日本才是“基建狂魔”｜國君建築

來源：國泰君安證券

站在東京川流不息的地鐵站中，那些看着複雜地圖目瞪口呆的外國人，與身邊輕車熟路快速移動的日本人，常常形成了鮮明的對比。

▼ 東京地鐵站里的路線圖

但這僅僅是地鐵部分，沒有包括JR和私鐵

複雜的又何止是東京地鐵。

穿梭在日本的各個角落，城市裡的立體化道路設施完備齊全，而哪怕是相當偏遠的鄉村，也總能找到軌道交通的身影。

這一切，和日本40多年來的基建熱潮分不開關係。

國泰君安建築團隊近期發布深度報告《對比日本，國內基建空間仍較高，龍頭潛力仍較強》，帶我們一覽日本近40年傲視全球的基建成就，以及我國的軌道交通設施，究竟還有多大的潛力。

01 日本基建狂潮40年之

田中的野心

日本基礎建設的熱潮，始於1959年東京奧運會申辦成功。

而1960年《國民所得倍增計劃》獲得通過，疊加多項經濟發展政策，進一步推動了人口向城市群集中。

除此之外，日本前首相田中角榮提出的“日本列島改造論”也居功至偉。

出生於日本新潟偏僻農村的田中角榮對東京和家鄉之間的發展差距感到焦慮，加上其本人曾是一級建築師，因此在1972年競選自民黨總裁時提出“日本列島改造論”。

▼日本前首相田中角榮

在競選時提出日本列島改造論

圖片來源：澎湃新聞，國泰君安證券研究

田中認為，只有通過大規模的交通網建設，才能夠消滅農村和城市的差距。

“要同時消滅城市過密和農村過疏的弊病，在全國範圍內，實施工業的重新布局，充分運用智慧和知識，建設全國新的鐵路幹線、高速公路，整頓通訊網絡，只要做到這些，就一定能夠消滅城市和農村的差距。”

——田中角榮

▼ 列島改造計劃的主要措施

包括交通通訊、工業布局等

數據來源：《列島改造論》等，國泰君安證券研究

這樣一個新的國土開發計劃，迅速得到了那些為了工作，不得不背井離鄉的日本選民的支持。

在1960年至1974年這段時間裡，城鎮化建設疊加列島改造計劃、申奧成功、人口快速增長等因素，共同推動了日本土木及建築需求的井噴式增長，總投資額在1960-74年間從2.5萬億日元增加到29.4萬億日元，每年增長接近20％。

▼日本建築估算投資額

在上世紀六十年代增速達近60年內最高（萬億日元）

數據來源：日本總務省統計局，國泰君安證券研究

1974年石油危機雖然導致田中雖然下台，卻仍然在自民黨中維持着隱形的龐大勢力。

在隨後的10年中，日本政界維持着“沒有田中的田中路線”，“日本列島改造”計劃一直在繼續進行——這從在1991年日本經濟泡沫破裂之前，日本的土建行業一直維持着高景氣可以看出來。

1985年《廣場協議》簽訂後，日本的土地價格呈現泡沫化趨勢，大量資金湧入房地產市場，房屋建築業也出現了過度繁榮。

據統計，1985-90年日本新宅開工面積從2億平方米迅速增長2.8億平方米，年增幅達7％；新開工住宅數量在短短的五年時間內增加47萬戶，同比增速在1987年達到了近四十年來的最高值23％。

02 日本基建狂潮40年之

基建刺激是托底神器

進入90年代之後，日本開啟了“失去的二十年”。由於日本經濟多次面臨過快下行壓力，政府共進行三次基建刺激托底經濟。

1991年，日本經濟泡沫破裂之後，日本政府開始採取大幅加強公共財政支出的方式推動基建建設以托底經濟，本輪基建刺激使得GDP增速回升到1996年的3.1％。

1998年，亞洲金融危機爆發，日本再次加強基建投資力度，使得GDP增速回升到2000年的2.78％。

2008年，美國次貸危機爆發，日本GDP增速在2009年大幅下滑至-5.42％，本輪基建刺激使得GDP增速回升到2010年的4.19％。

▼“失去的二十年”內

三次大規模刺激基建以托底經濟

數據來源：Wind，新浪財經等，國泰君安證券研究

2011年起，三件重要的大事又再次助力日本建築行業景氣度回升。

2011年3月11日，在日本東北部太平洋海域發生了九級強烈地震，震後基礎設施修繕、重建與房屋住宅建設修繕、重建等的需求激增。

2012年底日本首相安倍晉三推出“安倍經濟學”政策，概括為三隻箭，即積極的金融政策、靈活的財政政策、促進並發展民間投資，而基建作為其中增加政府支出的主要方式，重要程度不言而喻。

而2013年9月東京申辦2020年奧運會成功，又大大激發了一系列公共道路、體育場館等的興建及修繕升級的需求。

不過數次的基建刺激疊加社保支出等其他項目的增長，最終也推高了日本政府的債務率上升，債務餘額佔GDP比重從69％提升到230％以上，因此缺乏繼續刺激基建的財政根基。

▼1991-2010

日本政府負債佔GDP比例上升

數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究

03 是前車之鑒

還是學習榜樣

目前，日本基礎設施人均佔有量和密度，均居世界領先水平。由於地面軌交無處不達，因而日本也被稱之為一個“軌道上的國家”。

截止到2017年為止：

日本鐵路人均佔有量約134公里/百萬人，明顯高於中國的91公里/百萬人；

日本公路人均佔有量約96公里/萬人，明顯高於中國的34公里/萬人；

從都市圈軌交看，日本東京都的軌交人均保有量也明顯高於中國的北上廣深四大一線城市。

日本基礎設施密度不僅高出中國，甚至比美國也要高上許多。

2017年，日本公路密度接近300公里/百平方公里，美國和中國這一數值分別低於100/50公里/百平方公里。

日本鐵路密度約450公里/萬平方公里，美國和中國分別約260/136公里/萬平方公里。

伴隨經濟發展、城鎮化進程，日本也湧現出一大批優秀的建築公司，而當人口紅利拐點逐步到來，工程效率提高、技術升級、融資優勢分化等因素共同推動了行業集中度的提升，逐漸形成大成建設、大林組、清水建設、鹿島建設四大龍頭。

這些龍頭擁有四大優勢，確保了其在日本建築市場的核心地位。

技術優勢：

日本建築龍頭擁有幾十年的工程項目經驗累積與技術研發，且都擁有自己的技術研發中心，可以集中精力研發新材料和新技術。

如清水建設早在1944年就專門成立了一個研發中心，至今已經發展成為頗具規模的清水技術研究所，在結構安全、基礎工程、地下工程、能源開發、地震科學等方面開展了廣泛的研究和探索。

再如鹿島建設也擁有多種領先的技術和服務，如鹿島削減法、鹿島設計、鹿島先進的結構控制和基礎隔離技術等。

▼日本建築龍頭技術優勢

明顯領先其他中小型公司

數據來源：公司年報，公司官網，國泰君安證券研究

產業鏈優勢：

日本建築龍頭橫跨產業鏈上下游、能提供全領域服務。

如鹿島建設涉及土木建設、房地產開發和新能源開發等多項業務，其土木建設業務涵蓋商業樓宇、體育場館、道橋隧等諸多領域，並能提供包括設計諮詢、工程承包、施工管理、業主代理、項目管理等各環節。

除建築本業外，日本建築龍頭也涉及到其他相關業務、進一步增強了綜合實力及項目承接能力。

如鹿島建設涉足沿海工業地區的綜合開發，能夠把包括填海造地、道路建設、港口建設等在內的基建業務與可再生資源、核電站、海洋開發等新興業務結合起來，以適應社會發展的需求。

盈利優勢：

日本建築龍頭的技術及產業鏈優勢是構成盈利優勢的重要基礎。

此外，成本費用控制亦是打磨盈利優勢的重要手段，如鹿島建設通過嚴控成本費用、積極運用高新技術如裝配式建造方式及機器人等措施，其盈利指標自2014年後穩定提升，毛利率從5.71％增長到12.7％，凈利率從1％增長到5.7％，ROE從3.8％增長到15.5％。

融資優勢：

日本建築龍頭在過去一直在努力降低槓桿，目前資產負債率均在65％以下，遠低於其他建築公司，因此在銀行貸款等方面具有更好的融資優勢，能夠保障在手業務的順利推進。

04 中國軌交

距離發達國家還有多遠

近期，國家發改委在記者會上，再次強調了我國人均基礎設施存量低的客觀事實。

“目前我國人均基礎設施存量相當於西方發達國家的20％-30％，並且在交通、水利、能源、生態環保、社會民生等基礎設施領域仍存在不少短板，總體來看，我國在基礎設施領域投資仍有很大空間和潛力”。

對標東京、紐約等發達國家大灣區的軌交現狀，國內軌交建設仍有巨大的發展空間。

如東京都會區3000萬人通勤用軌道接近3000公里，而京滬超2000萬人僅700公里左右。

▼ 東京都會區軌交密度極高

數據來源：東京地鐵網

▼ 上海地區地鐵密度相對較低

數據來源：911查詢

具體來看：

1、人均鐵路密度和人均鐵路保有量，仍然大幅落後發達國家。

2018年，國內鐵路路網密度為136公里/萬平方公里（按照營業里程口徑），同比增加3.7公里/萬平方公里，但較海外主要發達國家如德國、法國、美國等仍存在一定差距。

▼我國鐵路密度小於發達國家（km/萬km²）

數據來源：國家統計局、維基百科，國泰君安證券研究

備註：採用營業里程口徑

從鐵路人均保有量看，國內為94公里/百萬人（按照營業里程口徑），而美國、德國均超過400、日本約134公里/百萬人；若按照總里程口徑更低。

▼我國鐵路人均保有小於發達國家（km/萬人）

數據來源：國家統計局、維基百科，國泰君安證券研究

2、公路方面，國內發展水平仍低于海外發達國家。

2018年，國內公路總里程到2018年約485萬公里同比增長1.5％，居世界第三，其中高速公路約14.3萬公里居世界第一。

但國內公路密度較海外發達國家仍存在較大差距。

分區域看，根據產業信息網數據統計，東部已達到118 公里/百平方公里，但西部僅27 公里/百平方公里。

國內公路人均保有量約34公里/萬人低於美國（超200）、日本（約96）及德國（約78）。

從高速公路人均保有量看，國內約103公里/百萬人低於美國（約307）、德國（約105）。

▼國內公路密度逐步提升

數據來源：wind，維基百科，國泰君安證券研究

▼國內公路密度仍具較大提升空間

數據來源：wind，維基百科，國泰君安證券研究

05 東西部差距較大

全面補短板需求仍在

那麼，國內的鐵路、軌交密度是否有必要繼續增加呢？

1、東部地區仍需管網加密

隨着國內新型城鎮化及粵港澳大灣區、長三角一體化的深入推進，國內城市人口不斷增長，城市擁堵成為常態，而以地鐵、城際等為代表的軌交能夠有效緩解城市的擁堵壓力、減輕地面道路的負擔。

東部地區經濟發達、財政實力雄厚、債務水平可控，尤其是長三角、粵港澳擁有國家級別的政策支持，且人口規模高，因此具備支撐基建建設的財政基礎與加密需求。

▼長三角、粵港澳等東部沿海地區

財政實力較強

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

2、西部地區補短板需求仍在

一方面從各省十三五高速公路等基建領域的規劃完成情況看，較多中西部省份剩餘缺口仍較高，因此趕規劃趕工期的壓力較大。

另一方面，較多中西部省份的基建密度明顯較低，如通過綜合公路密度=公路里程/（常住人口*總面積）可見，未來補短板空間較高。

此外交通強國、西部陸海新通道等政策亦支持中西部地區基建建設。

▼以高速公路為例

中西部較多省份綜合高速公路密度較低

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

政府規劃：基建資金來源望好轉：資本金比例下降利好拓寬基建融資渠道，專項債額度投向基建比例望增加。

3、經濟下行壓力仍存

三季度GDP增速回落至6％為連續7個季度下滑，2020年GDP增速有壓力有底線。

製造業整體低迷，同時考慮到地產融資受限投資下行、進出口仍具一定不確定性、消費仍較弱，基建穩經濟重要性將提升。

11月27日財政部發布消息稱，近期提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元；同時要求各地儘快將專項債券額度按規定落實到具體項目，早發行、早使用，確保明年初即可使用見效，確保形成實物工作量，儘早形成對經濟的有效拉動。

▼ 2019年地方政府

發行新增專項債明顯較高

數據來源：維基百科，國泰君安證券研究

我們認為，提前下達一方面表明中央對經濟、對基建的重視，是對逆周期調節精神的延續，另一方面也利好保障基建資金來源，有助於符合要求的重要基建項目落地推進提速。

根據《2018年交通運輸行業發展統計公報》，至2030年，鐵路目標通車20萬公里、高鐵4.5萬公里，截止2018年末鐵路13.1萬km/高鐵2.9萬km仍有不小差距。

目前鐵路軌交合計超4萬億招投標陸續推進，2020年十三五最後一年有趕工期需求。

▼ 2018年軌交批複重啟至今

累計批複項目過萬億

數據來源：國家發改委基礎產業司官網等，國泰君安證券研究