天齊鋰業研究報告：資源為本，發力垂直一體化鋰材料供應商

（報告出品方/作者：國盛證券，王琪、馬越）

一、手握全球鋰資源核心資產，構築一體化鋰材料供應商

1.1 戰略併購掌握全球優質鋰資源，H 股上市開啟新征程

天齊鋰業前身射洪鋰業於 1992 年興建，以 2010 年 8 月深交所上市為節點，主要經歷了 兩個發展階段： 1992-2010 完成改制後上市：公司完成私有化，股份制改革及上市，企業逐步轉 變為規範治理的上市公司。

2011-至今完成全球優質鋰礦、鹽湖資源併購，奠定鋰資源龍頭地位：2014 年公司 完成收購西藏扎布耶 20%股權，同年完成全球第一大高品位鋰礦 Greenbushes 收 購，2018 年收購 SQM23.77%A 類股股權，成為其第二大股東，獲得 Atacama 鹽湖 投資收益，奠定了天齊鋰業在全球鋰資源龍頭地位；2019-2020 年鋰行業下行公司 出現短暫債務危機通過引入戰略投資者 IGO 獲得 14 億美金新增資本，2022 年公司 完成 H 股上市募集 130.6 億港元，主要用於償還剩餘併購貸款餘額，債務危機解除。

1.2 手握“兩湖三礦”優質鋰資源，權益資源量達 1547 萬噸LCE

公司實際控制人為蔣衛平，旗下“兩湖三礦”合計擁有權益鋰資源量達 1547 萬噸 LCE。 天齊實業持股比例為 28.18%為控股股東，董事長蔣衛平先生持有天齊實業 90%股權； 公司旗下鋰資源主要包括 3 個鋰輝石礦山+2 個鹽湖資源，其中 Greenbuhses、Atacama、 扎布耶為三個在產項目，雅江措拉為公司國內鋰輝石資源儲備，目前已規劃開採前期工 作，Mt Holland 為 SQM 旗下優質澳洲鋰輝石資源，規劃 5 萬噸氫氧化鋰產能；通過參 控股形式，公司旗下權益鋰資源量達 1547 萬噸 LCE。

1.3 Greenbushes 擴產提速，“資源+冶煉”一體化優勢顯著

公司冶煉端現有產能 6.9 萬噸，規劃 11 萬噸，資源端 Greenbushes 現有鋰精礦產能 162 萬噸，未來規劃 266 萬噸（全球第一）。

上遊資源：Greenbushes 為全球第一大在產礦山，提供充足資源保障。隨着 TRP （尾礦處理廠，28 萬噸）一季度完成建設，Greenbushes 鋰精礦總產能達到 162 萬 噸；CGP3（52 萬噸）已於年內開工，2025 年投產，CGP4（52 萬噸）計劃 2025 年 開工，遠期規劃產能達 266 萬噸；目前礦山產能由天齊鋰業&雅保分別包銷 50%， 是兩大股東主要鋰輝石精礦來源。

中游鋰鹽：奎納納一期項目投產，鋰鹽產能加速釋放。目前公司主要通過境內四川 射洪、江蘇張家港、重慶銅梁、澳洲奎納納四大生產基地開展冶煉加工業務，合計 鋰鹽產能達 6.9 萬噸；未來規劃方面，澳洲奎納納一期項目已開始送樣爬產，二期 項目此前主體工程已建設完成，後續投產進度將更為順利；遂寧安居 2 萬噸電池級 碳酸鋰項目預計 2023 年 H2 竣工；銅梁基地擬分兩期擴建 2000 噸金屬鋰項目， 預計一期 800 噸將於 2023 年建成運行並投產，二期 1200 噸將於 2025 年建成 運行並投產，未來鋰鹽規劃產能達 11 萬噸以上。

1.4 需求復蘇疊加債務危機解除，公司經營業績回歸正軌

2021 年公司鋰鹽產品產銷恢復正常水平，鋰精礦新增產能投放增量顯著。2020 年受疫 情影響，公司鋰鹽、鋰精礦產量分別同比下滑 13%/24%；2021 年隨着下游需求復蘇， 公司生產鋰鹽產品 4.37 萬噸，同比增長 15%，與 2019 年持平；鋰精礦方面， Greenbushes2021 年新增 60 萬噸產能，鋰精礦總產能增至 134 萬噸/年，鋰精礦產量同 比增長 64%至 95.4 萬噸。

受舉債併購&鋰行業景氣下行，公司 2019-2020 連續兩年虧損。2019-2020 年受新能 源車補貼退坡導致需求不振，鋰行業景氣下行，公司歸母凈利同比下降 372%至-59.83 億元，一是因為公司收購 SQM 股權形成 35 億美元的併購貸款造成 16.5 億元利息費用， 財務費用同比增加 3.3 倍至 20.28 億元；二是由於行業冷冬造成 SQM 鋰產品價格同比下 滑，公司對 SQM 長期股權投資計提減值準備 53.53 億元。2020 年受高額債務費用與行 業景氣度繼續下行影響，公司歸母凈利依舊為負值。 2021 年公司債務危機解除疊加鋰價上行，歸母凈利轉正，各項財務指標好轉。2020 年 Q4 以來，隨着銀團併購貸款展期、引入戰略投資者 IGO 交易實施完成，公司債務危機 解除。加之鋰行業逐步復蘇帶來鋰價上漲，公司營收與毛利同步增長，凈利潤與凈利率 回正。2021 年實現營收 76.63 億元，同比增長 136.56%；歸母凈利潤 20.79 億元，同比 增長 213.37%；2022H1 實現營收 143 億，同比+508%，歸母凈利 103 億，同比增長 119 倍。

1.5 SQM 併購帶來 35 億美元負債，H 股上市債務壓力成功解除

為完成 SQM A 類股權交易，公司通過債權融資合計 35 億美元，2019 年以來財務費用大 幅增加。2018 年 5 月，天齊鋰業成立兩家註冊地位於澳大利亞的全資子公司 TLAI1、TLAI2 用於完成股權交易。2018 年 11 月 29 日，中信銀行（國際）有限公司牽頭的銀團向全資子 公司 TLAI2（SPV2）提供了 10 億美元境外銀團貸款，中信銀行成都有限公司牽頭的銀團向 全資子公司 TLAI1（SPV1）提供了 25 億美元境內銀團貸款。大額舉債導致公司財務壓力大 幅提升，2019 年財務費用同比增加 331%至 20.3 億元，疊加鋰業整體下行，導致公司經營 受到嚴重影響。

通過出售全資子公司 TLEA 增資後 49%股權，天齊獲得 IGO 14 億美金新增資本，化 解 12 億美元債務壓力。2020 年由於巨額收購 SQM 遺留的債務危機，天齊鋰業全資子 公司 TLEA 增資擴股引入澳洲上市公司 IGO 作為戰略投資者，IGO 以現金方式出資 14 億 美元認繳 TLEA 新增註冊資本 3.04 億美元，增資完成後持有 TLEA 註冊資本的 49%， TLEA 增資所獲資金擬主要用於償還銀團併購貸款本金 12 億美元及相關利息；剩餘部分 資金將預留在 TLEA 作為其子公司 TLK 所屬奎納納氫氧化鋰工廠運營和調試補充資金。 增資完成後，IGO 擁有 TLEA 49%股權。

得益於鋰價回暖，H 股成功上市，公司債務包覆正式卸除。2022 年 7 月公司正式完成 H 股 IPO，募資凈額 130 億港元，規劃使用 88.6 億港元償還 SQM 併購貸款餘額，11.7 億 港元建設遂寧安居一期項目。7 月底公司已償還併購貸款全部本金利息，資產負債率降 低至約 28%（未經審計）。 2021 年下半年以來，公司的資產負債率持續下滑，資產負債結構有效改善。2020 年底， 公司的資產負債率超過 80%。2021 年 7 月，公司完成 IGO 交易後償還銀團併購貸款本 金 12 億美元及對應的全部利息，並且得益於鋰價回暖，公司自身的經營性現金流持續改 善，公司“造血”功能和償債能力持續增強，公司主動、提前歸還銀團併購貸款 5.15 億 美元、國內債務 5.29 億元人民幣，公司的資產負債率在 2021 年底下降至約 58.9%。截 至 2022 年中報發布，公司的資產負債率下降至 46%。

二、資源版圖全球化布局，鋰礦低成本優勢顯著

2.1 Greenbushes：西澳高品位鋰輝石礦床，天齊鋰業、雅保戰略優質資 源

Greenbushes 是全球最大的在產鋰輝石礦床，坐擁 1383 萬噸 LCE 高品位鋰資源。 Greenbushes 由天齊鋰業、雅保合資子公司泰利森運營。地理交通方面，礦山位於西澳 大利亞 Perth 港以南約 250 公里，距西澳西南部主要散貨裝卸港 Bunbury 90 公里。礦 山到港口有完善的公路覆蓋，交通條件良好。資源方面，礦山為偉晶岩露天礦床，根據 2021 年 8 月更新資源量報告，礦山擁有鋰資源量 1383 萬噸 LCE（位列在產礦山第一， 全部礦山第二），氧化鋰品位為 1.6%（位列在產礦山第二、全球礦山第四），在全球主 要礦山中資源量、品位均為頂尖水平。

Greenbushes 曾是我國重要鋰精礦供應來源，天齊鋰業為實現中資企業打破海外巨頭 資源壟斷邁出第一步。礦山自 20 世紀 80 年代以來開始資源勘探，2007 年被 Talison 收 購，2013 年天齊集團為打破 SQM、Rockwood、FMC 等鋰礦巨頭對上遊資源壟斷，斥資 36.8 億元通過全資子公司 Windfield 完成 Talison100%股權收購，彼時 Greenbushes 產 出的鋰精礦是中國重要的進口來源。2014 年，天齊鋰業通過定增募資凈額 30.2 億元， 收購天齊集團持有的文菲爾德 51%股權，交易對價 30.4 億元，Rookwood 作為產業投資 者收購 Windfield 49%股權，2015 年 Albemarle 完成對 Rookwood 全部股權收購。為化 解債務危機，2020 年通過出售 TLEA49%股權引入戰投 IGO，天齊持股比例下滑至 51% Greenbushes 預計年內新增 28 萬噸精礦產能，遠期規劃 266 萬噸精礦產能。伴隨 2021 年 5 月 CGP2（60 萬噸）項目完成投產，Greenbushes 鋰精礦產能增至 120 萬噸化 學級+14 萬噸技術級，根據 IGO 公告，未來 Greenbushes 計劃再建 3 個選礦廠，其中尾 礦處理廠（TRP）已於 2022 年一季度投產，新增 28 萬噸精礦產能；CGP3（52 萬噸）於 2022 年 3 月開工，2025 年投產，CGP4（52 萬噸）計劃 2025 年開工，遠期規劃產能達 266 萬噸，摺合 33 萬噸 LCE，有望保持全球第一大礦山地位。根據 Windfield《股東協 議》，礦山產鋰精礦由兩大股東天齊鋰業、雅保分別包銷 50%。

2.2 SQM：南美化工巨頭，資源版圖由南美擴至澳洲

2.2.1 立足智利兩大核心資源，實現多元素化合物閉環生產

SQM 於 90 年代開始 Atacama 鹽湖資源開發，未來規劃“鹽湖+硬岩鋰礦”雙輪驅動。 SQM 前身在 1968 年由 Anglo Lautaro 和智利經濟發展局合資組建，成立三年後 Anglo Lataro 將所持股份賣給 CORFO，1983 年 SQM 開始私有化進程，並在聖地亞哥交易所上 市，1993 年公司於紐交所發行存托憑證（ADS），90 年代後半期，公司開始了 Atacama 鹽湖鋰、鉀資源的開發，後在 2005 年建設 Carmen 碳酸鋰加工廠，此後經歷多輪擴產， 至 2022 年底公司將擁有碳酸鋰產能 18 萬噸，配套氫氧化鋰產能 2.15 萬噸；此外，公 司 2017 年外延併購澳洲 Mt Holland 鋰礦 50%股權開啟硬岩鋰礦布局，規劃 2024 年投 產 5 萬噸氫氧化鋰一體化產能。

公司國內礦產資源分布於 Atacama 鹽湖、Caliche 礦床，實現鉀、鋰、硝酸鹽、碘元 素閉環生產。SQM 是一家專業生產和銷售鋰、特種植物營養肥、碘、鉀肥和工業化學品 的化工企業。Atacama 鹽湖主要生產氯化鉀、含鋰滷水，氯化鉀在鹽田直接生產，含鋰 滷水運至 Carmen 工廠進行進一步提取，生產碳酸鋰、氫氧化鋰產品；位於智利北部的 Caliche 礦床是世界上唯一的可商業開採的天然硝酸鹽礦床，Maria Elena、Nueva Victoria 和 Pampa Blanca 可生產硝酸鹽、含碘溶液，運送至 Coya Sur 工廠用於生產硝酸鹽（硝 酸鈉、硝酸鉀）和碘產品，其中硝酸鉀中鉀元素來自 Atacama 生產的氯化鉀產品，從而 實現原料閉環生產。

公司股權結構集中，Pampa 集團、天齊鋰業為公司前兩大股東。SQM 的股本構成包括 A 類股和 B 類股，分別佔比 50%，其中 A 類股為普通股，B 類股享有同等的收益權，但 只能選取一名股東。天齊鋰業為完善公司資源端布局戰略，分別於 2016 年、2018 年完 成了 SQM 2.1%B 類股權以及 23.77%A 類股權收購，實現持有 SQM 合計 25.86%股權， 交易對價合計 42.76 億美元，2021 年公司放棄 SQM 融資優先認購權導致股權稀釋至 23.75%，2022 年領式期權質押的 B 類股交割完成（552 萬股下降至 75 萬股），公司目 前合計持有 SQM 股權比例為 22.16%。

公司計劃年內將 Atacama 鹽湖產能提升至 18 萬噸碳酸鋰+3 萬噸氫氧化鋰產能， 2023 年增至 21 萬噸碳酸鋰+4 萬噸氫氧化鋰，Mt Holland 規劃新增 5 萬噸氫氧化鋰 產能。截止 2021 年底，公司 Atacama 鹽湖擁有碳酸鋰產能 12 萬噸/年，氫氧化鋰產能 2.15 萬噸/年（氫氧化鋰由碳酸鋰苛化生產），鋰鹽產量由 2019 年的 4.5 萬噸增長至 10.1 萬噸，2022 年公司產量指引為 14.5 萬噸。鋰業務為公司後續資本開支重點，其中， Atacama 鹽湖規劃至 2023 年形成 21 萬噸碳酸鋰+4 萬噸氫氧化鋰產能，總資本開支約 2.5 億美元，Mt Holland 鋰礦規劃 2024 年形成 5 萬噸氫氧化鋰產能，總資本開支約 7 億 美元（50%權益）。此外，公司現有碘產能 1.45 萬噸/年、硝酸鈉產能 130 萬噸/年、氯 化鉀產能 200 萬噸/年，規劃 2024 年前新增碘產能 2.5 萬噸/年。

公司擁有礦區資源開採配額約 220.6 萬噸 LCE，礦區資源量與品位位居全球前列。 Atacama 鹽湖位於南美鋰三角區的智利北部安托法加斯塔地區，鹽湖長約 100 公里、寬 約 80 公里、海拔約 2300 米（十分理想），SQM 的直供公司 SQM Solar 與智利經濟發展 局（CORFO）於 1993 年簽訂礦區租賃協議並於 2018 年進行修訂，在 2030 年 12 月 31 日以前，公司可開採的鋰資源配額為 220.6 萬噸 LCE。根據天齊鋰業《重大資產購買報 告書》SQM 在其勘探許可覆蓋的 81,920 公頃範圍內開展了地質勘探、滷水採樣及地質 統計分析，截至 2017 年礦區擁有鋰儲量達 4345 萬噸 LCE（投資者關係活動記錄表披露 為 4551 萬噸 LCE），濃度超 1500mg/L，資源量與品位均位居全球前列（Uyuni 資源量高 但品位偏低）。

SQM 採用傳統太陽池沉澱法生產氯化鉀、碳酸鋰和氫氧化鋰。首先從 Atacama 地下 15- 150 米深度將滷水泵入蒸發池，經過三道蒸發濃縮依次結晶出氯化鈉、鈉鉀混鹽、鎂鹽， 其中鈉鉀混鹽用於生產鉀肥，蒸發後的溶液泵入另一個蒸發池繼續蒸發去除鈣、鉀、鈉、 鎂等雜質，並將溶液濃縮至含鋰濃度 5-6%，之後運至公司位於 Antofafasta 的 Carmen 碳酸鋰&氫氧化鋰加工廠，其中氫氧化鋰是碳酸鋰生產後與石灰溶液苛化製得。

2.2.2 Mt Holland:澳洲巨型待開發礦山，規劃 5 萬噸氫氧化鋰產能

Mt Holland 擁有鋰資源量 701 萬噸 LCE，是澳洲第三大礦山。礦山位於西澳大利亞 Goldfields 地區，距港口城市 Perth 約 450 公里，項目產出鋰精礦將運至 Kwinana 工廠 加工為氫氧化鋰，該工廠位於距西澳奎納納珀斯中央商務區以南 35 公里的 Kwinana 工 業區，毗鄰天齊鋰業 Kiwnana 電池級氫氧化鋰工廠。根據 2018 年公布的預可研報告， 礦山擁有資源量 701.1 萬 t LCE（澳洲第三大），氧化鋰品位在 1.5%。

礦山項目由 SQM、Wesfarmers 共同持有，各占股 50%。2016 年 Kidman 獲得 Mt Holland 鋰礦項目所有權。2017 年 SQM 收購項目 50%股權，並與 Kidman 共同成立合 資公司 Covalent Lithium，並由其負責礦山與氫氧化鋰冶煉廠開發和運營。2019 年 10 月，Wesfarmers 收購 Kidman 全部股份，與 SQM 共同開發鋰礦項目。目前 SQM、 Wesfarmers 各擁有 Mt Holland 項目 50%權益。

2.3 扎布耶：西藏鹽湖提鋰先驅，寶武賦能開啟資源開發新格局

扎布耶鹽湖擁有鋰資源量 179 萬 tLCE，西藏礦業擁有扎布耶鹽湖獨家開採權。扎布耶 鹽湖位於西藏自治區日喀則市仲巴縣，海拔 4422 米，佔地 247km2。根據 2021 年 11 月資源儲量核實報告，鹽湖擁有鋰資源量達 178.8 萬噸 LCE，伴生 KCl 資源量 1592.5 萬噸、B2O3 962.9 萬噸，Cs（銫）1559.0 噸，Rb（銣）4567.6 噸，目前鹽湖所在地 區交通條件較好，扎布耶鹽湖距離日喀則市僅 741 公里，大部分公路已鋪設柏油馬 路。

2020 年 6 月 29 日，西藏自治區人民政府決定由西藏國資委西藏礦業總公司進行改 制，同時由中國寶武、日喀則城投、仲巴縣馬泉河投資對礦業總公司進行增資擴股。改 制完成後，公司法定代表人為曾泰，公司實際控制人變為國務院國資委，第一大股東 為西藏礦業資產公司，中國寶武及其一致行動人日喀則城投將合計持有改制及增資擴 股完成後礦業總公司 52%的股權，能對其實施控制。

為引進戰略投資者，2010 年西藏礦業與礦業發展總公司將持有的西藏扎布耶共 22%的 股權以 2.46 億元對價分別轉讓給比亞迪股份有限公司及西藏金浩投資有限公司各 18% 和 4%。2014 年，西藏礦業總公司將所持有的西藏日喀則扎布耶的 20%股權以 3.11 億 元人民幣的交易價格轉讓給天齊鋰業，天齊鋰業報表中作為聯營企業進行權益法核算。

五年戰略規劃落地，萬噸氫氧化鋰+第二個萬噸電池級碳酸鋰項目建設提上日程，確保 發展規劃有效落地。

長期投資項目：2021-2024 年，長期投資項目共 5 項，計劃投資總額 9.7 億元。 1）鹽湖方面：藏區鹽湖資源整合規劃將從 2023 年啟動，計劃全面梳理鹽湖資源分 布情況，形成專題報告，鎖定 1-2 個資源目標；此外西藏礦業還將完善扎布耶產業 鏈布局、開發鹽湖提鋰工藝，為資源優勢的轉化提供支撐。2）鉻鐵礦方面：依託資 源優勢與寶武鋼鐵產業協同優勢，西藏礦業重啟高碳鉻鐵發展規劃，計劃在內蒙布 局高碳鉻鐵加工產能。

固定資產投資項目：2021-2025 年，固定資產投資項目共 7 項，計劃投資總額 61.51 億元。1）新增 3 萬噸+鋰鹽項目：其中 2021-2023 年規劃 20 億建設萬噸電 池級碳酸鋰產線（9600 噸電碳+2400 噸工碳），2023-2025 年規劃分別投資 20 億 建設萬噸級氫氧化鋰+第二個萬噸電池級碳酸鋰項目，西藏礦業鋰鹽總產能將達 3.8 萬噸（扎布耶二期 1.2 萬噸+新增規劃 2 萬噸+鋰精礦 0.6 萬噸（摺合 LCE）。2）鉻 鐵礦規劃 2023 年之前產能增加至 20 萬噸。

技改後鋰精礦產量大幅提升，全年產量超業績指引。2021 年鋰精礦產量 9016 噸（指引 7000 噸），同比增長 96%，公司太陽池立體結晶技改成效顯著，鋰精礦實現銷量 6370 噸，主要為 2020 年庫存結餘，截止 2021 年底庫存量 1.13 萬噸（基本都是鋰精礦），將 於 2022 年實現銷售；全年生產鉻鐵礦 14.09 萬噸（指引 13 萬噸），同比增長 111.7%， 高碳鉻鐵委託加工業務由於長期虧損，目前已經暫停生產，鉻鐵礦銷量 13.9 萬噸，庫存 量 1.13 萬噸。

量價齊升公司（西藏礦業）業績獲得充分釋放。2021 年實現營業收入 6.44 億元，同比 +68.2%，歸母凈利潤 1.40 億元，同比+388.9%；單季度看，2021 Q4 實現營業 2.07 億 元，環比-1.4%，歸母凈利潤 1227 萬元，環比-85.6%，收入減少主因藏區 12-2 月份由 於大雪封山和運輸條件影響，歸母凈利潤大幅下滑主因 Q4 計提扎布耶二期（原募投項 目）在建工程和部分探礦權計提減值 4712 萬元。2022 年 H1 實現營業收入 12.2 億元， 同比+439%，歸母凈利潤 4.75 億元，同比+1018%。

2.4 雅江措拉&燒炭溝：天齊系國內重要資源儲備，雅江措拉或將優先開發

天齊系旗下擁有國內雅江措拉、燒炭溝兩處採礦權。其中天齊鋰業全資子公司盛合鋰業 擁有雅江措拉採礦權（有效期至 2032 年），天齊實業通過直接+間接持有潤豐礦業 59.3% 權益，潤豐礦業旗下擁有燒炭溝鋰輝石礦採礦權。

雅江措拉擁有鋰資源量達 63.1 萬噸 LCE ，目前正積極推進重啟雅江措拉鋰礦的開採准 備工作。雅江措拉位於甲基卡鋰輝石礦區的西礦段，根據礦區勘探地質報告，礦石儲量 1941.4 萬噸，礦石品位在 1.3%，Li2O 資源量 25.3 萬噸（摺合約 63.2.3 萬噸 LCE），伴 生 Nb2O5 資源量 797 噸，伴生 Ta2O5 資源量 633 噸。2008 年盛合鋰業以 3500 萬元價 格競得雅江縣措拉鋰輝石礦探礦權，2012 年收到採礦許可證，批複生產規模為 120 萬 t/a，項目原規劃 10.69 萬 t/a 鋰精礦產能（對應原礦 60 萬 t/a，暫緩），2021 年 9 月， 公司管理團隊前往雅江措拉鋰輝石礦考察，對礦區的設備設施、採礦流程、前期開發規 劃及現狀進行了考察，推進礦山重啟工作，以應對未來可能出現的鋰資源缺乏和原材料 進口的風險。 燒炭溝擁有鋰資源量 105.4 萬噸 LCE，項目批複 5 萬 t/a 脈石英礦和 120 萬 t/a 鋰輝 石礦產能。燒炭溝項目位於甘孜州雅江縣呷拉鄉燒炭溝，礦區面積約 5.61km2，採礦品 種為冶金用脈石英和鋰。2004 年潤豐礦業取得燒炭溝項目採礦權，項目採用“露天+地 下”聯合開採方式，開採標高 4400m~3960m，。根據《中國礦產資源報告 2018》，燒炭 溝脈石英型鋰礦擁有 Li2O 資源量 42.7 萬噸（摺合 105.4 萬噸 LCE），品位 1.20%。

三、海外開發不確定性增加，鋰資源長期景氣上行

3.1 鋰輝石供需緊張，現貨流通佔比低且供給集中度高；礦價易漲難跌

鋰輝石礦供需緊張，現貨流通佔比低且供給高度集中；23 年鋰精礦供需緊張“難題難解”， 少數澳礦商主導絕大多數新增產能背景下，對礦商大規模增產、調降價格不應抱有期待， 中下游最優策略或為優先布局資源，次優策略為提前準備貨源，礦價易漲、難跌。 主要以下三點：

供需來看，鋰輝石產能緊張情況下，鋰鹽加工商或面臨“缺米下炊”情況，大廠提 前鎖定主流產能，小廠或面臨現貨市場不確定性：（1）鋰礦供應不足：根據百川盈 孚數據，截至 7 月 15 日，碳酸鋰及氫氧化鋰開工率分別為 75%和 60%，產能仍未 完全飽和，主因原料鋰精礦短缺（而非需求不足）。（2）現有產能幾乎全部綁定長協， 現貨流通佔比不足一成：目前在產礦山長協&包銷比例達 94%，僅 Pilbara 旗下 Altura 項目暫未簽訂。未來隨着上下游一體化整合加速，鋰精礦現貨市場流通量預 計仍將維持緊張，根據我們統計，規劃產能長協&包銷比例達 90%。（3）未來新增 產能主要由股東內部消化，礦企向下游延伸布局趨勢已現端倪；隨着海外礦企話語 權的提升，不少企業依託資源優勢向下游延伸鋰鹽加工布局，如 Pilbara、Allkem、 AMG、LTR 等紛紛提出鋰鹽加工產能建設規劃，未來市場上優質低成本鋰礦現貨將 愈發短缺。

定價機制來看，23 年要對礦價高位的持續性甚至突發情況做好準備：（1）伴隨拍賣 平台鋰礦價格逐步抬升，全球主流鋰礦成交價逐步跟上，鋰鹽定價權或再度逐步從 “國內鋰鹽供需定價”轉向“上游鋰礦供需定價”；需求旺、貨源緊俏的背景下，鋰 礦商主動增產和調降價格的意願罕見，企業應提前做足準備；（2）降價契機在於鋰 礦滯銷、貨主低價傾銷回款（類似 19 年查騙補導致需求突然“消失”情境），23 年 電動化需求高增確定性背景下，較難重現。（3）另一方面，全球主流成交鋰精礦主 要根據鋰鹽上月或上季度均價的調價模式，鋰礦定價高位滯後性從交易機制上也決 定了 23 年鋰礦、鋰鹽價格仍將有很大概率維持高位，鋰鹽價格難以出現尖峰式下 滑。

預計 2022 年全球鋰資源供應 40%來自澳大利亞鋰輝石，其中“天齊+雅保”組 合控制了澳洲約 60%鋰輝石供應規模，對全球鋰輝石甚至鋰鹽供應具備巨大影響 力。（1）根據我們統計，2022 年全球鋰資源供應約 78 萬噸 LCE，澳鋰輝石供應量 高達 31 萬噸 LCE，佔比 40%；預計 2022-2024 年澳鋰輝石供應量分別為 31/42/52 萬噸/LCE，佔比 40%/39%/32%。（2）“天齊&雅保”旗下 Greenbushes 礦山作為 澳大利亞最大的鋰輝石礦床，預計 2022-2024 年產量 19/20/27 萬噸 LCE，“天齊+ 雅保”2022-2024 年佔據澳礦供應約 60%，58%，57%，且是澳礦增產的主力。（3） 我們認為，面對下游 EV 產業鏈的快速擴張，優質鋰礦天然具備“通縮傾向”，主力 礦山更傾向於維持產量和維護價格，具備對鋰輝石價格產生重要影響的能力。

3.2 中國企業控制海外鋰資源影響力大幅提升，共同的文化基礎更容易形成 戰略協同

澳洲主產地以外，中資企業在南美、非洲等區域海外鋰資源開發具備先發優勢，海外鋰 資源行業影響力大幅提升。我們認為未來中國企業在海外鋰資源開發甚至定價方面將擁 有非常高話語權；共同的文化基礎也更容易形成戰略協同。

中阿關係持續升溫，阿根廷成為中資企業鋰資源布局熱土。（1）中國與阿根廷自1972 年建交至今 50 周年，2004 年雙方建立戰略夥伴關係，2003-2013 年，中阿貿易額 從 31.8 億美元增至 148.4 億美元，2009 年雙方簽訂貨幣互換協議，貿易、投資、 金融領域合作愈發密切，2014 年雙邊關係升級至全面戰略夥伴關係，自 2014 年以 來阿根廷經歷三屆政府，分屬於左右翼陣營，但都嘗試中阿關係發展，基本不受政 府更迭影響，2022 年 2 月，阿根廷加入“一帶一路”倡議，當前中國是阿根廷的第 二大貿易夥伴，也是阿根廷第二大進口國，7 月國務委員兼外長王毅於二十國集團 外長會期間正式確認中方支持阿根廷成為金磚國家的成員國，為更高層次的合作注 入新動力。（2）中國軍團搶佔阿根廷鋰資源開發“戰略高地”。贛鋒、紫金、西藏珠 峰、青山等中資企業在阿根廷控制的的鋰資源量達 6394 萬噸 LCE，佔比達 45%， 規劃產能 33 萬噸 LCE，佔比 33%；預計 2023 年之前阿根廷投產的 6 個項目中中 資企業佔有 4 個，合計產能 13 萬噸，包括贛鋒 6 萬噸/紫金 2 萬噸/珠峰 5 萬噸。

非洲鋰資源開發重要性日益提升，中資礦企有望主導非洲硬岩鋰礦資源開發，現有 待開發項目全部擁有中資企業背景。（1）非洲豐富的銅、鋰、鈷、金等優質金屬礦 種，中資企業如中色集團、金川、紫金、洛鉬在非洲當地已有多年礦業開發與政府 合作經驗，鋰資源開發方面也得天獨厚的優勢。考慮國內硬岩鋰礦多集中於四川、 新疆等地，開發難度與資源稟賦均弱於海外，2020 年伴隨澳洲 FIRB 審核新規出台、 國內硬岩鋰礦開發進度緩慢且資源承載能力不足，非洲鋰礦資源開發的重要性日益 提升。（2）現有待開發項目全部擁有中資企業背景。目前中資企業除天齊、贛鋒旗 下澳洲 Greenbushes、Marion 兩座澳洲礦山以及中礦資源旗下 TANCO 以外，海外 鋰輝石項目均位於非洲，非洲待開發 5 座礦山中全部擁有中資企業身影；中國軍團 目前控制的海外鋰輝石資源量達 3965 萬噸 LCE，占海外鋰輝石資源量的 57%，規 劃產能達 563 萬噸（約 70 萬噸 LCE），佔比 49%，投產進度方面綠地項目多集中於 2024 年投產，主要受限於當地基礎設施條件薄弱、政局動蕩等因素干擾。

3.3 需求端：“產品驅動+政策導向”，EV&儲能長期需求景氣確立

“產品驅動+政策導向”雙模式，新能源汽車行業進入加速發展期。據中汽協統計，2021 年國內新能源汽車產/銷量實現 354.5/ 352.1 萬輛，同增 159.5%/157.5%，滲透率 14.8%， 新能源車替代燃油車趨勢愈發明顯，參考 2010 年代初 SUV 市場，當前新能源車仍在 加速滲透期，中期維度看鋰產業鏈具備資源優勢和產能擴張優勢的企業業績進入高速釋 放期，大概率將繼續享受估值溢價，直至滲透率提升放緩。

通過對比 SUV 市場導入情況，在新產品市場滲透超過 10%以後，往往會進入加速滲透 期。1）導入期（2003-2010 年）：2003 年 SUV 概念開始導入，越野型 SUV 開始上市， 但車型少市場容量小，至 2010 年滲透率僅 9.6%；2）成長期（2011-2017 年）：經歷 7 年市場教育，SUV 憑藉運動性和多功能逐漸受到消費者認可，隨着上汽、吉利等紛紛 涉足該細分市場，推出自主品牌 SUV，合資品牌也更新換代，2011 年 SUV 滲透率突破 個位數至 11.2%，之後進入加速滲透期，直至 2017 年滲透率達到 41.7%後市場增長開 始放緩，2011-2017 年銷量 6 年複合增速高達 36%。

年內國內新能源車銷量數據穩中向好，政策刺激有望對沖疫情影響，電芯廠排產持續升 溫。根據我們測算，2022 年鋰供需約 82/78 萬噸 LCE（緊平衡），其中新能源車需求增 量 14 萬噸 LCE，佔總需求增量約 73%，因此下半年新能源車銷量情況直接影響鋰價走 勢。8 月新能源車市穩中向好，根據乘聯會數據，8 月新能源乘用車零售量 53 萬輛，同 環比+111.2%/+8.8%，滲透率 28.3%。下半年新能源頭部廠商產線升級、產能擴張， 同時隨着 9 月汽車傳統黃金消費季到來，預計新能源車銷量將呈現快速增長。

3.4 供給端：鋰資源戰略地位提升，遠端供給不確定性日益增加

23 年棕地擴產導致供給端壓力較大，遠期綠地項目放量存在較大不確定性。智利、玻利 維亞、墨西哥等多個國家將鋰資源和石油一樣列為國家戰略資源，對鋰資源的開發控制 越來越嚴苛。智利年初提出鋰資源國有化法案，並主張提高礦企稅負和特許權費用。此 外，在當地居民抗議下，塞爾維亞政府也於 2022 年 1 月決定撤銷力拓集團開採賈達爾 （Jadar）鋰礦的許可，國外鋰資源開發阻礙加劇。 綠地項目投產周期較長，全流程開發需 5-10 年。鋰資源綠地項目開發主要包括：勘探 1-2 年，中試+可研 1-2 年，項目建設 2 年，爬產 1 年，以上是基於最順利的情況在 5 年，實際每個流程都存在延期可能，比如中試失敗、採礦證/環評獲批受阻、融不到資、 建設進度受阻、政府突然叫停、政變等因素，因此最長在 10 年。

2022 年下半年鋰供給持續緊張，預計 2023 年下半年將得到部分緩解，核心關注南美 鹽湖、海外鋰輝石、國內鹽湖及國內鋰雲母的新增項目放量情況。根據我們測算，2022 年鋰供給增量 24 萬噸 LCE，南美鹽湖、海外鋰輝石、國內鹽湖及國內鋰雲母供給增量分 別佔比 34%/40%/12%/13%；2023 年鋰供給增量 37 萬噸 LCE，南美鹽湖、海外鋰輝 石、國內鹽湖及國內鋰雲母供給增量分別佔比 34%/36%/14%/11%。

南美鹽湖：預計 2022-2023 年南美增量分別為 8.1/12.3 萬噸，分別同比增長 45.7%/48.0%。（1）Atacama:預計 SQM 與 ALB 今明兩年合計新增產能 6/5.6 萬 噸，其中 SQM 今年年中新建成 6 萬噸 LCE，全年產量指引 14 萬噸，2024 年建成 21 萬噸碳酸鋰+4 萬噸氫氧化鋰；ALB La Negra III/IV 期新增 4 萬噸 LCE 產能 2021 年 10 月建成，2022 年 Q2 首次銷售。（2）Cauchari-Olaroz：預計 Orocobre 和贛鋒 今明兩年合計新增產能 2/2.6 萬噸，其中 Orocobre 的 Olaroz II 期 2.5 萬噸 LCE 預 計 2022H2 投產，2025 年達產；贛鋒在規劃的一期 4 萬噸 2022 年中投產，2024 達 產；二期至少建成 2 萬噸，2025 年投產。（3）SDLA：西藏珠峰規劃 2022 年底建成 5 萬噸碳酸鋰產能。

國內鹽湖：預計 2022-2023 年國內鹽湖增量分別為 2.8/5.3 萬噸，分別同比 39.4%/53.7%。梳理國內鹽湖建設進度，2022 年新增項目較少，新增項目主要 為金海鋰業（1 萬 t）、錦泰鋰業（0.4 萬 t）、鋰源礦業（0.8-1 萬 t）三家，但投產均 集中於下半年，實際放量主要來自各家產能利用率提升；2023 年增量項目主要為麻 米錯礦業（5.3 萬 t）、扎布耶（1.2 萬 t），二者均規劃 2023 年中投產。

國內鋰雲母：考慮部分產能或仍面臨礦端來料缺口問題，預計 2025 年江西雲母提 鋰產量或達 26.4 萬噸 LCE。2022-2023 年增量主要來自永興材料二期 2 萬噸項目、 國軒科豐 2 萬噸項目投產，由於目前部分企業雲母精礦尚需外購，其餘增量來自新 增礦山產能帶來的冶煉端產能利用率提升。

3.4.1 澳洲 FIRB 對外國投資者審核日益趨嚴，中資企業面臨嚴格審核壁壘

澳洲政府對於海外投資者投資本國採礦業實行差異化對待，鋰等關鍵礦產資源審核更為 嚴格。根據澳洲政府 2020 年 3 月實施的海外投資者審核新規，對於採礦業投資，外國 投資審查委員（FIRB）審核門檻為 0，意味着除智利、新西蘭、美國以外，所有的海外 投資者進行礦業投資均面臨 FIRB 嚴格的資質審核；另外澳洲政府將鋰、石墨、鈷、釩、 鈧、銅、鎳和稀土元素等礦物列為“關鍵礦種”， FIRB 在這些品種中的審核更為嚴格， 如 2020 年初擁有稀土資源的 Northern Minerals 與寶武集團簽署的認購協議被 FIRB 拒 絕，同年天宜鋰業對 AVZ 的投資中最初 12%的股權認購被否，後調整為 9%並放棄董事 會提名後才獲得通過，可見澳洲對海外投資尤其中資企業直接投資的嚴格限制。

3.4.2 智利新任左翼總統上台，礦產資源“國有化”風險提升

自 2005 年以來智利政府左右翼輪番上台，國內政策搖擺不定。智利總統每四年一次換 屆，自 2005 年以來，智利出現了左右兩派兩位領導人輪番上台的現象。先是中左翼候選 人米歇爾·巴切萊特女士於 2005 年當選總統；2009 年右翼候選人億萬富翁塞巴斯蒂 安·皮涅拉當選總統，兩人分別與 2014-2022 年輪番擔任總統職務，其中巴切萊特主張 提高企業稅、縮小貧富差距、支持礦業國有化，而右翼領導人皮涅拉則主張消減企業稅， 對礦業私有化持開放態度，2022 年 3 月新上任左翼總統加布里埃爾·鮑里克意圖成立國 營鋰業公司，智利礦產資源“國有化”再次受到市場關注。

智利礦權國有化提案遭否決，緩解國外礦企對智利礦業投資的擔憂。2021 年右翼領導人 塞巴斯蒂安任職期間完成 40 萬噸鋰資源配額拍賣，其中比亞迪曾以 1.21 億美元的報價 中標其中一個合約，但因受到中左翼議員反對，項目已被法院叫停；在智利 2022 年 5 月 7 日舉行的制憲議會上，一項擴大智利國內礦產“國有化”的改革計劃被投票否決（未 達到 2/3 票數），這項試圖讓礦權“國有化”的憲法第 27 條提案旨在賦予智利政府對鋰、 稀有金屬和碳氫化合物的專有採礦權，以及銅礦的多數股權，在 5 月 14 日的第二輪投 票中，所得票數仍低於納入憲法草案的標準而遭到否決。 雅保與 SQM 先後與 CORFO 簽訂新開採合約，延展鹽湖提鋰配額。由於鋰在控制核聚 變過程中具有重要作用，被智利視為戰略礦種，智利核能委員會（CCHFN）對 SQM 在阿 塔卡瑪鹽湖租約的總配額及年規模作出了限制，SQM 在 1993-2030 年間從阿塔卡瑪鹽 湖提取鋰的總金屬量不得超過 18 萬噸（摺合 95.9 萬噸 LCE）。SQM 與智利經濟發展局 （CORFO）於 2018 年將配額進行修訂，約定至 2030 年公司可開採的鋰資源配額為 220.6 萬噸 LCE（含原有未使用的 34.5 萬噸配額）。雅保 2014 年通過收購 Rockwood 獲得鹽湖 部分區域開採權，於 2016 年與 CORFO 簽訂新合約，將原先 106 萬噸 LCE 配額提升至 244 萬噸 LCE，允許雅保在耗盡配額或 2043 年到期之前開展生產，並規定年產量不得超 過 8 萬噸。

非稅收層面支出進一步擠壓公司利潤空間。SQM 於 2013 年被指控存在少交資源費的情 況與 CORFO 陷入仲裁泥潭，雙方最終於 2018 年達成和解協議並修訂開採配額，協議中 包含向 CORFO 支付 1750 萬美元和解費用，承諾每年投入 1080-1890 萬美元研發支出， 向附近社區支付 1000-1500 萬美元以及銷售額的 1.7%以用於當地發展。類似地，雅保 方面需要向當地社區支付鹽湖產出銷售額的 3.5%用於當地發展。 作為獲得更多開採配額的代價，SQM 與雅保面臨最高達 40%的權益金稅率。原有協議 中，雅保與 SQM 需要按離岸價繳納 6.8%的銷售稅。在新合約下，徵稅方式更改為累進 稅制，根據最終銷售價格，公司需繳納 6.8%-40%不等的累進稅，稅收負擔陡增。

3.4.3 玻利維亞長期對外資採取限制措施，Uyuni 巨型鹽湖開發受阻

從政治限制來看，長期採取限制外資政策使 Uyuni 鹽湖難以開展規模化生產。玻利維亞 的私人採礦活動開始於19世紀80年代初，當時通過玻利維亞國有礦業公司（COMIBOL） 與國外投資者成立合資企業的方式開展，COMIBOL 通常要求 50%以上多數股權，受到 海外投資者的詬病；2006 年莫拉萊斯（Evo Morales）擔任玻利維亞總統後，政府對礦山 和冶煉廠進行了國有化，並對外資進入始終持有謹慎態度。2014 年 5 月，莫拉萊斯總統 簽署了一項新的採礦法，禁止國有礦業公司與私人投資者簽訂合同。2018 年，玻利維亞 國有鋰公司（YLB）與德國公司 ACI Systems Alemania（ACISA）達成協議並成立合資公 司進行鹽湖開發；2019 年 2 月，YLB 和特變電工牽頭的中資財團簽署戰略協議開發 Coipasa 和 Pastos Grandes，建設 8 個鋰鹽廠及鋰電池廠。但在當地居民的抗議下，玻 利維亞政府於 2019 年 11 月取消了該協議，不久後玻利維亞發生政變，莫拉萊斯被迫辭 職。

新一輪招標開啟，預計年底達成協議，2025 年前或難有效放量。2020 年 11 月，新任 總統阿爾賽（Luis Arce）上台，阿爾賽曾任前總統莫拉萊斯政府財政部長，其將致力於 推動經濟復蘇，增加就業作為主要任職目標，鋰資源開發方面，新總統呼籲提高國內鋰 產能，對外資進入限制有所放鬆。2021 年 5 月，YLB 發布公告稱玻利維亞將恢復 Uyuni 鹽湖的開採，要求競標者採用直接提鋰技術（DLE）來開發 Uyuni、Coipasa 與 Pastos Grandes 鹽湖並打造鋰電池產業鏈，此次招標吸引了 8 家公司，到 2022 年 6 月，美國 EnergyX 和阿根廷 Tecpetrol 已出局，餘下競爭者有俄羅斯 Uranium One、美國 Lilac Solutions、中國寧德時代、聚能永拓、特變電工和中信國安，YLB 預計 12 月達成最終協 議。

四、盈利預測

營業收入： 1）鋰鹽冶煉：奎納納一期項目投產後，公司現有冶煉產能達 6.9 萬噸，伴隨行業回暖以 及債務危機解除，奎納納二期、遂寧安居項目產能建設將更為順利，此外公司包銷鋰精 礦滿足 100%冶煉產能外，部分採用代加工形式出售，預計 2022-2024 年鋰鹽產銷量為 7.0/9.2/10.9 萬噸，其中代加工部分 2.5/2.8/1.3 萬噸，假設 2022-2024 年碳酸鋰&氫氧 化鋰含稅均價為 48/46/35 萬元/噸，對應 2022-2024 年鋰鹽冶煉板塊營業收入增速分別 為 587.8%、10.6%、-11.2% 2）鋰礦採選：Greenbushes 現有產能 162 萬噸，未來規劃總產能達 266 萬噸，鞏固全 球第一大礦山地位，預計 2022-2024 年鋰精礦產銷量為 130/150/175 萬噸，不含稅價格 為 3500/4500/3527 美元/噸，對應 2022-2024 年鋰礦採選板塊營業收入增速分別為 476.5%、48.4%、-8.6%。

毛利率： 1）鋰鹽冶煉：公司鋰鹽冶煉能夠享受 Greenbushes 全球最低成本優勢（Q2 僅 183 美元 /噸，不含權益金），考慮精礦採選成本以及加工成本，預計 2022-2024 年單噸冶煉成本 為 5.1/4.8/4.4 萬元/噸（成本下滑主因澳洲鋰精礦權益金稅率為 5%，與鋰精礦市場價格 成正比），對應毛利率分別為 87.9%、88.2%、85.8%。 2）鋰礦採選：根據我們詳細梳理，2023 年鋰精礦供需緊張“難題難解”，礦價易漲難跌， 目前 Greenbushes 採選成本位於全球成本曲線最左側，預計 2022-2024 年鋰精礦售價分 別為 3500/4500/3527 美元/噸（不含稅），對應毛利率分別為 86.3%、90.5%、90.1%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤