游利潤明顯改善、PPI快速上行，本應對CPI構成有效傳導、帶動CPI上行。

但將近三年以來，CPI的“無動於衷”早已超過歷史上半年到一年的傳導期限，於是，PPI向CPI的傳導機制是否已失效引發了廣泛討論。筆者認為，CPI並未隨PPI狂奔，更多是由“二八定律”引起的內部分化所致，而不應由上游PPI傳導機制“背鍋”。

2016年以來，PPI、非食品CPI以及剔除食品與能源的核心CPI上行斜率幾乎一致，可見彼此間傳導機制並未消失；然而巧合的是，2016年中，食品CPI突然獨立大幅下行，在很大程度上抵消了來自PPI的上游傳導，呈現出的結果為CPI“胸有萬兵而波瀾不驚”。

而食品CPI的下行，又受波動較大的豬肉價格直接影響：2016年至2018年初豬肉價格的周期性走低，直接導致了食品CPI與非食品CPI以及PPI走勢背離；而今年二季度以來豬肉價格的企穩上行、疊加豬瘟疫情引發的供給端衝擊，使得豬肉價格助推食品CPI之勢更甚，食品項與非食品項由背離變為共振，CPI由“貼地爬行”到“撒腿狂奔”。

除了內生通脹與上游傳導，輸入性通脹同樣不容忽視：錯綜地緣政治形勢下，國際油價今年以來漲勢迅猛，布倫特80美元似乎還遠非盡頭；而與此同時，中國原油進口量節節攀升，前8個月共進口達原油2.99億噸，同比增加6.5%——輸入性通脹“量價齊升”背景下，CPI升溫壓力正悄然陡增。

供需動力：短看供給，長看需求

那麼是否在“二八定律”下，CPI僅用食品CPI或豬肉價格就能充分解釋？筆者認為不然：短期來自食品項與供給端的“二成影響”更多為季節性要素，“來的快去得也快”，且終將為時間所燙平；長期來看，來自非食品項與需求端的“八成權重”才是決定蝸牛能否繼續奔跑的核心動能。

為何區區豬肉就能左右堂堂CPI的歷史進程？只因“山中無需求，供給稱大王”——過於疲弱的需求，早已將CPI的“控制權”旁落供給：社會消費品零售作為衡量消費需求的核心指標，從需求端決定了CPI 的長期走勢；其自2010年以來的慣性回落，不僅將CPI帶入“1時代”，更反映了消費擴張的持續放緩。

細分來看，城鎮居民人均可支配收入增速不斷放緩，使得我國消費者更傾向於儲蓄結餘而非預支消費，整體消費熱情遭到長期壓抑。

而作為可選消費的典型代表，汽車零售額增速與社會零售幾乎同步下挫，在今年甚至轉為負增長——“勒緊褲腰帶”的經濟預期下，可選消費更加捉襟見肘。

因此，需求端若不能出現明顯改善，那麼供給端激起的CPI“狂奔”可能只是又一次的“搶跑犯規”。筆者認為，在目前滯漲期的經濟預期之下，刺激總需求的有效性可以從貨幣與財政兩個角度去審視：

從貨幣角度看，從“降槓桿”到“穩槓桿”的央行貨幣寬鬆預期之下，社會融資近期已有率先企穩反彈跡象，M2若能進一步跟上，則社會零售增速將有可能藉由流動性改善而止跌反彈，並帶動可選消費以及CPI探底回升；此外，個人所得稅法改革帶來的消費者每月結餘增加也將成為刺激社會零售的一大政策增量。

從財政政策角度看，結合各部委近期表態，積極的財政政策將率先在基建方面有所作為。從歷史經驗來看，以固定資產投資完成額衡量的基建行為具有較強的逆周期性，即基建活躍往往要領先於PPI與CPI的觸底反彈。

筆者認為，由於目前基建增速未見反彈跡象，CPI就此開啟持續上行的可能性較小；但值得注意的是，基建增速已接近20年低點，未來反彈力度可期，一旦基建活動開啟新一輪活躍，CPI的“蝸牛狂奔”將成為更具續航能力的“蝸牛長跑”。

最後，CPI藉由豬價“狂奔”的背後，佔比達八成的非食品指標是否能夠充分反映居住、醫療與教育“三座大山”的真實成本上漲，也值得進一步推敲——消費分級大背景下，與直觀感受長期脫節、與食品價格過度相關的CPI能否推出更符合時代需求的細化分級指標，也應成為我們關注CPI的另一視角。

7月份，筆者曾率先指出我們自今年二季度以來就已進入滯漲期——滯漲期下，經濟增長放緩，通脹壓力增加，大類資產配置應以“現金為王”、商品仍有潛力，股債則需暫時規避。

本文源自淳石資本

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