鈕文新：美股、美債、美元走勢矛盾？——人民幣匯率此時該如何選擇？

《中國經濟周刊》首席評論員 鈕文新

有人說：美股、美債的下跌意味着資本流出美國。但如果真是這樣，那又該如何理解美元指數的一路上漲？這似乎是個矛盾的走勢。如何看待這一現象？在市場走勢之外大家需要看到：美聯儲隔夜逆回購的金額不斷上漲，現在居然來到了2.3萬億元附近。

順便解釋需要一下：第一，美聯儲隔夜逆回購數量的增加，的確代表美聯儲超額存款準備金增加，但這是擴表過程，而非縮表，恰恰說明美國金融市場流動性過大，大到金融機構手中的現金沒地方去，只好暫存美聯儲；第二，隔夜存放是前一天收市前存入，第二天開盤前則解釋，根本不影響美國金融市場流動性；第三，2021年6月17日，美聯儲宣布將其隔夜逆回購利息從0上調至0.05%，這才是華爾街金融機構將閑置資金更多參與美聯儲逆回購交易的關鍵原因。所以，有人把美聯儲隔夜逆回購數量增長簡單理解為“貨幣回籠”，並將其與中國法定存款準備金上調劃等號，這是一個極大的誤解。

那結合美聯儲隔夜逆回購數量暴漲，該如何理解美股、美債下跌而美元指數上升矛盾現象？其實，美股、美債下跌僅僅意味着投資退出，而並不意味資本外逃，退出股市債市的資金依然留在美國金融機構的賬戶上，從而變成了巨大的現金流動性，而每天都被存入美聯儲賬戶，變成隔夜逆回購，讓輕微的無風險套利減低現金持有成本。

現在，美國絕不敢構建資本外溢市況，因為它必須依託美元升值去壓低國內物價。大家應當看到，美國市場中的一般消費品大都依賴進口，所以“特朗普關稅”實際對美國物價上漲起到推波助瀾的作用。怎麼辦？一方面，美國政府需要重新評估“特朗普關稅”，並盡量減少它對美國物價的影響；另一方面，美聯儲要拉高美元匯率，強化美元購買力，並藉此平抑國內物價。

現在，美國正在這樣做，大幅加息的一個關鍵訴求實際是：利用利率上升預期推高美元指數，利用美元升值壓低物價。當然，為更好達成目標，美國挑動俄烏衝突，攪亂歐洲，逐出歐洲資本，並藉此壓低歐元幣值，相對推高美元。還有就是在亞洲鬧事，阻止國際資本流向亞洲。

鑒於美國消費品市場嚴重依賴中國。所以，在必須大力壓制物價的背景下，美國現在恐怕比歷史上任何時候都不希望人民幣兌美元升值，而更希望人民幣兌美元貶值。因為，美元升值，人民幣貶值才會使美國購買中國商品更便宜。

問題是：美元升值，人民幣兌美元是必然貶值嗎？我多次說過：美元升值一般表達出美元指數上漲，但因為人民幣不在美元指數的籃子貨幣當中。所以，美元指數上漲，人民幣未必一定相對美元貶值。如上圖所示，儘管大多數時間，美元指數和人民幣對美元匯率之間確實屬於“負相關”走勢，但較長一段時間的“正相關”走勢也是存在的。比如，2011年到2013年，2020年底到2022年初，都曾出現過美元指數上升，而人民幣兌美元也同時升值的情況。

那現在人民幣該如何選擇？就算美國為抑制物價而希望人民幣兌美元貶值，但人民幣貶值的理由充分嗎？第一，中國貿易順差依然很大；第二，外資流入中國的熱情不是減小，而在增加；第三，中國經濟未來的預期遠遠好過歐美。在這樣的情況下，唯一的辦法，就是美國取消“特朗普關稅”。當然，還有一個讓人民幣兌美元產生貶值壓力的方法，中國提高對美出口關稅。

責編：姚坤

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