熊市如何投資，聽聽橡樹資本創始人怎麼說

文/ 姚心璐

寫出《投資最重要的事》時，霍華德•馬克斯以為只能賣出三千本，給朋友看着玩。

事實上，除英文版，這本書被翻譯成10多種語言，僅中文版就賣出45萬冊。巴菲特對它的評價是：這是一本難得一見的有用的書。

太多人想知道，在投資這件事上，作為橡樹資本創始人的霍華德會怎麼說。

成立於1995年的美國橡樹資本管理公司，是美國八大私募巨頭中最年輕的一家，也是全球不良資產的最大買家，又被稱為“困境資產投資之王”。因為藉助2000年和2008年兩次金融危機快速崛起，聞名華爾街。

霍華德本人，因為在2000年1月，準確預測了科技股泡沫破裂，聲名鵲起。

風險中尋求機會，如火中取栗，如何成功？霍華德在《投資最重要的事》中，實際撰寫了21件“重要的事”，“投資的每件事都很重要”，近期，他在新書《周期》交流會上對媒體表示。

儘管如此，《周期》正是“將這21件事中最重要的一件事，寫成一本書。”霍華德說，“投資人如何提高投資表現？根本在兩點：資產選擇，和周期中的定位。”

以下為霍華德的分析乾貨整理：

影響周期的三要素

為什麼會有周期？比如美國股市每年平均增速約9%、10%，具體到每一年，實際不會是這個數字，可能過高、也可能過低。為什麼市場不按長期增長率，保持勻速增長？答案不言而喻：大部分正面發展趨勢最終都會“過度發展”，最終會導致主動、被動糾正。

50年前，我第一次進入投資界，在花旗銀行做實習生，至今為止，親身經歷6、7個周期，每個周期的波動幅度、持續時間、原因後果各異，但有些主題是永恆的。我認為，影響市場周期的三個要素是：

• 投資者的情緒
• 投資者的風險厭惡程度
• 市場上的可用資金多少

情緒很好理解：市場發展，樂觀情緒逐步升高，過高時，資產價格就會上升，證券價格高於內在價值，市場會發生回調。

第二，風險厭惡程度，也可以稱為避險情緒。

舉個例子，很多投資人賺了1塊錢，也沒有很高興，但賠了1塊錢就很傷心，這就是避險情緒高。既然多數人是厭惡風險的，有風險的資產必須要提供高回報，否則沒人來買了，我們將其稱為“風險溢價”。

這樣，高風險伴隨着高回報成為一種共識，但很多時候，投資者在這種認知中逐漸喪失對風險的警惕，對未來過於樂觀，避險情緒逐漸降低，這就造成了牛市繁榮。

第三，市場可用資金過多，太多人有太多錢去買資產，競價節節攀升，價格高於價值，風險增大。

我個人見到的所有牛市，都伴隨着投資者過於樂觀、普遍缺乏風險意識、以及可用資金過剩。反過來，把這三點撤走，市場就很難繁榮。

既然所有周期都有這樣的風險點存在，我們可以嘗試去判斷，何時是牛市價格高點、何時到了熊市價格低點。

市場周期如何發展？

剛剛講到的三要素，是如何影響市場周期的因果關係？用避險情緒舉個例子：

投資者避險情緒高，將限制高收益債券（伴隨着高風險）的發行量，另一方面推升高質量債券需求，使其發行量上升——市場違約率因此整體調整至較低水平——投資者感到過度滿意，避險情緒降低，願意承擔高風險——推升高收益債券發行量上升——導致整體債券發行質量降低——在經濟陷入低迷時遭到市場考驗——導致違約率上升——冷卻效應，避險情緒增高。

可以看出，以上是一個周期性事件的因果關係本質。

整體來看，一個典型的市場周期是如何發展？周期可分為四個階段：上升階段、周期頂部、下跌階段和周期觸底。

上升階段，經濟基本面持續改善，盈利持續上升並超過預期，媒體此時會選擇報道正面消息。投資者們在該階段的表現是：預期不斷上升，信心持續加強，只看到利好的一面，正面解讀一切信息，市場資金充裕、資產價格不斷上漲，避險情緒逐步消失。

隨後到達周期頂部，人人都認為情況只會永遠變得更好，風險很小，而且因為“高風險高回報”，所以將風險視為“朋友”。此時的客觀現象是：資產價格過高、潛在回報低、風險高。

進入下跌階段，經濟基本面惡化，盈利下降並低於預期，媒體開始只報道負面消息，導致的結果是，投資者信心減弱，只看到不利發展，消極情緒蔓延，回報預期、資產價格下降，避險情緒升高。

何時是周期觸底？此時，承擔風險已經被視為“僅僅是一種賠錢方式”，人們嚇到不敢再買。情緒往往使人高買低賣，是投資者的敵人。此時，實際是資產價格低、潛在回報高、風險低的時期，應該“激進部署”。

回到當下，美國現在的牛市已經10年，我個人感覺，現在的投資事件太多，情緒是稍微過度樂觀，在投資上，我對本階段的分析是：採用偏防守策略。

當然，我也要同時強調三件事：我不認為現在美股是熊市；絕不認為會崩盤；絕不認為現在人們需要賣掉資產，離開市場。

怎麼在周期中投資？

2005、2006年，我們並不知道美國將迎來一場巨大的次貸危機，但當時，我們確實認為全球市場風險偏高，因為看到閑錢太多，正常情況下，不應該有這麼多投資事件。

所以我們做了四件事：

1.出售了大量資產；2.關掉很多大基金，開始募集小基金；3.避免投資槓桿率過高的高收益債券；4.加強投資審查的規則。

結果這幾件事我們做對了，在2008年的金融危機中順利過關。

我不認為賣掉證券、持有現金是個好方法，這是一個二元玩法，有可能會錯失上升機會，很難賺到錢。

合理的投資策略是，找到周期中的定位，調整投資方法。比如，如何在現在的美股市場中尋找增長機會？我剛剛說過，建議採取防守型策略。那麼如何增加投資組合的防守性，又不至於錯失可能的上升機會？

可以做這幾件事：購買大公司、老牌公司、安全性高和高質量公司的債券，增加短期債券的持有量，增持高質量債券，多買發達市場債券，減持新興市場債券，避免購買槓桿率高的公司債券。

很容易判斷，在市場周期的四個階段中，周期底部的投資勝算更大，就像買彩票，在周期底部，中獎的幾率大幅高於落空幾率。

但正如前面講過，這也是投資慾望最低的時候：缺乏樂觀情緒、避險情緒高、資金短缺。不要被市場影響。

2016年，我曾寫過一篇《市場到底知道什麼》（的投資備忘錄），其實市場什麼都不知道，市場只是反映了總體參與者的情緒。

你想知道答案，看的不是市場，是價格相當於內在價值的高低，是股票的市盈率、債券收益率、房地產回報率，對這些指標有良好判斷。

就像巴菲特所說：當人們慎重水平偏低時，我們的慎重水平要提高；人們很洒脫，我們要擔心；人們誠惶誠恐，我們要進攻。

（題圖源於網絡）