A股比較優勢提升 外資不斷買進中國核心資產

·編者按·

在2月24日-3月12日的14個交易日內，道瓊斯工業指數出現千點以上大跌的交易日有5個、觸及熔斷兩次——歷史首次，整體跌幅26.88％。和道指類似，美股其他主要指數同期也紛紛暴跌。美股市場還把“暴跌病毒”傳播到世界，全球主要市場都被“技術性熊市”的陰霾所籠罩。

在外圍市場不利因素背景下，A股市場也受到拖累，但受打擊的幅度要小於其他主要市場，表現亮眼。這也讓許多海外機構包括大摩等，紛紛把中國稱為全球資產“避風港”。

接受本刊專訪的職業投資人表示，A股市場整體估值依然偏低，維持A股市場處在“牛初階段”的判斷。那麼，當外資進入A股，覆蓋標的應該涵蓋低估的銀行、金融、醫藥和消費等龍頭個股。從一般投資者的角度來看，謹慎參與是當前形勢下比較明智的做法。

本周（截至美國時間周四），全球主要市場紛紛暴跌且觸發熔斷，日本、歐洲等多個國家的央行陸續發布應對措施。在中國人民銀行沒有“跟着走”的情況下，上證指數表現相對突出。

深圳市林園資產董事長林園對《紅周刊》記者表示，“我們的觀點沒變，當前A股處在牛市初期，這是我們最基本的判斷。對於美股最近的大跌，我認為不能說其牛市終結了，因為在牛市中出現30％的波動也是正常的。”在橡樹資本、高騰資本、新加坡五福資本、多夫曼基金等海外投資人看來，不管是歷史縱向比較，還是與美股橫向比較，A股市場還是比較便宜的，長期投資者可以考慮在投資組合中做一些A股配置。

百年一遇大時代

中美可選“政策工具”對比明顯

新冠肺炎疫情對全球經濟景氣前景造成打擊，從中美兩國來看，中國迎來疫情拐點，美國還在等待疫情峰值的出現。在應對市場風險方面，美國可選的政策工具主要有兩個，而中國的政策工具儲備要比之豐富很多。最新消息顯示，中國人民銀行決定於2020年3月16日實施普惠金融定向降准。

過去的一周，全球市場的投資人都坐立難安。在新冠肺炎疫情全球擴散和石油價格狂跌的影響下，標普500指數等美股主要指標一周之內兩次熔斷。年初來至3月13日，俄羅斯RTS指數、英國富時100指數、澳大利亞普通股指數、納斯達克指數、恒生指數和上證指數等42個國家和地區的指數均出現下跌，“技術性熊市”的陰雲籠罩在全球資本市場的上空。

在權益類市場“跌跌不休”的同時，美國國債收益率也急速下行。美國巴克萊銀行策略師在3月12日發布預測，美國國債收益率跌至0％的可能性大增。恆大研究院院長任澤平在3月10日發表的一篇報告中指出，“這是百年一遇的大時代，我們正處在全球經濟和金融危機的邊緣。”

北京格雷資產總經理張可興對《紅周刊》記者表示，“我認同任總的觀點，全球經濟一體化，沒有哪個國家能夠獨善其身。”

從中美兩國來看，中國已經迎來疫情拐點，疫情對經濟的影響主要集中在一季度。高騰國際權益首席投資官李宇認為，“我們預期一季度用電量需求將下滑不少，從這個角度看，一季度部分行業出現負增長也是有可能的。”但美國的疫情何時迎來峰值還是未知數。張可興認為，美國不太可能採取封城、全民動員的方式，更多會採取自願防控的措施，“所以我們認為，美國經濟受影響範圍可能較小。”

疫情依然在歐美經濟體中肆虐，“但市場擔心出現金融危機，我覺得有點誇張了。”李宇認為，雖然美國的企業債負債率比較高，但企業本身的利息負擔並不是很高。“例如，2000年時美國10年期國債利率大約為5％，2007年為4％，而當前不到1％（數據參考：彭博）。所以當前美國企業的信用利差並沒有比此前高出多少。另外，企業是否發生金融風險，還需看企業債務的償付能力，現在絕大多數美國企業的現金流是很不錯的。”

“投資者目前可能有點擔心石油相關行業，”李宇說，“如頁岩油行業，這些公司負債率相對較高，疊加當前沙特和俄羅斯的石油‘價格戰’的情緒影響。但其實從以往歷史資料來看，油價下跌對美國的影響是偏中性的，美國石油公司的損失，相當於讓利給了國內的消費者。就中國和歐洲而言則是大利好，油價大幅下滑相當於沙特和俄羅斯主動‘讓利’。不過，從長期來看，無論是沙特還是俄羅斯，長期低油價誰都耗不起，頂多耗破產一些石油公司，但最終還是希望油價可以回到合理區間。所以，油價暴跌引發金融危機的概率並不大，如果油價暴漲到200美元，那才需要警惕潛在的金融風險。”

儘管如此，市場依然關心中美兩國政府的“政策工具箱”情況。張可興認為，“美國的調控空間會比中國小很多，自從特朗普上任後，這幾年能用的政策幾乎都用了，目前而言，美國還有一些政策可用，例如降息。美國目前就處在降息通道中，如果降息沒有空間了，還可以擴表。與美國相比，中國不僅有以上兩個工具，還有很多其他的資源可用，包括財政政策的寬鬆、拉動基建、地方政府在有條件的情況下加槓桿等。”

持相同觀點的還有奔牛投資創始人尹鑫鑫，他在接受《紅周刊》記者採訪時表示，“在國際上的主要經濟體中，我國貨幣政策仍然是少數還處在常態化貨幣政策的國家，預期後續會釋放流動性。”

疫情危機難以終結美股“超級牛市”

美股大概率走震蕩行情而A股同期可能是震蕩上行

市場30％以上的跌幅並不一定意味着熊市到來，牛市調整也可能出現這種情形。但美股目前25倍左右的整體估值，相比其10-20倍合理區間依然偏高，所以今年美股大概率會走震蕩行情。相對的，A股大概率會走震蕩上行行情。

那麼，這次疫情危機會不會導致美股10年長牛終結？林園在接受《紅周刊》記者採訪時表示，“我們也不好判斷是不是結束了，我們暫時把它看成牛市中的調整，牛市中的調整幅度通常也可能超過30％。主要是前期累計升幅過大了，所以現在休息一下。”

李宇也認為美股牛市尚未終結，“除非美國疫情不可控地大爆發，那可能會拖累美股就此走熊。但主觀判斷來看，這種概率並不大，畢竟美國的醫學和居民素質都是全球中比較好的。

另外，此次暴跌與國債收益率快速下跌有一定關係。”他解釋稱，“如美國10年期國債利率下降至約0.5％，30年期國債利率曾跌破1％（數據參考：彭博）。這對全球資產配置者而言，以往歐債、日債負利率的時候，他們還有美債和美股可以配置，但當前美債收益率快速下滑，美債的配置價值就會大幅降低。相較而言，隨着風險被逐步釋放，全球配置資金會選擇收益相對高一點的投資品種，例如，是選擇美國十年期國債不到1％的無風險收益率，還是選擇標普500每年3％左右、長期分紅可達到4％的權益投資？這是顯而易見的（參考數據：彭博）。就標普500而言，截至美股3月11日收盤，相較於2月高點累計跌幅在18％左右，風險得到部分釋放。”

張可興也認為，從宏觀角度來看，任何一次牛市的終結，無論是美國還是中國，大部分都來自於資金面，也就是流動性的收縮。“如果我們處在一個不斷加息的周期里，加息到最高點，可能牛市就終結了。比如2018年的大跌，就是去槓桿疊加貿易摩擦的影響，造成了大跌。美股、港股都是這樣。”

在“殺估值”和寬鬆資金面做背書的同時，美股公司本身的成長依然比較強勁。張可興總結說，“如果美股的好公司2020年業績繼續保持20％左右的增長，那麼在經歷最近1個月的下跌後，估值約為25倍左右，處在合理範圍內。但這並不是說它是安全的，因為過去幾十年美股的估值一直在10-20倍區間，這與企業長期盈利增速在20％左右相匹配。因此，今年美股可能維持一種震蕩行情，而A股可能是震蕩上行行情。”

張可興提道，“我們做了17年投資，經歷了不少‘災難’事件，像疫情這種災難往往是很短期的。美國市場有200多年的發展歷史，經歷的災難比我們多得多，所以疫情和石油暴跌遠遠沒有我們想象的那麼恐慌，美股大跌更多的是前期估值推高後的回調。從1年期來看，我認為可能沒有大家想的那麼悲觀，我們還是相對偏樂觀的。”

不過，在投資層面，李宇建議投資者要謹慎一點，“當前投資者對A股的定價其實是略偏樂觀了。市場是否對疫情可能帶來的一季度GDP負增長已經完全消化？目前還難以判斷。所以，從投資角度，我們不太建議投資者中短期帶着大量資金進場抄底，因為從中短期走勢上來看，能夠在當前位置盤住，就是比較不錯的走勢了，投資者短期還是應該偏謹慎一些。”

A股整體估值長期偏低

中國資產吸引力持續提升

對比中美股市來說，A股市場整體估值長期偏低。目前，上證50PE、PB低於道瓊斯；滬深300PE、PB低於標普500。但上證50和滬深300指數的凈利潤平均增長率大幅領先美股指數。這反映出A股市場相對更有吸引力。

接受《紅周刊》採訪的職業投資人之所以判斷A股行情震蕩上行，主要源自A股市場的低估現狀。截至3月10日，上證50的市盈率（平均值）、市凈率（平均值）低於道瓊斯指數；滬深300的市盈率（平均值）和市凈率（平均值）低於標普500指數。（見附表）

對此，雲一資產總經理葉樺解釋稱，“標普500市盈率（TTM）的歷史中位數為19.5倍，3月10日為19.1倍；道瓊斯指數市盈率（TTM）中位數為16.7倍，3月10日為19倍。整體來看，近期的急跌使得美股估值出現了一定的回歸，但是仍未到達安全水平，伴隨着全球新冠肺炎疫情加劇對經濟以及石油價格戰的影響，仍有下跌空間。相比之下，A股明顯低估了。”

除了估值低外，從股債收益率看，截至2019年末，滬深300股息率為2.59％，10年期國債到期收益率為3.02％（目前約為2.6％）。如果進一步選取滬深300中股息率前15位的成份股作為統計，則股息率為7.17％，遠高於當前10年期國債收益率，更是海外負利率所不可相比的。美港資本合伙人張李沖在接受《紅周刊》採訪中表示，“股息率高也就意味着估值較低，會繼續吸引資金流入。”

對此，張可興認為，“全球很多主要國家紛紛降息，資產荒情況愈發嚴重，因此低估值、高股息的企業是我們很喜歡的股票，因為這樣能把握確定性機會。我們也是按照這個邏輯看好港股機會，港股的平均股息率現在達到4個點，平均估值不到10倍，歷史上每次到了這個時候，都是一個很好的買點。所以從這個角度來看，中國資產也值得外資配置。”他還指出，“我們的消費龍頭每年有15％-20％的盈利增速，一些科技企業如5G、新能源汽車等增速更快。實際上，無論是國外資金還是國內資金都看到了這些機會，這些機會會持續3-5年。”

深圳市明達資產管理公司董事長劉明達也認為，具有穩定回報的中國資產吸引力會不斷上升。“中國10年期國債收益率在2.6％左右，美國10年期國債收益率目前低於1％。實際上，從上證50指數的分紅回報來看，其年分紅回報還超過3％，相比道瓊斯指數分紅回報高了近一倍，中國資產的吸引力是顯而易見的。”

劉明達指出，“對於長期投資的信心，還來自於在疫情衝擊後，人民幣匯率在相當長的時間內保持了穩定，雖然能看到最近兩天人民幣兌美元‘破7’，但對應的是全球權益、固收、期貨、商品市場的大幅回調。所以我們認為，之前一段時間人民幣兌美元匯率明顯堅挺，其現實意義並不高，但反映了全球資本對人民幣信心在增強。我們預期今年到明年，人民幣對一攬子貨幣的匯率大概率會進一步上升。這對於國內資產價格是重要的穩定器。”

A股市場“低估值、高股息、高成長”等特徵，無不在增強A股的吸引力，並受到國內外投資者的關注。林園則只強調一句話，“現在的A股估值比較低，風險比較低。”

外資在看多中國、做多中國

A股當前是價值投資者的“最愛”

就像大摩把中國列入資金“避風港”國家一樣，許多外資都在看多中國、做多中國。從中國資產的特徵來看，長期投資者、價值投資者“最愛”中國市場。

根據Eikon Lipper（路透社）數據，3月2日到3月6日，美元貨幣基金、美國國債、亞洲股市是資金的“避風港”，有資金在流入，而美股、美國高收益債則成為了資金出逃的主要標的。這個信息和大摩的“預測”相一致。

從《紅周刊》採訪的外資機構來看，他們大多看多中國、做多中國。多夫曼基金董事總經理張景舒認為，“我依然看多A股。中國在此次疫情應對中的表現相當出色，國內疫情已經基本控制住了，最近A股相對於美股的表現也非常強勢。”

橡樹資本在接受《紅周刊》採訪時也表示，他們通常視市場波動為買入和調倉的好機會，但是面對這一次下跌他們並不激進。橡樹資本認為，首先，中國政府會通過稅收和流動性政策支持就業，經濟刺激政策可能包括降息、增加固定資產投資、放鬆小城市購房限制等。“但類似2008年的四萬億刺激政策很難重現；另外，短期商品價格偏弱，隔離和經濟下滑對石油需求影響很大，我們可能會看到歐佩克和美國減產以保護油價。我們預計，水泥和金屬價格會跟隨固定資產投資刺激出現反彈；而且，生物科技領域令人刮目相看，新冠肺炎病毒的確認過程和獲取病毒序列時間遠短於SARS，很多公司正在研製疫苗和特效藥。我們認為，中國政府會持續鼓勵該行業發展。更重要的是，對比來看，中國經濟體量巨大，任何新興市場經濟都將受到影響。同時美聯儲的突然降息和美國國債的超低收益率意味着市場認為發達經濟體增速也將隨之下降。”

新加坡五福資本聯合創始人、首席執行官伍治堅則向《紅周刊》記者表示，“我之前多次提及A股的估值處於相對低位，不管和歷史平均比，還是和美國股市比，都比較便宜。長期投資者可以考慮在投資組合中配置一些A股資產。”

那麼，資金怎麼從美股流入A股呢？雲一資產董事長張子華介紹說，“在美國股市快速下跌的過程中，恐慌至極的資金首先會躲進債券市場裡面去避險，導致長期國債的利率下行。加上美聯儲降息，目前預期3月份或降息100個基點，這樣美國也逼近零利率水平，債券收益率會跌到新的低點。由此一來，債券市場也不安全了，資本只能選擇離開美國，而這樣匯率就面臨巨大的壓力。在這樣的環境下，資本會選擇最安全的地方，會離開以美歐為代表的舊世界‘old money’而選擇新興市場。在新興市場中，綜合政治穩定、施政能力、經濟體量和前景來看，中國都占絕對優勢。”

而率先且持續湧入中國的資金可能有不少是資產配置資金。溫莎資本管理公司投研總監魏新元向記者介紹說，“我之前在外資機構工作過一段時間，也有一些老同事還在外資機構。我們發現美國和香港的機構存續時間很長了，他們已經找到了一個怎麼做投資的方法。換句話說，什麼樣的市場能夠一直上漲呢？就是所有參與者都遵循同一套規則的市場。我們能看到，美股市場的特點是平時股價很穩定，快到發報表、預告、戰略的時候市場才會有波動。他們不存在‘炒情緒’、‘炒消息’的情況。如果有機構做這樣的事情，其他機構一定合力把它‘消滅’，然後繼續既有規則。這套規則就是現金流折現法（DCF），包括自由現金流折現法（FCF）、股利現金流折現法（DDM）等，但不管什麼方法，DCF是國外機構使用最廣泛的估值方法。如果按照現金流折現法估算，中國是最低估的資產之一。”

君和資本合夥創始人王國斌去年末在發表題為《再論價值投資的制度基礎》的演講中提道，1990年以來，價值投資逐步從量化交易泛濫的美國轉移到了日本和歐洲。“外國投資者在中國市場一直在買買買，很重要的原因是，他們看到了熟悉的似曾相識的機會。”

外資不斷買進中國核心資產

在剛需、醫藥、白酒三個領域各有側重

外資的思路很清晰，就是配置必選消費，則或許和當前疫情有關。但從外資喜歡消費股的一般邏輯出發，外資在剛需、醫藥和白酒等領域的配置彰顯出合理性。

僅就本周北上資金的表現來看，其在3月9日、3月11日和3月12日大幅流出。對此，尹鑫鑫認為，北上資金一向嗅覺靈敏，持續流出主要是避險的需求。在目前全球市場的環境下，任何風險資產都面臨下行的風險，投資人第一反應是降低頭寸，遠離風險，等待風險釋放之後再進行布局。“我認為，近期北上資金持續大量凈流出並非不看好中國資產，更多的出於是短期內自身風控需求。儘管短期凈流出較多，但把時間周期拉長來看，北上資金仍舊在不停地買入中國核心資產。”

從北上資金的變動來看，年初以來至3月9日，外資（包含北上資金和QFII/RQFII資金和外資私募資金的持倉）持倉佔總市值比例持續增加的前20名企業分別是密爾克衛、生物股份、新天然氣、志邦家居、順鑫農業、新奧股份、銳科激光、衛寧健康、中國國旅、萬孚生物、迪安診斷、千禾味業、廣聯達、九陽股份、恒生電子、開潤股份、三棵樹、珀萊雅、凱利泰和華蘭生物，其中有7隻消費股、5隻醫療保健股和4隻信息技術股。

對此，魏新元分析認為，“首先，醫療板塊的投資邏輯很簡單，前一陣，意大利向邁瑞醫療採購了很多監護儀，而如果疫情在全球擴散的話，只有中國能生產這些產品供應全球，所以外資一定會增加醫療股的配置。其次，外資配置消費股的邏輯也很簡單，平時在沒有疫情出現的時候，國內外機構也在談消費。但是消費里分剛性消費和彈性消費，比如其中的中國國旅，主營業務是免稅店，屬於剛性需求。在中國國旅發布的業績報告中顯示，2月份開業10天，但是業績只比2019年同期降低了30％。順鑫農業和千禾味業也屬於剛性需求。彈性需求消費股方面，高端消費、酒店、景點等個股內外資都在流出。”

僅從醫藥和白酒板塊來看，創新葯龍頭恆瑞醫藥的市盈率長期在60倍以上。對此，魏新元認為，在創新葯這條賽道上，沒有其他標的可以和恆瑞相比，就像化妝品行業的珀萊雅和調味品行業的海天味業，這兩者能夠給到60倍以上的估值，恆瑞醫藥給到60倍估值也不為過。另外，恆瑞醫藥管線上還有很多重磅藥品即將上市，競爭格局也很清晰，被納入醫保之後能帶來多大的業績回報也能預計。“因此，如果給恆瑞20％-30％的創新葯上市概率，用DCF估值法計算其企業價值在4000億-5000億之間。截至3月12日，恆瑞估值為3800億元左右，所以至少還有10％的上升空間。”

除了恆瑞醫藥，魏新元還看好邁瑞醫療。“我認為，像恆瑞醫藥、邁瑞醫療這樣的企業，再給它們3-5年時間，就會追趕上國際醫藥巨頭了。目前，國際醫藥巨頭開始弱化其科技創新屬性，突出消費屬性。強生就是一個很好的例子，它之前是創新葯龍頭，現在以日用品為主，做肥皂是全球最好的企業之一。但恆瑞醫藥、邁瑞醫療每年的研發投入超過40％，涉足很多藥品和領域，估值可以相對給的更高一些。”

白酒方面，目前白酒龍頭貴州茅台的市盈率在30多倍，對此，寶鼎投資董事長張亮認為，“貴州茅台2020年預計凈利潤增速在10％-15％，按照目前的市盈率來說確實有所高估，但是市場會綜合考慮品牌價值，業績確定性以及市場的風險情緒，在當期全球資本找尋安全避風港的情緒下，資金會流入業績確定性高的白酒龍頭企業。從目前部分酒企2019年業績公告來看，增長還是比較穩定的。但目前白酒行業的景氣度到達高峰，大部分企業高庫存運轉，後期的增長性還有待觀察。”

外資目前在白酒方面的配置偏重於一線大龍頭企業。張亮認為，在外資有酒類資產的情況下，二線白酒需要有亮眼的成績單才能吸引外資青睞。企業的好壞用業績說話，資金的配置也會跟隨業績“用腳投票”。“雖然一些二線白酒也在推出高端產品，但因為高端白酒市場客戶黏度高，不僅質量好，還有品牌價值，在這一點上，二線酒企還是偏弱。”

同時，從持有公司股票的外資機構家數看，外資在嘗試更多個股，具體而言，一些前期被“冷落”的個股，在今年以來被很多外資機構增持，例如郵儲銀行在2019年12月31日只有5家外資機構持有，但在2020年3月9日有21家機構持有。同樣情況的還有移遠通信，之前有9家外資機構持有，3月9日有21家機構持有。具有這樣情況的還有世嘉科技、邁為股份、蘇墾農發、中信特鋼、仙壇股份、奧美醫療、中穎電子等，這些企業在2019年12月31日時只有不到10家外資機構關注，但在今年以來都新增了6家以上的外資機構首次買入。

對此，張可興認為，外資更多考慮企業的基本面，同時外資也會關注中國的政策，“從我們看來，他們對政策是很理解的，政府工作報告中提出了未來五年的十大戰略方向，包括工業互聯網、生物科技、雲計算、人工智能和新能源汽車等，外資就會去布局。”

謹慎對待外資在科技股方面的配置

銀行、地產依然是“黃金坑”

外資也在配置A股科技龍頭，以及銀行和地產等龍頭。但對一般投資者來說，有些需要謹慎對待，有些則應該給予重視。

外資對於A股科技股配置是一個長期話題，此次疫情也讓市場對科技股給予了更多注意。李宇對《紅周刊》記者表示，就此次疫情而言，在線辦公、在線教學、網上購物得到大力發展，某種程度上對科技公司是利好。“從A股來看，建議適當關注科技股的投資機會。一方面中國未來的發展需要依靠科技來實現升級換代，才能更好地應對來自美國的壓力。另一方面，從美股經驗來看，拉長時間周期，納斯達克累計漲幅是超越道瓊斯指數的，這個趨勢非常明顯，且幾十年來並沒有改變的跡象。個人認為，未來科技行業也一定會超越傳統行業甚至傳統藍籌，獲得更好的收益。”

不過，張李沖認為，中國的華為目前已經具備了全球性公司的雛形，但其他大部分科技類公司距離西方發達國家尚有較大的技術差距，需要時間來追趕。“因此，在目前這個投資階段，我們已經不建議配置科技類公司，比較看好一些具備非常明顯的競爭優勢的製造類公司。”

除科技板塊外，A股市場中的銀行、地產板塊，目前的估值處在歷史低位。張子華認為，“在降息的環境下，對於銀行而言息差在收窄，基本面上是偏空的，但是公司處於估值低位，PB在0.76倍左右，低於歷史上95％的時間，流動性增加的市場環境上也會將銀行的估值推升，所以銀行仍是風險偏好低的混合基金、保險等資本重點配置的板塊。”

對於房地產板塊而言，國家關於“房住不炒”的大政策是不會改變的，但是在“一城一策”的政策下，對於改善型住房可能會適度放鬆，張子華說，“對於處於估值低位的房地產企業而言，屬於利空出盡的狀態，政策稍微有所鬆動，股價就會有所反應。重點關注具有國企背景、現金流量好的、開發中高端住宅產品的地產企業。”

張李沖十分看好銀行、地產，他認為銀行、地產類公司的估值已經反映了當前最為悲觀的預期，非常具有投資價值。

（本刊記者謝長艷、林偉萍、何艷對本文亦有貢獻）

本文源自證券市場紅周刊