美元要加息人民幣已降息，人民幣為什麼還在升值？

2022年08月25日00:12:28 熱門 1858

美元要加息了，人民幣已經降息，央行還提高了外匯存款準備金率。按照傳統貨幣理論，人民幣兌美元肯定會出現貶值，甚至央行都在提醒民眾做好人民幣貶值的心理準備。但最近不少人在自媒體發文表達疑惑：為什麼人民幣不僅沒有貶值，反而漲勢如虹？

是的，新年以來，人民幣一直在升值。截止1月26日，人民幣兌美元中間價已經報6.3246元，較上一交易日的6.3418元上調172個基點，升值0.28%。比去年底2021年12月31日的6.3757元上調了511個基點，升值了0.81%。

為什麼美元要加息了，人民幣已經降息，央行還提高了外匯存款準備金率，可人民幣對美元仍在升值？

貨幣金融領域，表面看起來撲朔迷離，難以捉摸，其實背後有嚴格的底層邏輯，只有深入到這個層面，事件的演化路徑才會變得清晰起來。

人民幣與美元的匯率，涉及到很多因素。但用最簡單的概念來解釋，實際上那麼多複雜的因素歸結到一個核心問題，就是貨幣供求關係。在美元和人民幣之間，是需要人民幣的多還是需要美元的多。當然這個多或少，是一個相對的概念。我們就順着這個邏輯，捋一捋為什麼美元要加息了，人民幣已經降息，央行還提高了外匯存款準備金率，可人民幣對美元仍在升值？

一是中國外貿出口強勁，買中國貨多就代表着對人民幣的需求增加。

因為疫情此起彼伏，大多數國家的疫情對正常的經濟活動產生了嚴重干擾，導致各地生產不穩定，供應能力不足。而我們在疫情管控方面做得比較好，導致出口訂單大增。2021年，我國出口達到21.73萬億元，同比增長21.2%。大家看看下圖，基本上每個月的出口都在環比增加。

從中美貿易看，2021年我們對美國出口3.72萬億元，進口只有1.16萬億元。大家看，從貿易的角度看，美國對人民幣的需求是3.72萬億元，中國對美元的需求是1.16萬億元。美國對人民幣的需求是中國美元需求的3.2倍。從全球來看，2021年我們出口21.73萬億元，進口17.36萬億元。對人民幣的需求有21.73萬億元，而我們對外匯的需求只有17.36萬億元，全球對人民幣的需求比中國對比外幣的需求多25.18%。因為全球對人民幣的需求大於中國對美元的需求，人民幣當然就升值了。元月份這種人民幣需求比美元強勢的格局仍未改變，升值當然還在繼續。

二是人民幣與美元存在利差，導致美元對人民幣計價的資產有較強的購買需求。

1月19日，總部位於日內瓦的聯合國貿易和發展會議發布《全球投資趨勢監測報告》。報告指出，2021年全球外國直接投資強勁反彈，估值為1.65萬億美元，比2020年的9290億美元增長了77%。2021年流入中國的外國直接投資達到創紀錄的1790億美元，增幅達到20%。

1月10日，中金公司發表報告稱，外資在2021年的流入仍然保持強勁，北向資金創下開通以來最大年度凈流入。年初至今北向資金連續12個月凈流入，年內北向資金流入超過4000億元，北向資金累計凈流入達到1.6萬億元。據證券時報·數據寶統計，2021年北上資金凈買入A股4312億元，且年尾資金流入加速，11月至12月凈買入額合計超千億。截至2021年末，北上資金持倉A股市值超過2.7萬億。如果加上去年三季度末QFII持倉市值，外資持有A股市值已經突破3萬億元。

當然，股市流入流出太頻繁，長期來看，研究人民幣匯率的最好指標是中美十年債息差，因為其中包含了非常多的信息，包含實際利率增長、通脹問題、期限議價（即風險偏好）等，因此中美長期息差是非常關鍵的一個宏觀指標。2018年9月到疫情之前，中美息差大幅加大，但人民幣卻大幅貶值，因為中美貿易戰下，人民幣受情緒因素影響該升未升。因此判斷點位時，首先要看人民幣升值是否能補回原來的區間。

2021年底，十年期人民幣國債收益率為2.7899%，十年期美元國債收益率為1.513%。當前中美息差在127bps左右，對應中間價水平6.37-6.38，目前的匯率水平基本符合息差定價，人民幣並沒有超升，仍處於合理區間。

三是外貿佔比提高影響CFETS人民幣匯率指數上升。

CFETS主要用來綜合計算一國貨幣對一籃子外國貨幣加權平均匯率的變動，能夠更加全面地反映一國貨幣的價值變化。CFETS本質上是出口權重為主的指數，背後體現的是出口競爭力，因此與出口份額相關性較強。1月21日，CFETS為102.83%，比2021年1月1日的94.84%，增加了7.99%。當前CFETS指數基本已達十年高位。2020年我國外貿在全球佔比14.7%，2021年躍升到21.6%，我國外貿佔比增加了7個百分點，與CFETS指數增加的百分比基本吻合。

四是美元還沒有加息。

實際上，美元還沒有加息，美聯儲只是在釋放加息的意圖，傳遞加息的大概時間和強度。美股近來大跌，美債走強，就是美國市場在提前消化美元加息預期。

1月26日，美聯儲公布1月FOMC會議聲明，2022年的首次議息會議，為本輪緊縮周期的啟動充分定調。在前所未有的通脹壓力下，美聯儲透露出，一次加息50bp、在加息的同時大幅縮表等，均是可能的政策選項。美聯儲主席鮑威爾講話後，市場恐慌情緒加劇，道指轉跌，納指漲幅收窄，10年期美債收益率升破1.88%，美元指數升破96.5。

因為美元存在加息預期，但還沒有加息，離預期的加息時間點3月份還有1-2個月。在這期間，美元與人民幣的利差沒什麼變化，中美外貿進出比例也沒什麼變化，自然匯率也會基本穩定甚至人民幣有所升值。

但是，但是，但是！一旦美元加息之靴落地，影響人民幣與美元供求的力量就會發生逆轉性改變，人民幣匯率將會轉頭向下走弱。

為什麼我一直預判，如果美元加息，人民幣匯率會走低？

一是2022年出口會受到較大的衝擊，出口增速會明顯回落，導致對人民幣的需求下降，一籃子貨幣CFETS將會走弱。

我在《國務院對去年發展最好的外貿行業提出15條支持措施，有何內情？》一文中分析過，相比疫情之前，中國出口份額提升了7個百分點。但目前來看，以下因素會影響我們2021年在全球高達21.6%的進出口份額很難持續維持高位。

1、美元加息後，發達國家也會跟進，疫情開始的全球貨幣寬鬆行將結束。儘管我們決定採取逆周期的貨幣政策，但需求方的貨幣收縮，一定會導致商品需求的減少，這將導致我們的外貿出口訂單產生萎縮趨勢。

2、疫情結束後與疫情關聯的需求萎縮甚至消失對出口的影響。疫情3月份將逐漸退出大多數國家。這兩年我們出口增速較高的，超過平均出口增幅的，主要是與抗疫需求相關的產品。比如：口罩、防護服、呼吸機等醫療設備。這些需求在2020年持續了一年，尤其後三個季度最為強勁，2021年增長依然不錯。2021年我國醫藥材及藥品出口在2020年增長42.5%的基礎上，再增101.2%。是出口總額增速21.2%的近5倍！，其中僅人用疫苗出口就達到1010億元，猛增53倍！疫情退出，這些出口訂單也就隨之消失了。

3、東南亞國家經濟逐漸恢復，來自歐美的訂單開始增加。我們和其他國家的競爭優勢可能不會那麼明顯，傳統日用品的出口必定會有部分被東南亞分流。

從2021年年底到現在來看，很多新興市場國家一波承接復工復產的動能正在衝上來。比如越南，對於很多國際品牌來說，越南成了中國製造之後的第一生產基地。越南2021年四季度出口超常增長，主要是靠製造業的出口拉動，遠超出原來的預期。2021年越南出口達3,174.5億美元，同比增長18.7%，超越2020年2,826.5億美元的紀錄創歷史新高，也使越南成為世界第22大出口經濟體。其中四季度越南的出口增速超過了30%。而我們四季度增速低於全年平均水平。

二是美國經濟強勁的動能，在美元加息之後還會繼續拉升美國經濟，導致對美元的需求增加。

短期來看，美國經濟有三大看點值得關注。

1、汽車產業鏈有望啟動。三季度美國汽車產業對經濟的負向拖累至少為3.5個百分點。當前美國一車難求、一房難求。今年美國5%～6%的CPI增速中，有3%來自於二手車和房租的暴漲。剔除房、車因素，通脹率可能只有2%～3%。後續隨着汽車芯片供應短缺逐步緩解，美國汽車產業鏈有望復蘇，這是美國經濟的第一個看點。

2、地產投資或將加速。今年美國地產的買、建、庫、融指標體系均達數十年級別的健康狀態。“買”的方面，美國居民資產負債表是20年來最健康的狀態，當前美國NHB指數已達80%～90%，是很樂觀的狀態。房產仍是美國GDP中佔比小但波動很大的變量，是經濟中第二個看點。

3、居民儲蓄充裕形成對消費的支撐。目前美國儲蓄率雖然下滑，但居民收入在提高，持續兩年都有超額儲蓄。疫情期間，美國居民部門累計超額儲蓄約2.4萬億美金，這其中蘊藏着一定的推動經濟增長的動能。

三是美元加息後，跨境資本逆向迴流將降低對人民幣的需求，增加對美元的需求。

從人民幣資產，特別是固收方面看，這幾年海外投資者增持中國國債，增持中國股票，帶來持續的資本流入。只要有資本凈流入，無論是來買人民幣資產還是中國生產的商品，肯定都會給人民幣帶來升值壓力。這就是2020年和2021年，美元降息，中美利差擴大，吸引資本流入中國，驅動人民幣升值的重要因素之一。若2022年美聯儲加息，人民幣和美元的息差會迅速縮小，毫無疑問，這將導致逐利的跨境資本拋售人民幣資產，迴流美國購買美元資產。這一退一入，人民幣需求減少，美元需求增加，美元指數走強，人民幣勢必面臨加大的貶值壓力。

美元指數如走強，對應人民幣匯率貶值的外盤壓力是3:1，即3%的美元指數反彈，大約對應1%的人民幣貶值。