財說 | 好日子到頭了？陽光電源的戴維斯雙殺

記者 | 陶知閑

編輯 | 陳菲遐

成長股的典範陽光電源（300274.SZ）暴雷了。

這家公司最新公布的年報顯示，2021年陽光電源實現營收241.37億元，同比增長25.15%。歸屬於上市公司股東的凈利潤為15.83億元，同比減少19.01%。更令人擔心的是，公司第四季度單季營收87.63億元，同比增長18.79%；歸屬凈利潤僅0.78億元，同比大跌89.73%。與此同時，公司今年一季度營收45.68億元，同比增長36.48%；凈利潤為4.11億元，同比增長6.26%。

分業務來看，2021年陽光電源營收佔比最高的兩塊業務光伏逆變器及電站投資開發，分別實現90.51億元和96.79億元，同比增長20.44%和17.65%，占收入比例分別為37%和40%。備受關注的儲能系統同比大增168.51%，營收佔比也由6.06%上升至13%。

這是一份低於預期的“成績單”。4月20日陽光電源股價大幅低開，最終被按在了20%的跌停板上，當日市值蒸發270億元，創下2021年5月以來的新低。距離2021年8月的高點，股價已腰斬。

素有逆變器之王之稱的陽光電源到底怎麼了？

成本暴漲

毛利下跌是本次陽光電源凈利大幅下滑的核心原因。從2021年上半年至2021年全年，電站系統業務毛利率13%下滑至11.91%；光伏逆變器由38.15%下滑至33.8%；儲能逆變器由21.23%大幅下滑至14%。相較2019年，公司各業務毛利率也有不同程度下滑，其中儲能逆變器業務更是由36.51%下滑至14.11%。

陽光電源毛利率下滑的根本原因，是上游原材料漲價。對於電站系統業務來說，其成本端壓力來源於上游硅料價格暴漲所帶來的傳導作用。

近年來光伏產業鏈出現了上下游供需錯配，上游產能擴建周期長，下游光伏行業預期裝機量高，由此導致硅料價格大幅上漲，並傳導至整個光伏產業鏈，其中硅片、電池片、組件各環節價格均有不同程度上漲。

根據中國光伏行業協會數據，2021年我國光伏系統初始投資成本同比上升4%，為多年來首次上升。受漲價因素影響，裝機節奏延後。根據國家能源局數據，2021年我國光伏新增裝機54.88GW，同比增長13.9%。根據國際可再生能源署(IRENA)的數據，2021年全球光伏新增裝機133GW，同比增長5.5%，僅實現小幅增長。

上游硅料價格暴漲更為明顯。截至4月18日，國產多晶硅料（一級料）價格已上漲至39.52美元/千克，相較2021年初的13.15美元/千克上漲200%。硅料價格暴漲直接導致組件成本承壓，由此不僅抑制終端電站實際落地，也同時增加相關成本。

對於陽光電源另一塊業務光伏逆變器特別是儲能系統業務來說，毛利率的下滑主要是IGBT價格上漲。2月14日，英飛凌發布漲價通知函，由於市場供不應求及上游成本的增加，英飛凌無力承擔溢出的成本，已醞釀漲價。與此同時，其它主流進口品牌如富士、三菱、賽米控也相繼進行漲價。其中，富士在4月7日向代理商發布漲價函，由於各種原材料供需緊迫未得到緩解，原材料供應面臨困境，為保障穩定供應只能不得已地接受原材料的漲價。此外，儲能系統中，電芯受上游鋰電價格上漲因素制約，也出現成本端的壓力。

雪上加霜的是，除了成本端，陽光電源費用端暴漲也導致凈利潤率大幅下滑。2021年公司凈利潤率僅為7.06%，創出自2013年來第二低的成績（2019年為7.01%），而受疫情因素影響的2020年，公司凈利潤率還達到了10.24%。

具體來看，2021年、2022年第一季度陽光電源銷售費用分別為15.83億元和3.74億元，分別同比大增62.58%和99.01%，遠超同期營業收入的增幅（25.15%和36.48%）；研發費用為11.61億元和3億元，分別同比增長44.03%和65.2%。2021年公司加大海外渠道建設，總體銷售人員數量由2020年的923人增長44.5%至1334人，技術人員由1824人增長50%至2734人。

除了費用端，資產減值損失大幅提升也直接影響了陽光電源凈利潤。2021年公司合計計提減值準備4.81億元，其中主要為應收賬款壞賬損失1.97億元，存貨跌價損失及合同履約成本減值損失2.37億元。由於組件等成本過快的增長，影響了電站落地，使得相關電費收入延期，由此導致應收賬款壞賬損失增加。此外，儲能項目也受交付時間影響，帶來合同成本減值損失的上升。

根本原因還是貴

對於陽光電源來說，暴跌的根本原因還是貴了。目前公司市值為1071億元，對於一家增速顯著放緩的行業巨頭來說，66.6倍市盈率（TTM）顯然貴了。從行業地位來說，雖然市佔率等各方面陽光電源都處於行業領先，但面對上游成本端壓力，依舊無法擺脫成本制約，無法轉嫁成本，這本身便證明了公司的競爭力。

自2021年股價高點以來，陽光電源股價已下跌60%，市值蒸發超1600億元。今年4月22日，公司即將解禁2842萬股股份，佔總股本的1.91%，解禁類型為公司向特定對象發行的股份，主要是此前定增募資的機構投資者，其中包括景林、摩根大通、高盛等國內外著名投資機構，其成本價為128元/股，目前已浮虧44%。

當成長股成長遇阻，營收和凈利潤呈現拐點跡象，陽光電源面臨戴維斯雙殺。光伏逆變器行業的好日子，似乎到頭了。