歷次PPI上行期間周期股行情回顧「興業策略｜深度專題」

2022年07月05日03:26:07 熱門 1033

文章要點

★ 歷次PPI上行期間周期股行情回顧

——2003年“五朵金花”：2003年A股迎來藍籌股主導的“五朵金花”行情。周期股行情晚於PPI上行半年啟動，但在PPI二次沖高過程中出現行情高點。鋼鐵全程表現超越大盤。周期板塊業績普遍回升，估值表現較為合理。期間普鋼、玻纖等子板塊表現較好。

——2007-2008“煤飛色舞”：本輪周期股行情隨着牛市啟動，領先PPI指標半年，並呈現沖高回落態勢，僅煤炭股在回落過程中一度結構性反彈。周期板塊業績波動有限，估值表現出高彈性。期間有色金屬湧現出十倍股。

——2009-2011二次“煤飛色舞”：本輪周期股行情再度與大勢同步，領先於PPI表現半年多。在經歷了途中回調後周期板塊出現二次沖高，並超過前高。煤炭和有色表現全程超越大盤，鋼鐵和石油石化表現平平。期間有色金屬和石油石化子板塊先後領先。

——2016-2017商品牛市行情：本輪周期行情隨牛市出現，再度領先於PPI指標。隨後由於系統性風險持續釋放，抑制了板塊表現，表現出前高後低的態勢。本輪行情中周期板塊主導板塊從鋼鐵向有色金屬切換，後期有色金屬與煤炭超額收益相當，有色金屬和鋼鐵估值最高估值近百。行情不同階段有色金屬均有個股漲跌幅居前。

★ 投資建議：PPI增速二次沖高是把握周期行情的關鍵

——PPI上行意味着經濟階段性的改善，需求的擴張，周期股業績和行情表現具有改善的基礎。但通過回顧歷次PPI上行期間的周期股行情可以發現，周期股行情往往伴隨大盤行情啟動而出現，因此其絕對收益表現與PPI指標表現出較為明顯的時間錯位。但是從超額收益角度來看，PPI指標具有良好的參考價值，周期股超額收益主要集中於PPI指標二次沖高期間，PPI增速二次沖高是做多周期股真正的窗口期，而PPI環比變化是判斷PPI途中回調和再次沖高的重要依據。在板塊配置方面，煤炭和有色金屬一直是周期行情的配置重點方向，石油石化表現落後。此外，市場風格切換也是影響周期股收益的重要系統性因素。

——下一步我們將從周期行情的宏觀、市場以及業績等深層次成因去探究促成周期股行情的規律，研究如何高頻化投資周期股的擇時；結合2020年5月以來周期股的表現特徵展望未來周期股行情發展方向，並提出重點配置方向建議。

風險提示：經濟表現低於預期，全球商品庫存回升超預期，發生黑天鵝事件

報告正文

周期股歷史行情比較研究一：歷次PPI上行期間周期股行情回顧

本輪大宗商品價格持續上漲帶動的通脹預期上升引起市場關注，並推動PPI增速連續上升。在此期間周期股表現持續搶眼，但近期有所回落。那麼周期股行情是否結束，市場是否重回主線成為熱門話題。在此我們將推出系列報告從策略角度來回顧和分析周期股行情，探究未來周期股行情發展的脈絡。

本文的研究對象集中在周期上遊行業（以下簡稱周期股），採用指標按時間劃分有所差異：2004年之前為申萬一級行業中的採掘、化工、鋼鐵和有色金屬指數，2004年之後為中信一級行業的石油石化、煤炭、有色金屬和鋼鐵。作為系列研究的第一部分，本文旨在研究歷史上周期股表現與PPI增速表現的相關性，進而得出對投資具有一定參考價值的結論。

2002-2004年的“五朵金花”時代

2002年鋼鐵、汽車等重工業重投資行業進入快速成長階段，A股盈利表現全面改善；國際上有色金屬、石油等原材料價格顯著上漲，推動PPI上行。以鋼鐵、汽車、金融、石化和電力為代表的五大藍籌板塊表現出色，稱之為“五朵金花時代”。2002-2004年的“五朵金花”時代周期板塊表現較為出色，呈現出以下幾個特徵：

1、PPI同比增速沖高期間曾經出現過一次顯著回調，增速達頂後未做停留回落，呈尖頂。本輪PPI增速的上行周期可以分為三個階段：第一階段：PPI同比增速從2002年2月的低點開始持續上行。2003年2月PPI環比增速二次達頂，於3月由正轉負，同期PPI同比增速達頂至4.6%；第二階段：PPI同比增速在達到4.6%後進入回調階段， 2003年5月環比增速觸底再度回升，PPI同比增速磨底；第三階段：2003年10月PPI環比和同比雙雙再次啟動上行，沖高至本輪PPI周期的最高點2004年10月的8.4%，環比增速於9月領先登頂。隨後PPI上行周期立刻結束，進入下行階段。

2、周期行情啟動晚於PPI增速啟動，但在PPI二次沖高過程中出現行情高點。2001-2002年市場震蕩運行為主，周期板塊基本都與大盤同步波動。直到進入2003年隨着大盤走勢企穩，周期板塊開始企穩上升。而這時候PPI增速已經上升了近一年，周期行情明顯滯後於PPI。2003年三季度周期股伴隨大盤出現回調，隨後展開第二次沖高，並於2004年3月達到本輪行情的高點，隨後快速回落。2004年9月曾小幅反彈，但沒有改變本輪行情基本結束。

3、鋼鐵全程表現超越大盤，採掘超額收益啟動較晚，化工和有色全程表現弱於大盤，內部分化明顯。本輪周期股直到行情走暖才開始出現相對大盤的優勢。作為“五朵金花”之一的鋼鐵股在這輪周期股行情中表現較為突出，全程表現基本都超越大盤。煤炭股直到進入第三階段後才開始啟動並超越大盤。而化工和有色金屬則一直表現較弱於大盤，周期板塊內部分化較為明顯。2003年10月超額收益啟動第二輪上沖的起始點，此時PPI結束途中調整。隨後鋼鐵超額收益走出N字形，而採掘超額收益保持上行直到PPI最高點。本輪行情結束時，鋼鐵指數錄得25%的超額收益，採掘約為20%。

4、進入2002年後周期板塊業績開始持續改善，ROE逐年上升，且鋼鐵與採掘ROE顯著領先，本輪行情反映出基本面的重要變化。2001年周期板塊和滬指歸母凈利潤增速均為負，進入2002年後周期板塊業績明顯改善，ROE持續提升，2003年鋼鐵板塊歸母凈利潤增速出現階段性最高值，2004年採掘和化工凈利潤增速反超鋼鐵。採掘股凈利潤增速直到2004年才釋放，可以部分解釋其行情較晚。化工和有色金屬ROE變化較少，且2001-2002年二者歸母凈利潤增速為負，容易令市場忽視。其實2004年有色金屬業績實現爆發，但這時候已經處於行情末端，市場已經上漲乏力；

5、本輪行情中周期板塊估值波動相較於後來幾輪行情都比較低，最高估值不過50倍，與滬指相當。2003-2004年的這輪周期股行情過程中，四個板塊儘管出現分化但其估值波動處於一個比較合理的牛市行情水平，與滬指波動水平相差無幾。表現最出色的鋼鐵板塊最高估值不過26.5倍，最終回落到8.6倍；有色金屬曾經達到50.4倍，是四個周期板塊曾經達到過的最高估值，與滬指最高時的49倍估值相當。究其原因，可能與2001-2004年前述周期板塊業績持續回升有關，消化了高估值，估值與業績表現總體較為匹配。

6、從三級行業表現來看，鋼鐵股波動較大，油價持續上漲對子板塊表現起到了積極作用。周期股行情期間，兩輪上漲過程中普鋼收益居前，但領漲行業從玻纖切換到石油加工和開採，尤其是在第二階段回調期間，玻纖收漲3.7%，顯示出一定抗跌性。行情進入第四階段後，特鋼跌幅居前，鋼鐵板塊回落較大。原油價格持續高漲對於相關子行業表現起到了積極作用。尤其是縱覽PPI增速上行期間，雖然化工板塊整體較弱，但油氣鑽采、石油加工等板塊表現居前，超過普鋼。

7、上漲階段周期牛股主要集中於鋼鐵，回落階段化工個股表現更佳。2003年“五朵金花”行情中的汽車誕生了很多翻倍股票。在第一階段上沖行情中，屬於周期板塊的個股中凌鋼股份、泰達股份領漲；第二階段回調期內，山東黃金、吉林化工、誠志股份等錄得上漲，顯現抗跌；第三階段再度上沖期，中信特鋼、上海石化等領漲；第四階段剛請結束回落期，化工板塊個股佔據榜單大部分位置。整個PPI上行區間內，揚子石化、山西焦煤、ST鹽湖等領漲，化工、採掘蘊藏牛股較多。

綜上所述，“五朵金花”時代比較突出的特徵就是周期行情啟動較晚，整體市場環境不佳，未能充分反映加入WTO後需求拉動的影響，市場不夠“有效”。同時，周期板塊內部分化比較明顯，並沒有因為原油價格持續上漲、需求釋放等邏輯必然推出周期板塊一致性獲得超額收益，主要以採掘和鋼鐵板塊表現為主，且超額收益主要集中在第三階段，對應PPI增速處於二次沖高階段，投資可以做PPI增速的右側。化工板塊湧現出的牛股較多。

2007-2008年“煤飛色舞”行情

2007年儘管經濟過熱引起貨幣政策收緊，但A股仍然迎來一輪大牛市。在此期間周期股表現搶眼，煤炭、鋼鐵和有色金屬漲幅均超過滬指，表現出有別於“五朵金花”時代的屬於周期板塊的“煤飛色舞”行情。通過梳理數據，可以發現這輪行情有以下幾個特點：

1、本輪PPI同比增速持續升高，相較於其他幾輪都顯得較為順暢，最後由於金融危機來襲而終結。PPI同比增速從2007年7月開始一路上行，2008年7月到8月達頂。其中2007年7月-9月PPI緩慢上行，9月後環比開始回升，加快PPI增速上升；2008年3月PPI環比增速再度回落，推動PPI同比增速斜率趨緩，但5月PPI增速再度加快上行。2008年7-8月PPI維持在本輪高點10%後金融危機席捲全球，造成此後PPI增速快速回落。

2、本輪周期股行情隨着牛市啟動，領先PPI指標半年，並呈現沖高回落態勢，僅煤炭股在回落過程中一度結構性反彈。A股於2006年9月中旬啟動牛市行情。以鋼鐵為代表的周期股同步走牛，領先PPI增速超過半年。當PPI於7月開始上行駛，周期股恰於此時見頂，隨後周期股震蕩回落。直到2008年4月，煤炭板塊短暫反彈，而此時PPI正開始加快上行。在PPI增速上沖最快的階段也是周期板塊回落至底部。這輪周期股行情與PPI基本是“前腳進後腳出”，股市自身運行節奏影響大於基本面指標，表現出周期行情的大幅領先和過早結束。

3、本輪有色金屬、鋼鐵和煤炭超額收益先後領先，石油石化超額收益卻“鏡像”下跌，表現出鮮明的“煤飛色舞”行情特徵。從超額收益表現來看，2007年大牛市期間，有色金屬超額收益明顯佔優，但進入7月份後鋼鐵後來居上，在行情頂點附近有色金屬、煤炭和鋼鐵超額收益先後達頂；隨後周期超額收益走出深V，進入2008年煤炭股超額收益超越鋼鐵，並於5月達頂；隨後煤炭、鋼鐵和有色金屬的超額收益快速收斂。石油石化板塊受累於2006年原油價格曾經有過短暫的下跌而相對較差，其超額收益甚至與其他三個板塊呈現出“鏡像”走勢，全程大幅跑輸滬深300.

4、本輪行情期間周期板塊估值彈性顯著增強，煤炭出現周期股的最高估值。本輪行情期間，周期股估值表現出較2003年更高的彈性，石油石化、煤炭、有色金屬和鋼鐵剔除負值後的最高估值分別為41.5倍、74.1倍、66.2倍和29.0倍，同期滬深300最高達到59倍，高估值並非周期股獨有。行情結束時估值基本都回到了正常水平，估值回撤較為顯著。

5、2007-2008年周期板塊業績波動較大，2008年初僅煤炭股實現戴維斯雙擊。2007-2008年宏觀經濟經歷了從經濟過熱到金融危機的“冰火兩重天”，反映在A股和周期板塊業績上表現出較大的波動。A股凈利潤增速由持續上漲到2008年轉為下降，除煤炭外周期板塊盈利於2008年悉數下降。其中有色金屬歸母凈利潤增速由2006年的130%下降至2008年的-87%，鋼鐵歸母凈利潤增速由2006年的25%下降至2008年-59%；2007年鋼鐵、有色金屬和石油石化的ROE較2006年保持穩定或小幅擴張後2008年出現顯著收縮。但煤炭保持了歸母凈利潤增速和ROE的持續上漲，可以解釋為何煤炭股進入2008年出現結構性上漲，實現弱勢下的戴維斯雙擊。

6、板塊內部分化嚴重，行情期間化工部分子行業表現較為突出，有色部分子行業表現落後。在本輪“煤飛色舞”行情期間，領漲板塊經歷了從有色到鋼鐵再到煤炭的切換，因此不同行情階段領漲的三級行業分別為鐵礦石、銅；焦炭、煉焦煤、鐵礦石；煉油和煉焦煤等；石油開採等。雖然石油石化表現落後，但是其他石化在第二階段漲幅居前，石油開採在行情結束階段跌幅相對最小。整體PPI上升期間恰逢周期行情回落階段，跌幅相對較輕的子板塊為焦炭、煉焦煤等，跌幅較多的分別為鉛鋅、石油開採等。

7、本輪牛市期間有色金屬湧現出十倍股，PPI上升期間雲煤能源是表現最好的周期上游股。從個股表現來看，在第一階段牛市行情中，有色金屬的ST中孚、錫業股份等十倍股，漲幅前十個股中有色金屬佔據大部分席位；在第二階段普跌過程中，洲際油氣逆勢收漲2倍；第三階段再度沖高階段，漲跌幅前十中煤炭股增多；第四階段攀鋼釩鈦跌幅相對較輕等。PPI上行期間，卻是周期行情最差的時候，但雲煤能源和洲際油氣卻實現翻倍。

綜上所述，2007-2008年周期股行情期間，領漲板塊由鋼鐵向有色金屬和煤炭切換，主要在於煤炭和有色金屬的業績優勢，從而走出“煤飛色舞”行情。超額收益主要存在於第一次沖高階段，對應PPI增速加快上行；後程煤炭股超額收益上升階段對應PPI增速趕頂階段。根據PPI指標做投資雖然會較行情實際啟動晚，但可以把握住出現超額收益的機會；第二輪PPI上沖則需要做好擇股，超額收益主要集中在煤炭股上。

2009-2011年第二次“煤飛色舞”行情

2009年金融危機後，各國實行救助政策，國內出台四萬億刺激計劃，經濟表現實現大幅反彈，PPI增速迎來新一輪上升，周期股中採掘和有色金屬再度表現超出大盤，A股迎來2007年後第二次“煤飛色舞”行情。本次行情呈現出以下幾個特徵：

1、PPI同比增速快速沖高後在高位呈現M形走勢，途中小幅回調，PPI在高位時長佔比較高。本輪PPI同比增速於2009年7月底部啟動升高，由於需求的持續釋放，至2011年4月原油價格持續沖高，並在高位一直維持到2014年年中。PPI增速於2010年中第一次達頂，在經歷了短暫調整後重回高位。2010年10月PPI環比增速出現頂部，隨後持續回落；PPI同比增速在高位保持到2011年三季度後終歸下行通道。本輪PPI周期內，PPI同比增速在高位運行了大約27個月，顯著超過攀升階段的10個月。

2、本輪周期股行情再度與大勢同步，領先於PPI表現半年多。在經歷了途中回調後周期板塊出現二次沖高，並超過前高。隨後進入較久震蕩回落階段。與前次“煤飛色舞”行情較為一致的是，本輪周期行情啟動受大盤反彈的影響為主，表現出對PPI指標的大幅領先，大約提前了半年。當市場調整之時又恰是PPI增速上沖最快的時候。而在PPI進入途中回調階段時，煤炭和有色金屬卻啟動了新一輪行情，快速拉升，並創出超過前高的高點。憑藉PPI較長時間處於高位，二者隨後震蕩運行，最終隨大盤持續回落。

3、煤炭和有色表現全程超越大盤，鋼鐵和石油石化表現平平，周期板塊內部再度分化。在本輪“煤飛色舞”行情是2009年反彈行情的一部分。期間有色金屬表現出較強的獲取超額收益能力，初始階段即超越大盤上漲，煤炭股緊隨其後。在2010年年中PPI增速第一次達頂之時，周期行情卻出現一個階段性低點。隨後在PPI回調期間，周期板塊超額收益反而呈現出強勁反彈。在PPI增速二次沖高階段登頂。隨後伴隨着PPI在高位震蕩，有色金屬超額收益放大波動，煤炭超額收益小幅抬升。PPI增速進入回落通道後，周期超額收益悉數下跌，反而石油石化超額收益顯現抗跌。

4、2008-2011年煤炭ROE始終保持領先，有色金屬ROE從2009年開始持續擴張，有色和鋼鐵凈利潤增速於2010年大幅反彈，周期板塊業績表股表現出較高的彈性。2008年金融危機後，在刺激政策作用下周期板塊在2009年迎來業績底，隨後持續出現不同程度改善，成為本輪行情的基本面基礎。其中煤炭板塊ROE保持穩健上升。鋼鐵和有色金屬凈利潤在連續下降後於2011年迎來大幅反彈，分別為182%和171%，但2011年鋼鐵凈利潤增速再度轉負，有色金屬雖然凈利潤增速收窄但ROE延續升勢。煤炭和有色金屬均可以找到支持行情的業績基礎。

5、本輪周期行情期間周期板塊估值再創新高，鋼鐵和有色估值畸高，表現出後金融危機時代的資產估值的新變化。本輪周期行情期間，金融危機後全球央行的寬鬆政策令資產估值表現出更大的彈性。其中周期板塊在本輪行情中估值再創新高。比如鋼鐵和有色金屬最高估值（PE,TTM）分別達到67.9倍和92.9倍，表現出過去持續凈利潤為負疊加上漲行情對估值產生的影響。

6、上漲期間部分有色和化工子行業表現領先，進入調整階段化工部分子行業相對抗跌。從三級行業表現來看，在第一階段上漲期間，銅、煉焦煤、鐵礦石和鉛鋅漲幅超過2倍；進入第二階段調整期，第一階段領漲的銅和鐵礦石悉數跌幅靠前，石油類子板塊顯示抗跌，跌幅相對較小；第三階段反彈期間，鐵礦石和有色金屬再度全面領漲，石油和焦炭再度落後。進入第四階段，抗跌板塊以化工類為主，有色全面落後。本輪PPI上行期間是行情由升轉跌的過程，領漲子板塊主要為油品銷售、其他石化和特鋼等，跌幅靠前的分別為板材、石油開採等。

7、第一波上漲期間煤炭湧現出諸多牛股，而第二輪沖高行情階段有色金屬個股霸佔榜單。從個股表現來看，在第一階段行情中，領漲的周期個股為山煤國際、淮河能源、永泰能源等，均實現上漲4倍，煤炭股包攬前五名；在第二階段盛達資源、廣晟有色等有色金屬板塊個股逆勢上漲；在第三階段有色成為反彈先鋒，廣晟有色、中色股份和廈門鎢業等漲幅靠前；在第四階段，鵬欣資源、ST鵬起尚能延續漲勢等。PPI上行期間恆逸石化、盛大資源和北方稀土等漲幅靠前，均實現至少三倍漲幅。

綜上所述，本輪行情主要是2008年金融危機後在估值底基礎上疊加刺激政策作用形成的一輪幅度較大的反彈，需求擴張和2010年業績發反轉是形成第二次“煤飛色舞”行情的基礎。但本輪周期行情啟動再度領先於PPI指標，隨大盤波動。PPI指標進入上升階段時周期股卻進入調整階段。本輪行情的超額收益主要集中於第一階段包括PPI增速上行的起步階段以及二次攀高階段，且主要集中在煤炭和有色金屬板塊。因此雖然行情啟動早於PPI上行，但根據PPI指標投資，選對業績展望較好的煤炭和有色金屬股票仍然會有不錯的超額收益。

2016-2017年供給側改革下的商品牛行情

2015年11月我國提出施行供給側結構性改革。2016年在供給端收縮幫助下，原油等大宗商品結束了一年半的頹勢，進入新一輪上漲周期，PPI增速同步上行。但是本輪行情期間，在經歷了2015年牛市後，周期板塊並未因為商品價格上漲而出現普遍超漲，市場情緒低迷抑制了周期板塊表現。本輪周期股表現主要有以下幾個特徵。

1、本輪PPI同比上行後再度呈現M形走勢，但在高位時間佔比下降。本輪PPI自2015年底開始上行，同比與環比增速相伴升高，直到2016年11月和2017年2月環比與同比先後達頂，PPI同比最高值為7.8%；隨後環比增速持續回落，帶動同比增速回調；2017年7月環比增速回正，同比增速再度開始沖高；2017年10月PPI達到高點6.9%後轉頭進入下行通道，此前環比增速於9月見頂。在高位時間約為8個月，而上行時間持續了14個月。

2、本輪周期行情隨牛市出現，再度領先於PPI指標。隨後由於系統性風險持續釋放，抑制了板塊表現，表現出前高後低的態勢。本輪周期股比較明顯受2015年牛熊轉換行情的影響，表現出早早啟動了牛市行情，隨後卻大幅回落；當PPI啟動上行時，A股卻經歷兩輪熔斷，市場情緒處於低位，周期股伴隨大盤緩慢修復而逐步上升；PPI進入階段性調整期時，周期板塊反而迎來二次沖高機會。進入9月份後PPI進入下行周期，周期股亦紛紛進入下跌階段，而滬指漲勢持續到2018年初。這一階段周期股走勢與PPI指標的關聯度有所提高。

3、本輪行情中周期板塊主導板塊從鋼鐵向有色金屬切換，後期有色金屬與煤炭超額收益相當。從超額收益角度來看，2015年牛市期間鋼鐵率先啟動，而煤炭、有色和石油石化超額收益則持續下行，市場風格偏向小盤股不利於周期股表現；2015年4月周期板塊超額收益突然一起拉升，鋼鐵超額收益率達到本輪行情的頂點。當市場結束熔斷進入“慢牛”後，有色金屬和煤炭的超額收益先後超越鋼鐵，黨PPI增速第一次達頂後，周期超額收益開始收斂；當PPI增速準備再度啟動上行前，周期超額收益再度上行，有色金屬和煤炭稍稍領先。

4、本輪行情中鋼鐵業績表現出高波動，煤炭和有色金屬受益於商品牛市而業績暴增，構成周期行情的基本面基礎。從業績表現來看，由於2014-2015年商品價格持續下跌，2015年鋼鐵凈利潤增速為-1173%，ROE為負；石油石化和煤炭均連續兩年凈利潤負增長，周期股業績壓力很大。進入2016年後鋼鐵股ROE回正，煤炭和有色金屬凈利潤增速分別達到893%和502%，表現出業績高波動；鋼鐵板塊於2017年實現凈利潤717%的增幅。從2016到2017年周期股ROE均實現改善。

5、本輪行情周期股估值再度顯現高波動。本輪牛市行情期間經濟增速仍然處於下行階段，因此市場普遍估值抬升較高。鋼鐵、煤炭和有色金屬的最高估值均超過了上一輪周期行情頂點，行情與業績錯位下估值畸高。但是即便行情回落後，有色金屬仍然保有45倍估值，鋼鐵有18倍估值，石油石化有32倍估值。

6、弱市中煉油持續領漲，二次沖高階段有色金屬子板塊表現較好。本輪行情中，第一階段沖高行情中漲跌幅前五的子板塊中石化、煤炭、有色和鋼鐵均有子板塊上榜；進入第二階段和第三階段弱勢行情中，煉油持續領漲，銅和其他煤化工等先後跌幅靠前；在二次沖高階段，有色金屬子板塊包攬漲幅前三，石油石化子板塊全面落後。行情結束期石油石化子板塊顯現抗跌。PPI上行期間是行情較差的時候，煉油、長材、板材等在此期間表現居前，特鋼、石油開採等落後。

7、本輪第一輪上漲行情中湧現出五倍牛股，不同階段有色金屬均有牛股漲跌幅居前。本輪第一波上漲行情中，沙鋼股份錄得5倍以上漲幅，鋼鐵股中韶鋼松山和河鋼資源錄得三倍以上漲幅，鋼鐵股牛股較多；進入第二階段後，市場轉弱，周期股中僅4隻股票錄得上漲，其中天齊鋰業漲幅居前；第三階段緩慢攀升，華友鈷業、河鋼資源等表現較好；第四階段短暫上沖階段，方大炭素、寒銳鈷業等；第四階段回落期，寒銳鈷業延續強勢表現。不同階段有色金屬均有牛股湧現。

綜上所述，本輪行情因為牛市而再度早於PPI上升。但由於市場風格偏向於小盤股，周期股並未明顯受益於商品價格大漲出現可以持續獲取超額收益的機會。經濟下行疊加價格效應造成周期板塊業績波動較大，屬於投資機會較難把握的一輪。本輪行情中超額收益主要集中在牛市期間的鋼鐵股，以及PPI第一輪上行中的有色金屬；如果在PPI途中調整期間開始布局周期股，可以把握到PPI二次攀高前的周期股超額收益反彈。綜合來看根據PPI指標投資周期股還是會獲得超額收益機會，但是總回報率會低於過去三輪周期股。

投資建議：PPI增速二次沖高是把握周期行情的關鍵

綜合上述對前四次PPI上行階段周期股表現的回顧，我們發現有以下幾點可以借鑒的經驗。

1、從絕對收益角度來看，每輪周期行情依賴於A股行情走勢。但是從超額收益角度來看，PPI指標對把握周期行情有着重要參考價值。依據前述經驗總結可以看出，已經出現的四輪周期股行情與PPI同比增速之間的關係較為不穩定。“五朵金花”時代滯後於PPI指標，而兩次“煤飛色舞”行情又大大領先於PPI指標，就絕對收益而言看PPI指標做周期股投資會錯失最佳的入場時間。並且在PPI上行時，往往會伴隨着通脹預期上升帶動政策收緊，以及A股快漲行情的結束，從而周期股反而進入下行通道，成為交錯的配置時點。但是如果從超額收益角度來看，在PPI上行或者二次沖高階段，周期股會表現出較為一致的獲得正超額收益的能力，而且二次沖高階段往往是超額收益最集中的時間。因此從這個意義上說，PPI指標對於把握周期股配置時點、優化投資組合收益又具有非常重要的參考價值。我們總結前四輪PPI增速上行期間不同階段領漲板塊的漲跌幅和超額收益表現可以看出，在四次PPI增速第一次攀升階段，代表性的周期板塊分別為鋼鐵、煤炭、石油石化和有色金屬，其絕對收益分別為-0.7%、-2.6%、-18.9%和-19.1%，表現出較差的收益，但其超額收益表現要好於絕對收益；在PPI增速二次攀升階段，代表性周期板塊分別為採掘、石油石化、煤炭和鋼鐵，其平均收益分別為33.1%、-28.7%、35.3%和13.7%，對應的超額收益分別為34.9%、10.3%、31.9%和35.3%，表現出遠超大盤的收益率。因此如果錯失此前由於系統性機會帶來的周期股行情，那麼在PPI增速上升期間，周期行情仍然存在可觀的超額收益或者絕對收益機會。

此外，每輪PPI上行周期的結構存在差異，可能會出現二次攀高或者高位震蕩時長佔比較高。比如“五朵金花”時代PPI二次攀高時長用了13個月，超過了第一次攀高所用的11個月時間，而二次“煤飛色舞”行情期間，二次攀高時長與一次相當等。根據前述周期股往往超額收益機會集中於二次攀高階段，因此如果二次攀高市場佔比較大無異於做多周期股窗口期會被拉長，使得投資周期股機會大增。

2、PPI環比增速是較好的領先指標，可以用來把握周期股機會。由於環比是同比指標的邊際變化，因此環比指標的由正轉負或者由負轉正往往預示着同比增速拐點性變化，可能意味着周期股投資時點的出現。我們進行統計可以發現，在過去四輪行情中，PPI環比指標會領先同比指標大約4個月開始轉正或回升；環比領先同比指標1-2個月達頂並回落；環比領先同比0-3個月不等開始回升或轉正；環比增速又會在PPI上升周期結束的拐點前1個月左右最後一次達頂。因此根據環比指標來進行周期板塊投資是一個可行的方法。但是具體如何判斷環比變化方向可以結合相關行業量價高頻指標進行，我們將在後續報告中進行詳細研究。

3、每次周期行情中的優勢行業會有變化，選擇最佳的周期子板塊也是獲勝的關鍵。對比歷次周期行情不同板塊的超額收益表現可以看出（由於可比性，我們只考察了兩次“煤飛色舞”和商品牛市三次歷史行情。為了降低每輪A股行情差異造成的影響，我們重點考察超額收益表現。），首先，石油石化一直是超額收益表現較差的板塊。如圖標36所示，每輪周期行情期間石油石化超額收益均表現較為平淡，甚至在2007-2008年與其他周期板塊呈現出“鏡像”走勢，超額收益出現大幅下降。因此作為一級行業而言，石油石化並不是周期行情中較為理想的配置標的；其次，煤炭和有色金屬一直表現較為積極，代表了周期行情主要配置方向。從圖表37、38中可以看出，歷次周期行情中，煤炭和有色金屬超額收益往往都可以穩健上行，或者可以實現快速上沖，成為較為理想的配置方向。並且二者在PPI二次沖高期間其超額收益表現往往可以隨之出現二次攀高現象（如2008年和2010年的煤炭、2010年的有色金屬），是周期股超額收益的主要來源；第三，鋼鐵板塊超額收益波動較大，擇時較為關鍵。從圖表39可以看出，鋼鐵板塊總超額收益水平不及煤炭和有色金屬，波動較高，容易出現快漲快跌，因此在周期股行情期間投資鋼鐵板塊擇時能力顯得更為重要。

4、市場風格變化投資周期股不可忽視的系統性因素。由於周期板塊以大盤股、低估值股為主，經濟下行期間成長性較差，（2003年鋼鐵股表現出較高的成長性；部分有色金屬在需求和經濟結構轉型帶動下也會表現出高成長），因此除了前述A股行情因素以外，每個時間段內市場風格的差異也會造成周期行情表現的差異。如2003年市場整體處於藍籌股、成長股行情中，鋼鐵行業作為當時成長性最好、市值最大的板塊之一，受到了追捧；2007-2008年市場藉助牛熊轉換完成了從成長向價值、從大盤向小盤切換，有色金屬和採掘受益於牛市的成長和大盤股風格。而在下跌過程中，有色金屬表現逐步落後於煤炭，反映出市場風格向價值切換；2009-2010年行情以成長和小盤風格為主，採掘與有色表現明顯好於鋼鐵和化工；2016-2017年市場風格經歷了一輪成長價值切換，並迎來大小盤風格拐點，因此明顯周期股漲勢受到抑制，不能完全反映商品牛市帶給板塊業績的改善作用。因此判斷好市場風格的變化對於合理預期在PPI等基本面支持下周期股收益率具有重要參考價值。

綜上所述，PPI上行意味着經濟階段性的改善，需求的擴張，周期股業績和行情表現具有改善的基礎。但通過回顧歷次PPI上行期間的周期股行情可以發現，周期股行情往往伴隨大盤行情啟動而出現，因此其絕對收益表現與PPI指標表現出較為明顯的時間錯位。但是從超額收益角度來看，PPI指標具有良好的參考價值，周期股超額收益主要集中於PPI指標二次沖高期間，PPI增速二次沖高是做多周期股真正的窗口期，而PPI環比變化是判斷PPI途中回調和再次沖高的重要依據。在板塊配置方面，煤炭和有色金屬一直是周期行情的配置重點方向，石油石化表現落後。此外，市場風格切換也是影響周期股收益的重要系統性因素。

下一步我們將從周期行情的宏觀、市場以及業績等深層次成因去探究促成周期股行情的規律，研究如何高頻化投資周期股的擇時；結合2020年5月以來周期股的表現特徵展望未來周期股行情發展方向，並提出重點配置方向建議。

風險提示

經濟表現低於預期，全球商品庫存回升超預期，發生黑天鵝事件

完整風險提示及報告全文請參閱發布的公開報告《周期股歷史行情比較研究一：歷次PPI上行期間周期股行情回顧》

對外發布時間：2021年06月03日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

王德倫 SAC執業證書編號：S0190516030001

王亦奕 SAC執業證書編號：S0190518020004

李美岑 SAC執業證書編號：S0190518080002

張兆 SAC執業證書編號：S0190518070001

張勛 SAC執業證書編號：S0190520070004