一炮轟出高景氣!招商南油半年大漲200%:為什麼戰爭受益股選中了它

原標題：一炮轟出高景氣周期！A股油運板塊集體躁動，招商南油半年大漲200%：為什麼“戰爭受益股”選中了它？

俄烏戰爭是本次油運行業進入高景氣度的直接導火索。

作者 | 羅蘭

編輯 | 小白

俄烏戰爭全面升級，A股油運板塊逆勢大漲

當地時間9月21日，俄羅斯總統普京宣布簽署《局部動員法令》。動員令預計將徵召30萬名預備役公民參戰，並且在部分軍事動員結束前，服役期將被無限期延長。

巧合的是，也是在9月21日，A股油運板塊逆勢大漲。比如招商南油、中遠海能、招商輪船等等。

最近A股大盤不好（其實全球各國股市都不好），但是個別板塊、個別股票不僅非常抗跌，甚至直接逆襲出一輪時間跨度長達半年的牛市行情。

以招商南油為例，公司股價早在今年4月份就啟動上漲趨勢了，不到半年時間漲了2倍。油運板塊的其他相關股票，也是類似的走勢。

所以說，買錯股，牛市也是熊市；買對股，熊市也是牛市；不用市值風雲APP“買股之前搜一下”，你根本不知道什麼叫對錯。

（招商南油周K線。來源：註冊制炒股軟件市值風雲APP）

背靠招商局的國有企業

接下來風雲君將重點分析招商南油的基本面以及背後的市場預期、投資邏輯，看看公司這輪上漲行情，究竟有沒有業績支撐，有沒有比較硬核的邏輯支撐。

招商南油，全稱招商局南京油運股份有限公司。招商局集團，這個想必大家都聽說過，是資本實力雄厚、業務範圍非常廣的中央直轄的特大型央企。

招商局成立於1872年的洋務運動時期，創始人是晚清重臣李鴻章。

招商局的前身是輪船招商局，最早就是靠輪船運輸業務起家，是中國近代史上第一家輪船運輸企業，亦是中國民族工商業的先驅。

目前招商局集團涉及金融、房地產、保險以及港口等諸多領域。而招商南油只是招商局旗下專門從事油輪運輸業務的國有企業。

這裡先簡單解釋一下什麼叫油輪運輸。

油輪是油船的俗稱，狹義就是指專業運載原油、成品油的液貨（液態貨物）運輸船。廣義的話，就是指運輸各種油類的船。除了原油和成品油，動植物油，液態的天然氣和石油氣等等，都可以算在內。

本來招商南油早在1997年就上市了，但因常年虧損2014年被上交所終止上市。

2015年開始，公司進行一系列重組，將虧損的VLCC（超大型油輪）業務剝離出去，於2019年在A股重新上市。

2022年3月，中國外運長航集團將所持的股份全部無償劃轉給中國長江航運集團，中國長江航運集團變成公司新的控股股東，公司實際人仍為招商局，最終控制人為國務院國資委。

（來源：招商南油2021年年報）

遠東地區成品油運輸第一，國內原油運輸第二

招商南油是運輸服務商，以中小船型為主，以液態貨物為主。

公司的核心業務是運輸業，2021年公司的運輸業收入達到32.89億元，占公司營業收入的比例高達85%。

按照公司運輸的產品類型劃分，運輸業可以分為油品、化學品以及氣體運輸。2021年公司油品運輸收入占公司營業收入的比例高達74%，因此油品運輸業務是分析重點。

油品運輸業務可以進一步分為兩大類：成品油運輸和原油運輸。

先看成品油運輸。

成品油是原油經過煉化廠加工而成的石油燃料等產品，主要包含汽油、柴油、煤油等。成品油運輸的下游是消費端，比如汽車行業和航空行業；上游是原油煉化，再上游則是油田開採、原油運輸。

產業鏈的流程可以簡化為：油田開採—原油運輸—原油煉化—成品油運輸­—汽車、航空。

招商南油是中國最大的MR油輪船東。MR油輪，是指中型成品油油輪，專門用來運輸成品油的。一艘MR油輪的運力在2.5-5.5萬載重噸之間。

公司的MR船隊主要覆蓋國內和遠東地區。其中，國內的經營區域主要是沿海港口、長江下游幹線段；國外的經營區域主要包括東北亞、新加坡和澳洲航線。而在美國、地中海以及波羅的海地區，公司只提供非常少的運力。

目前招商南油是遠東地區最大的成品油運輸服務商（按運力規模計）。

（來源：招商南油2021年年報）

原油運輸方面，招商南油在國內的運力航線主要覆蓋渤海灣地區、海進江、長江口、寧波以及舟山等區域。外貿原油運輸和外貿成品油運輸一樣，也主要針對東南亞、東北亞以及澳洲等航線。

需要說明的是，國內原油運輸市場和國外有很大的不同：國際與國內成品油運輸，還有國際原油的運輸，都是競爭比較充分的市場；唯獨國內的原油運輸市場，有點特殊。

國內的原油運輸實行准入制度，只有經過中國交通運輸部批准的航運企業，才可以在國內從事原油運輸業務。

國內的原油運輸市場，只有少數玩家獲准參與，基本屬於寡頭壟斷格局。招商南油就是其中之一，公司的原油運力規模可以在國內排到第二。

市場不僅不能充分競爭，國內的原油運價和運力還經常受到監管層的調控。因此，國內原油運輸的運價水平一般比較穩定，不會出現很大的波動。

（來源：招商南油2021年年報）

上述種種原因，導致一個現象：國際成品油運價和國際原油運價的走勢基本是一致的，但是國內成品油運價與國內原油運價的走勢並不一致。

下面兩張圖分別展示的是2021年波羅的海原油運價指數（BDTI），以及波羅的海成品油運價指數（BCTI）。兩者的走勢曲線差不多是一樣的。

根據交通運輸部公布的數據，2021年中國沿海省際原油運價指數平均值為1542點，同比只是微跌0.6%。運價水平基本保持穩定。而同期的沿海成品油運價指數平均值同比下跌了7.4%。兩者有明顯的差異。

運力方面，截至2022年上半年末，招商南油擁有及控制運力61艘，共計224萬載重噸。

（來源：招商南油2022年半年報）

內貿業績穩定，毛利率高；外貿業績波動大，毛利率低

招商南油的業績表現要按內貿與外貿作一定的區分，因為國內與國外所面臨的市場環境並不一樣。內貿業務受全球經濟發展、地緣政治衝突等影響較小。

公司外貿業務收入從2018年的17.2億元增長至2019年的19.4億元，隨後開始下滑至2020年的16.2億元。2021年進一步下滑至11.9億元。

與外貿業務形成鮮明的對比，公司內貿業務收入從2018年的16.6億元，持續穩步增長至2021年的26.7億元。期間的CAGR為17.2%，增速還可以。

外貿業務收入表現糟糕，主要原因是國際成品油的運價持續下行。

（來源：招商南油歷年年報）

內貿業務的毛利率整體也要比外貿業務高。2018-2020年，外貿業務毛利率從16.3%提升至32.1%，內貿業務毛利率則從22.3%提升至36.9%。

2021年，內貿業務和外貿業務的毛利率同時出現大幅度的下滑。其中，外貿業務的毛利率下降了23個百分點，而內貿業務的毛利率只下降了15個百分點。

（來源：招商南油歷年年報）

從毛利率的變動也可以看出，外貿業務的彈性確實要比內貿業務大。

其實外貿業務才能夠反映充分競爭狀態下的油輪運輸市場。國內一系列的產業政策，在一定程度上平抑了內貿業務業績的波動性。

公司毛利率一般由兩個因素決定。一個是運價，一個是運輸船的燃料成本，也就是油價。2021年公司的毛利率出現大幅度下滑，主要是油價漲得太猛了。（註：運價和油價之間沒有必然的關聯性。）

2021年，WTI、Brent原油期貨收盤價的年度均值分別為68美元/桶、71美元/桶，較2020年分別大漲上漲72.2%、64.3%。

（來源：招商南油2021年年報）

油價的飆漲，拖累了公司毛利率，尤其拖累了外貿業務的毛利率。受此影響，公司凈利率也遭遇大幅下滑，2021年的凈利率只有7.9%，直接跌到2018年以前的水平，

（來源：Choice數據）

公司凈利潤在2021年跌到3.05億元，比2018年的3.64億元還要低。波動真的很大，行業周期一旦不行，那就是“一夜回到解放前”。

（來源：Choice數據）

上半年利潤翻倍！名副其實的“戰爭受益股”

投資既然是投預期，那麼目前來看，影響公司2022年業績的主要因素就是俄烏戰爭所引發的能源危機。

根據公司2022年半年報的數據，招商南油已被證實為“戰爭受益股”：今年上半年的營業收入同比增長35%，歸母凈利潤直接大漲108%。

（來源：招商南油2022年半年報）

前文說過，公司的外貿業務的彈性很高，俄烏戰爭的溢出效應直接影響的是公司的外貿業務。

事實也是如此。無論是波羅的海原油運價指數（BDTI），還是波羅的海成品油運價指數（BCTI），都在俄烏戰爭爆發後迅速拉升。

（來源：招商南油2022年半年報）

（來源：招商南油2022年半年報）

國際原油和成品油運價的提升，使公司上半年的毛利率和凈利率迅速反彈。

（來源：Choice數據）

招商南油認為，俄烏戰爭的爆發是本次油運行業進入高景氣度的直接導火索。

風雲君的觀點也是如此。

烏俄戰爭的溢出效應為什麼如此大？

不過，風雲君還想再進一步討論俄烏戰爭的特殊性。

戰爭爆發通常會加劇能源供應的緊張，但俄烏戰爭能對全球石油、航運、糧食、化工等諸多行業產生這麼重大的擾動，背後有其特殊性。

風雲君認為，和一般戰爭相比，俄烏戰爭有以下三大特殊性。

首先是參戰雙方都不簡單。

俄羅斯不用說，聯合國五常之一，擁核國家。其擁有地球上最大的國土面積，人口近1.5億。烏克蘭則是僅次於俄羅斯的面積第二大的歐洲國家，人口4千萬。

從人口和國土面積來看，烏克蘭和俄羅斯都是大體量的國家。更為關鍵的是，俄羅斯和烏克蘭在國際石油、天然氣和穀物等市場中，佔有非常重要的地位。

（來源：招商南油2022年半年報）

戰前，俄羅斯是歐洲能源主要的供應商，是全球最大的石油出口國，也是僅次於沙特阿拉伯的第二大原油出口國。俄羅斯還是全球第一大天然氣出口國。

而烏克蘭素有“歐洲糧倉”之稱，戰前是全球世界第二大糧食出口國。根據烏克蘭經濟發展、貿易和農業部數據，2019-2020年烏克蘭的大麥出口居世界第二，玉米出口世界第四，小麥出口世界第五。

俄羅斯和烏克蘭對全球經濟有着舉足輕重的影響。這兩個國家打起來，肯定會影響全球能源產業和糧食產業的供需平衡。

其次是戰爭規模較大。

戰爭伊始，烏克蘭就發布全國軍事動員令，整個國家進入戰時軍事管制狀態。現在俄羅斯也發布了動員令，準備徵召30萬預備役軍人。之前俄方投入25萬到30萬兵力，直接入烏的俄軍在15萬人左右。

第三是貿易制裁加劇能源供應緊張。

歐美各國對俄羅斯實施石油禁運，而俄羅斯則通過停止能源供應回應制裁。

本來戰爭就容易導致能源供應緊張。這倒好，現在還要加上貿易制裁，能源就更加緊缺了，尤其是歐洲國家。

那麼歐洲最可能從哪些地區彌補石油缺口呢？

來看一張2021年歐洲的石油進口結構圖，如下所示。歐洲第一大石油進口國家（地區）是俄羅斯，排在俄羅斯之後的，依次是非洲、中東地區、北美洲。

這裡最不可能的是北美洲，尤其是美國，因為美國自己的石油儲備也很緊張。

俄羅斯受制裁之後，歐洲轉向美國進口原油和成品油。但是隨着美國暴漲的出口，美國的庫存也大幅減少了。9月份，美國的俄克拉何馬庫欣原油庫存為24.8百萬桶，較2022年初下降了28.9%（如下圖所示）。

美國現在的石油庫存水平處於歷史級別的低位。

只從距離遠近的角度考慮，歐洲最可能從非洲和中東地區尋找石油供應。目前招商南油主要在做遠東地區的成品油運輸，歐洲會不會加大採購遠東地區的石油，還不好說。

而且前文也提到，招商南油的國際運力很少涉及美國和歐洲大陸。

不過可以肯定的是，歐洲無論從非洲、中東，還是遠東採購石油，相較之前的航線，運距一定是由短變長了。

長運距航線的增加，導致全球石油運輸距離增加，這直接刺激了市場對油輪的需求。

這是從需求端去分析運價提升的原因。

（來源：招商南油2022年半年報）

供給側方面，俄羅斯航運企業受到制裁，全球運力出現一定的空缺；油輪的生產周期又比較長，油輪供應難以在短時間對快速增長的需求做出反應。

一邊是需求提高，一邊是油輪供給跟不上，運價自然會上漲。

現在的問題是：油運行業的高景氣度能夠維持多久？運價能否繼續上漲？

要解答這些問題，關鍵還得持續跟蹤歐洲的能源危機，以及俄烏戰爭的進展。

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