交通運輸行業中期策略：疫後恢復與周期彈性

（報告出品方：華泰證券）

快遞：反脆弱性與比較優勢

1H22 回顧：新冠疫情擾動，比較優勢顯著

1H22 年的快遞股價仍然呈現 V 型走勢，個股分化有增無減。1）年初至 3 月上旬，行業件 量快速增長，疊加極兔整合百世釋放市場份額，市場競爭較溫和；除順豐估值收縮外通達 系較抗跌；2）3 月中旬疫情爆發，行業件量快速下行，快遞板塊補跌，順豐則在年報披露 後率先反彈；3）4 月中旬以來，物流保通保暢推動行業件量恢復，快遞板塊表現出顯著的 超額收益，申通、圓通相繼突破年初高點，順豐維持區間震蕩，而韻達則因疫情衝擊顯著 回調。年初至今（截止 6/17），申萬物流跑贏滬深 300 指數 3.3pct，其中圓通領漲 30%， 順豐領跌 24%。

2H22 展望：看好中期景氣上行，投資策略建議超配 我們將 3 月以來全國快遞件量變化分為五個階段：1）3 月上旬，行業件量延續了 1-2 月的 強勁增長（1-2 月/3 月上旬同比+20/+18%）；2）3 月中旬至下旬，全國多地疫情惡化，行 業件量持續下行；3）3 月下旬至 4 月中旬，行業件量見底；4）4 月中旬至 4 月底：物流保 通保暢推動行業件量修復；5）4 月底以來（剔除五一及 618 擾動）：行業件量窄幅波動。 對比 2020 年，兩次疫情衝擊的差異在於：1）20 年疫情爆發適逢春節假期，快遞員節後復 工困難；22 年疫情奧密克戎傳播力更強，“人物同防”衝擊“攬轉運派”全鏈路。2）20 年 疫情得到控制後，電商下沉等因素催化線上消費繁榮，快遞件量快速突破疫情前常態值； 本次疫情緩和後，社零及電商消費表現疲軟，行業件量尚未明顯突破疫前常態值。

市場共識是快遞業兼具供給彈性和需求韌性。由於人力、運力等生產要素的可獲得性很強， 生產流程又很快（全程時限約 2-3 天），快遞業疫後供給恢復的速度強於大部分業態；快遞 產品以服裝、日用品、家電等為主，需求具備較強韌性，疫情後被抑制的需求存在回補可 能（外賣/生鮮電商更剛性，但難以回補）。市場分歧集中於宏觀經濟與件量增速預測。6 月上半月全國快遞攬收及投遞件量同比基本持平，引發部分投資者對 618 及下半年行業件量增速的擔憂。

基於國內件均價（同城件+異地件）同比變化，我們將 2009 年以來的快遞行業劃分為五個 競爭周期。我們認為快遞業的中觀競爭是資本進入與存量競爭的疊加，而資本進入往往加 劇存量競爭。2009 年至今，快遞業經歷了四次較大規模的資本進入；前三次以財務投資人 為主，而本次以產業投資人為主。1）2011 年：韻達引入聯想與復星投資；2）2013 年： 中通引入紅杉等投資，順豐引入招商局等投資；3）2016-2017 年：通達系與順豐相繼借殼 /IPO 上市；4）2020-2021 年：順豐拓展電商件，京東拓展網絡型快遞業務，極兔起網起量。

前兩輪後發企業融資觸發了存量競爭，發動者達到預定目標後價格快速修復。第三輪資本 進入後，二線快遞退出與部分一線快遞出讓份額消化了價格戰，競爭周期反而有所上行。 本輪產業資本進入後，存量企業與新進入者進入“淘汰賽”，價格戰周期拉長而烈度增強。 伴隨政策干預及二級市場估值下行抑制資本進入與市場競爭，我們認為本輪價格戰已基本 結束，2021/12 以來價格降幅已經好於長期中樞。

以單票毛利/凈利度量，2016-3Q21 電商快遞景氣度持續下行：1）2016-2018，全行業處於 較高景氣度，除百世低價搶量外單票盈利強勁；2）2019/2020/3Q21，全行業相繼接近百 世、申通、韻達/圓通盈虧平衡線。3Q21，快遞行業在景氣周期接近底部時迎來供給側改革， 提價帶動景氣度修復（3Q21/4Q21/1Q22 行業景氣分位值為 0/14/24%）。我們認為“確保 網絡平穩運行”、“不得低於成本經營”、“份額引導價格自律”對應於監管政策的最終目標、 中介目標和操作目標，而“不得低於成本經營”的大概率演繹路徑是總部盈利為正，我們 進一步討論四種監管情景下的景氣度演繹：

1）無監管情景（藍線）：假設 2021 年政策不干預，2022 年行業景氣度很可能進一步下探 至中通的盈虧平衡線，並最終觸底：1）中通確立其龍頭地位（市場份額>25%並領先第二 名超過 5%），2）一線快遞數量顯著下降。2023-2024 年，我們認為行業景氣度很可能快速 修復，這也是不少投資者此前推演的投資窗口。 2）監管的三種情景：3Q21 全行業價格戰接近圓通/韻達盈虧平衡線，隱含百世及申通破產 預期，這顯然超過監管機構的容忍度。基於“確保網絡平穩運行”考量，我們認為弱監管 力度不太會低於申通的盈虧平衡線（謹慎情景：灰線），而嚴監管力度亦不太會超過百世的 盈虧平衡線（樂觀情景：紅線），中性監管力度則介於兩者之間（中性情景：黑線）。

過去一年，“旺季提價”、“景氣確認”與“比較優勢”相繼驅動快遞板塊超額收益。當下， 我們認為市場對景氣修復的認知顯著深化（兌現分子預期差），但比較優勢仍將推動資產邊 際配置（催化分母預期差）：1）供給彈性與需求韌性大幅降低疫情衝擊，2）景氣修復的過 程尚未結束，3）吸收疫情及油價衝擊後估值仍具吸引力，4）機構低配。

“監管維穩”+“龍頭挺價”+“用戶付費”三重驅動，我們看好電商快遞中期景氣拾級而 上；強/中/弱監管情景下行業中期景氣度有望修復至百世/兩者均值/申通盈虧平衡線，龍頭 企業吸收疫情及油價衝擊後估值仍具吸引力；“疫後修復”+“業績釋放”+“比較優勢”三 重催化，投資策略建議超配。我們對個股進行可能並不精確的類比：1）中通類比五糧液（品 牌優勢）+洋河（渠道優勢），2）圓通類比汾酒（管理優化阿爾法），3）韻達類比瀘州老窖 （緊跟龍頭），4）申通類比酒鬼酒（再出發）。

航空：等待價格彈性釋放

1H22 回顧：再招疫情重擊，延緩航司恢復

2022 年上半年疫情形勢嚴峻，導致航司經營陷入低谷。2022 年上半年新冠本土疫情多點 散發，每日確診病例一度超過 3000 人，尤其對於民航需求旺盛的一線城市衝擊明顯，導致 航司各項指標大幅下滑。中國國航（601111 CH）、中國東航（600115 CH）、南方航空（600029 CH）、春秋航空（601021 CH）、吉祥航空（603885 CH）合計供給/需求 1-5 月分別同比下 降 43.7%/50.6%，僅為 2019 年同期的 38.9%/29.5%，其中 4 月分別為 2019 年同期的 17.4%/12.0%，為 2020 年 2 月疫情爆發以來最低。

絕對收益與確診病例數存在負相關關係，不過仍小幅跑出相對收益。2022 年 3 月初，本土 疫情確診病例激增，打壓航司運營的同時，同樣對於申萬航空指數造成拖累，3 月航空指數 下跌 10.6%。不過上半年整體來看，新冠疫情對於各行各業均造成不同程度衝擊，若疫情 好轉，市場預期航空業或能迎來較大的復蘇彈性。在市場整體較弱的背景下，航空板塊仍 小幅跑出相對收益，截止 2022年 6月 17日，SW 航空指數年初至今跑贏滬深 300指數 1.5pct。

2H22 展望：逐步走出至暗時刻，盈利突破終將到來

機隊引進放緩，供給收緊明確 預計“十四五”機隊引進增速將繼續放緩。由於 B737MAX 停飛以及疫情衝擊，2019-2021 年我國機隊引進放緩，民航客運機隊凈引進 378 架，機隊規模 2021 年末相比 2018 年末增 長 10.8%，而 2011-2018 年民航客運機隊引進複合增速為 11.0%，2019-2021 年三年增速 僅相當於高速階段一年。展望“十四五”，民航局對於民航安全的重視依舊強烈，航司逐步 將高質量發展作為重要目標，我們認為我國民航機隊增速將維持低位。

對於監管來說，民航局降低飛機起降架次保障目標增速。在 高質量發展的主題下，2025 年我國民航目標保障 1700 萬飛機起降架次。按此目標，“十四 五”飛機起降架次複合增長率 2021-2025 年將下降至 6.5%，而“十一五”至“十三五”複合增 長率分別為 12.6%、9.1%、8.0%。（“十三五”測算由於疫情影響，剔除 2020 年增速-22.4%； 若考慮 2019 年 B737MAX 停飛, 飛機起降架次同比增速下滑至 5.2%，進一步剔除，則 2016-2018 年複合增長率達 9.0%）。《規劃》調降飛機起降架次保障目標增速，從政策層面 給予行業供給收緊的信號，我們預計將抑制航司“十四五”機隊引進增速。（報告來源：未來智庫）

對於航司來說，疫情衝擊下資金緊張，虧損嚴重，航司機隊引進意願降低。2020 年開始新 冠疫情侵蝕航司利潤，航司現金流也明顯惡化，不得不通過外部融資降低日常經營風險， 使得機隊擴張戰略重要性降低。盈利方面，經過至少兩年的虧損，我們預計疫情消退後， 航司首要訴求將轉向修複利潤表和資產負債表，三大航 2020/2021/1Q22 歸母凈虧損分別 為 371 億/410 億/212 億。2022 年本土疫情仍在控制過程中，我們預計航司仍將錄得明顯 虧損。現金流方面，2020 年三大航經營現金流流入凈額僅為 117 億，2021 年回升至 320 億，但相比 2019 年 1054 億大幅下降，並且 1Q22 疫情再次衝擊，三大航經營現金流流出 117 億。而 2019-2021 年投資現金流流出凈額持續縮窄，分別為 315 億/299 億/174 億。三 大航只得通過融資支撐日常運營和資本開支。

從民航局和航司分析，我們認為行業機隊引進將放緩。以三大航為例，根據 2021 年報機隊 引進計劃，2019-2023 年預計複合增速將下降至 3.2%（2015-2018 年複合增速 7.5%），推 動我國民航供給增速收緊。

內生需求不懼疫情擾動

雖然 2022 年上半年再度陷入谷底，但我國民航需求增長具備韌性。以“非典”疫情為參考， 由於“非典”獲得控制較快，疫情主要對於 2003 年 4 月-7 月民航需求產生抑制，月度民航 旅客周轉量分別同比下滑 16%/77%/50%/0.2%，2003 年民航旅客周轉量同比下滑 0.4%。 但被壓抑的需求在疫情後報複式反彈，經濟增長帶來的民航內生需求在疫情消退後推動民航 旅客周轉量迅速回升。

2003 年 GDP 增速仍達到 10.0%，相比 2002 年提升 0.9pct，民航需 求方面，2004年同比增速回升至41.1%，2003-2004年民航旅客周轉量複合增速達到18.5%， 而 2001-2005 年複合增速僅為 16.1%，可見航空需求僅被出行限制暫時壓抑，並未消失。 定量分析來看，我們觀察了 1991 年以來，我國每年的民航 RPK 增速和 GDP 增速。在剔 除 2003-2004 年由於“非典”疫情影響的特殊值後，發現兩組數據存在顯著的相關關係。 乘數絕對值方面存在波動，經濟下行時乘數絕對值更低，1996-1999 年和 2008 年 RPK 增 速/GDP 增速均低於 1，在剔除 1996-1999 年、2003-2004 年、2008 年三段異常值後，我 國經濟平穩增長時期，RPK 增速/GDP 增速均值達到 1.7 倍。

2020 年和 2021 年我國 GDP 增速分別為 2.2%和 8.1%，並且 2022 年 3 月 5 日，國務院政 府工作報告中提出，2022 年發展主要預期目標是：國內生產總值增長 5.5%左右。在我國 國民經濟平穩增長的推動下，民航客運需求仍將穩步提升，按照 RPK 增速/GDP 增速乘數 1.7 測算，2022 年民航客運需求相比 2019 年預計增長 28.1%。若疫情影響減弱，我國民航 業預計將形成較大供需缺口。

盈利潛力待挖掘，價格彈性待釋放

供需結構改善，航司收益水平有望回到前期高點，推動航司盈利提升。“十二五”及“十三 五”期間，我國航司高速引進機隊，民航業景氣度惡化，收益水平持續向下，但伴隨機隊 引進收緊，我們認為我國航司收益水平將觸底回升，並且有望逐步回到前期高點。另外， 航司收益水平對於利潤具有充分彈性，收益水平提升將帶動航司利潤取得突破。我們測算 中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空單位客公里收益每變動 1%，利潤總 額將分別提升 12.5 億、11.0 億、13.9 億、1.4 億、1.6 億，相比正常無疫情時期的 2019 年 利潤總額提升 13.7%、25.7%、34.0%、6.0%、11.7%。

經濟艙全票價提升將成為航司盈利新動力。2018 年民航局和發改委推進民航國內航空旅客 運輸價格改革，擴大可調節全票價航線範圍，基本囊括需求旺盛的一二線互飛航線。在經 歷了四年的多輪上漲後，我們認為將為航司收益水平進一步提升提供動力。我們選取了北 上廣深成都五個城市互飛航線，假設平均票價均為全票價的 80%，且旅客量內生增速 5%， 則全票價提升將為行業貢獻 272 億凈利潤增量。

投資分析

建議積極布局行業景氣度持續向上的航空板塊。雖然短期本土疫情依舊是抑制我國民航業 的主要因素，但疫情只是暫時壓抑出行，並未拖累航空需求增長，需求恢復無需擔心。在 我國疫情平穩以及防控政策放鬆後，我國民航業將進入修復通道，供給增速放緩將成為行 業景氣向上主要動因，為航司收益水平和盈利上漲提供動力。並且近期國際航線底部回暖， 或將進一步推動國內線的供給收緊。

另外全票價放鬆管制，航司收益水平彈性將進一步釋 放，航司有望進入盈利周期。 標的方面，此前受到新冠衝擊更為嚴重的三大航將在修復中獲得較高彈性，並且供需和收 益水平改善對於三大航盈利的提升更為明顯，首選南方航空，國內線具有規模和資源優勢。 中小航司方面，仍處於自身擴張階段，在疫情衝擊下表現出更為穩健的盈利，我們認為將 在疫情影響逐步減弱的過程中繼續穩步成長，推薦吉祥航空，上海疫情恢復將對其運營產 生明顯提振。

航運：集運/干散將迎來旺季行情，俄烏衝突加大原油市場波動性

1H22 回顧：超額收益顯著，子行業延續分化

2022 年 1 月 1 日至 6 月 17 日，航運（申萬）指數下跌 3.5%，跑贏滬深 300 指數 9.3 個百 分點，但航運各子板塊表現出現分化。個股方面，中遠海控股價下跌 19.8%，主因春節淡 季疊加疫情影響，1-5 月即期集裝箱運價持續下行；中遠海能/招商輪船股價分別上漲 66.4%/36.8%，主因俄烏衝突事件導致運價大幅波動，帶動板塊交易性機會。整體來看， 2022 年上半年，集運和干散市場相對平淡，但運價均值同比保持增長；原油市場因俄烏沖 突事件性驅動，運價在 2-4 月期間出現大幅跳漲；4 月下旬以來，伴隨俄烏局勢僵持，運價 呈現高位回落趨勢。

2H22 展望：集運景氣高位，干散油運趨勢上行

油運：高油價抑制短期需求，中長期景氣度向好 2-4 月，受俄烏衝突事件性驅動，黑海區域的主流船型 Suezmax 和 Aframax 船運價出現大 幅跳漲；4 月下旬以來，運價已呈現高位回落趨勢。VLCC 船型主要用於中東區域，受俄烏 衝突影響較小，運價維持低迷。

歐洲對俄羅斯石油出口禁運，加大短期市場不確定性和波動性。根據 IEA 數據，2021 年俄 羅斯原油產量為 1,080 萬桶/天，佔比全球原油產量的 11%。其中，俄羅斯通過海運出口原 油至歐洲數量為 235 萬桶/天，佔比全球海運原油運輸量的 6.3%。歐洲對俄羅斯出口禁運， 將對油運市場供需兩方面造成影響，因此加大運價的不確定性和波動性。1）英國：到 2022 年底，逐步減少俄羅斯石油進口至 0，並積極尋求其他採購國，如中東、美國等；3）歐盟： 自 5 月 31 日起，啟動 6 個月俄羅斯石油進口豁免期。自 2022 年 12 月 1 日起，將禁止進 口俄羅斯石油。

對於油運市場，運輸需求與全球石油出口量高度相關，因此我們更加關注全球石油出口量 的變化對油運需求的提振作用。中東/非洲/俄羅斯/拉丁美洲為全球主要石油出口國，佔比全 球海運石油出口量的 41%/14%/13%/10%（2021 年）。我們認為在當前原油價格高位、能 源緊缺、全球經濟預期悲觀、地緣政治衝突等背景下，其他產油國較難有意願在短期內大 幅增產以彌補俄羅斯被歐盟禁運的 235 萬桶/天缺口。

根據 OPEC+數據，1Q22 全球石油產 量為 9,883 萬桶/天，低於 2019 年的水平（1.0 億桶/天）；根據 OPEC+6 月會議，OPEC+7 月僅增產 64.8 萬桶/天。因此，我們認為俄羅斯出口禁運，全球石油運輸量的下滑將使得運 輸需求承壓。我們建議密切關注後續俄烏衝突的事態進展、OPEC+、伊朗、委內瑞拉等國 的產油變化對運輸量的提振作用。中長期看，歐洲逐步降低對俄羅斯能源依賴，轉向運輸 距離更遠的北美或是中東地區採購，將利好噸公里需求增長。

供給趨緊，新造船訂單佔比處於低位，將驅動行業中長期景氣上行。截至 5 月 31 日，全球 原油輪新造船訂單佔比現有運力比重為 5.8%，為 1998 年以來歷史低位；其中 VLCC 在手 訂單佔比現有運力比重為 5.8%。根據交船計劃，我們預計 2022/2023 年原油輪名義運力同 比增長 4.7%/2.4%（年初至今拆船數量為 288 萬載重噸，23 年假設拆船數量為 0）；其中 VLCC 名義運力同比增長 5.2%/2.6%（年初至今拆船數量為 1 艘，假設 23 年拆船數量為 0）。 考慮到 2023 年起船舶能效指數（EEXI）和碳強度指標（CII）環保條約的生效，老舊船舶 將面臨淘汰，我們預計 2022-2023 年行業實際有效運力將低於上述名義運力。 根據 Clarksons 預測，2022/2023 年全球原油運輸需求同比增長 6.0%/4.2%。短期受俄烏 衝突影響，需求存在較大波動；但中長期伴隨全球石油需求回升疊加供給趨緊，油運板塊 將迎來中長期景氣上行。

集運：三季度旺季有望推升運價上漲，2023 年運價承壓

1-5 月，受春節淡季疊加疫情防控影響，集運運價周環比持續下滑；自 6 月以來，伴隨復產 復工推進，前期積壓貨品陸續出口，運價止跌回升。雖然市場需求疲軟，但整體運價水平 仍高於上年同期。1 月 1 日至 6 月 17 日，中國出口集裝箱運價指數（CCFI）/上海出口集 裝箱運價指數（SCFI）均值同比增長 53%/63%。 展望下半年，我們預計全球供應鏈擾動仍將持續，疊加三季度傳統旺季，即期市場運價有 望環比上漲。另一方面，進入後疫情時代，供應鏈穩定性成為企業的首要考慮因素。貨主與 集裝箱班輪公司簽訂長期運輸合同的意願不斷上升，2022 年合同運價和貨量同比增長。

20-21 年美國財政刺激導致需求高基數，22 年起需求增速放緩。根據 CTS 數據，1-4 月， 全球集裝箱運輸量為 5,621 萬標準箱，同比下滑 3.8%，主因上年同期高基數和疫情影響； 相比 2019 年同期增長 3.5%。其中，亞洲至北美/亞洲至歐洲/亞洲區域內貨量同比下滑 3.7%/0.3%/1.6%，相比 2019 年同期，表現+28.1%/-4.4%/+5.5%。根據 Alphaliner 最新預 測，2022/2023 年全球集運貨量預計將同比增長 4.9%/4.5%（2021 年 6.7%），但需密切關 注美國歐洲進入加息周期對全球經濟和集裝箱貨量的負面影響。

2022/2023 年集運船舶供給預計同比增長 4.3%/8.3%。截至 5 月 31 日，全球集裝箱船在手 訂單佔比現有運力比重為 26.2%，較 2020 年 1 月的 10.7%大幅提升。新造船訂單大幅增 加主因 2020-2021 年集運市場高景氣度，行業資產負債表改善疊加環保新規，老舊船舶將 面臨逐步淘汰風險。我們認為此輪行業新增產能主因環保減碳等條例趨緊的背景下，集運 公司出於優化自身船隊結構為主要目的，而非盲目的產能擴張。根據 Alphaliner 預測， 2022/2023 年行業船舶凈供給增速為 4.3%/8.3%（假設舊船拆解量為 0.1%/0.2%），2023 年行業面臨較大新增供給壓力。（報告來源：未來智庫）

干散：下半年旺季運價有望環比上漲；供需結構向好，23 年景氣度將持續

今年以來，受疫情影響，中國進口鐵礦石/煤炭需求疲軟，拖累干散運價。1 月 1 日至 6 月 10 日，波羅的海乾散貨指數（BDI）均值同比上漲 5%；另一方面，小宗散貨市場（糧食、 木材、鋼材、有色金屬等）表現亮眼，波羅的海小靈便型船運價指數（BHSI）均值同比上 漲 38%。我們預計下半年，受益季節性旺季需求疊加中國基建刺激，BDI 和 BHSI 運價有 望環比上漲。

供需基本面向好，看好 2023 年市場景氣度。基於供需結構改善，我們認為 2022-2023 年 干散運輸市場仍處於周期上行階段。截至 5 月 31 日，全行業新造船在手訂單量為 6.6%，供 給趨緊將對周期復蘇形成支撐。根據 Clarksons 預測，2022/2023 年供給同比增長 2.2%/0.5% （假設拆船率為 1%/1%）vs 需求增速 1.4%/1.9%。2023 年行業供給進一步趨緊，市場景 氣度有望維持向好態勢。

公路：疫後經濟重建，復工促出行升溫

1H22 回顧：疫情拖累客車流量，對貨車流量影響較小 年初至今，高速公路板塊跑贏滬深 300 指數。2022 年 1 月 1 日至 6 月 17 日，A 股 SW 高 速公路指數下跌 1.0%，跑贏滬深 300 指數 11.8pct，跑贏 SW 交運指數 3.6pct。其中，板 塊獲得相對收益的最優時點是 1 月至 4 月上旬，當時經濟下行、賽道股下跌、俄烏衝突使 風險偏好利好高股息資產。4 月中旬至 5 月中旬，疫情對行業盈利拖累較大，一季報表現不 佳，高速公路跑輸大盤。5 月下旬至今，上海疫情緩解與物流保通保暢工作推進，使全國公路 網車流量持續回升，帶動公路股價修復。

個股表現分化，市場更青睞盈利受疫情影響小並且股息率高的企業。我們覆蓋的個股中，粵高 速 A/山東高速/皖通高速/招商公路上漲 11.9/10.3/5.1/3.5%，深高速 A 股下跌 6.7%；深高速 H 股/越秀交通基建上漲 4.8/4.4%，浙江滬杭甬下跌 2.4%。其中，山東高速/皖通高速的一季報歸 母凈利潤同比增長 19.7/15.3%，受益於資產收購增厚利潤；招商公路/深高速/浙江滬杭甬則同 比下降 11.7/23.7/11.8%，車流量受疫情拖累程度較大。股息率高的企業受到市場青睞。山東高 速/皖通高速/粵高速 A 的 2021 年度股息率達到 7.5/7.4/6.9%（收盤日 2022/6/17），在 A 股高 速公路板塊中處於較高水平；越秀交通基建/深高速 H 股的 2021 年度股息率達到 13.8/9.6%（收 盤日 2022/6/17），在板塊中處於較高水平。

1-5 月，疫情對公路車流量影響較大。1-2 月，今年“就地過年”的力度和範圍小於去年，全 國高速公路車流量同比增長 12%。3 月，全國多地爆發聚集性疫情，車流量同比降低 28%。A 股高速公路行業 1Q 歸母凈利同比降低 10.6%。4 月上海疫情波及長三角地區，全國高速公路 車流量同比降低 37%；其中，客車降低 49%，貨車降低 11%（交通部規劃院）。5 月，物流保 通保暢工作推進，高速公路車流量同比降低 29%，降幅收窄；其中，客車降低 39%，仍在底部， 貨車降低 8%。 從前瞻指標看，汽車消費能力和意願同樣受到疫情影響。客車銷量是客車保有量的前瞻指 標，而客車保有量是高速公路 41.7%。但是汽車保有量仍維持穩健增長。3 月底，全國機動 車保有量（以客車為主）同比增長 6.3%（公安部交通管理局），高於一季度 GDP 增速（4.8%）。

2H22 展望：疫情消退，客流有望回升

目前貨車流量已基本恢復，客車流量有望快速回升。江蘇省為本輪疫情受上海波及程度最大的 地區，4 月，江蘇省公路網車流量同比下降 53%；截至 5 月下旬，江蘇省高 速公路出口貨車流量已恢復至本輪疫情前水平。從全國範圍看，與 4 月 18 日相比，6 月 1 日全國高速公路貨車流量上升約 11.2%，鐵路貨運量增長 5.6%，均恢復至正常 水平九成左右。上海自 6 月 1 日起全面復工復產，北京每日新增新冠感染 人數已大幅下降。意味着疫情已跨過“深水區”。6 月，全國路網客車流量有望快速回升。

我們認為：1）市場對車流量的預期已走過最悲觀階段；2）疫情消退，實際出行恢復階段是公 路板塊的絕對收益的買點。疫情是影響高速公路車流量的重要變量。如果今年暑期疫情清零， 在商務出行與旅遊旺季的疊加下，7-8月公路車流量有望實現同比增長，並且超過2019年同期。 去年 8 月南京等地爆發聚集性疫情，對出行的影響較大，使得車流量基數較低。

鐵路：高鐵班次底部向上，煤炭貨運加碼

1H22 回顧：業績因疫情承壓，但市場已有預期 年初至今，鐵路板塊跑贏滬深 300 指數。2022 年 1 月 1 日至 6 月 17 日，SW A 股鐵路指 數上漲 0.9%，跑贏滬深 300 指數 13.6pct，跑贏 SW 交運指數 5.5pct。其中，板塊獲得相 對收益的最優時點是 1 月至 4 月中旬，邏輯與高速公路相似，經濟下行、賽道股下跌、俄 烏衝突使風險偏好利好高股息資產。4 月下旬至 5 月中旬，鐵路行業一季報表現不佳，鐵路 跑輸大盤。5 月下旬至今，上海疫情緩解與物流保通保暢，鐵路板塊股價有所修復，其中小市 值股票顯著跑贏大市值股票。

A 股貨運鐵路的表現好於客運鐵路。我們覆蓋的個股中，鐵龍物流/大秦鐵路上漲/廣深鐵路 上漲 5.4/3.9/0.9%，京滬高鐵下跌 2.9%；廣深鐵路 H 股上漲 6.0%。疫情對客運量影響較 大，對貨運量影響相對較小，股價走勢基本反映了盈利變化。一季度，鐵龍物流歸母凈利 同比增長 6.3%，大秦鐵路/京滬高鐵歸母凈利同比降低 18.1/31.6%，廣深鐵路歸母凈虧損 同比有所擴大。

1-5 月，疫情對鐵路客運影響較大，對貨運影響較小。據國家鐵路局，1-2 月全國鐵路旅客發送 量同比增長 23%，較 2019 年同期下降 36%，出行規模與疫情前相比還有較大差距。3 月/4 月鐵路客運量同比降低 58.4/79.8%，主要受到疫情相關出行限制措施影響。5 月，考慮上 海和北京疫情影響範圍較大，鐵路客運量預計仍在底部。據國家鐵路局，1-4 月全國鐵路貨 運發送量同比增長 4.0%。據國鐵集團，5 月國家鐵路貨運發送量同比增長 6.6%，其中電煤 發送量同比增長 7%。1-5 月，大秦線完成貨物運輸量 17132 萬噸，同比減少 2.33%。（報告來源：未來智庫）

2H22 展望：出行恢復可期，煤炭保供利好貨運

高鐵客流有望快速回升。上海 6 月起推進全面復工復產，北京新增確診人數已大幅下降， 意味着疫情已跨過“深水區”。長三角和京津冀高鐵客流有望在 6 月快速恢復。高鐵客流能 回升到什麼程度，可參考疫情以來客運恢復程度最高的 2021 年 5 月。當月，全國鐵路客運 量為 2019 年同期的 96%，國內大部分城市實現新增確診“清零”，並且疫苗接種的普及也 提振了出行信心。如果京滬沿線城市在 3Q22 疫情“清零”，屆時高鐵客流有望回升到甚至 超過 2019 年同期水平，有望驅動高鐵股價回升。

煤炭增產保供利好貨運。國鐵集團在 5 月 30 日全路電視電話會議上，將 2022 全年鐵路貨 運量目標上調至 39 億噸左右、同比增長 5.0%左右（前次目標為 38 億噸、同比增長 2.1%）。在煤炭保供背景下，4 月 20 日國常會提出今年新增煤炭產能 3 億噸的目 標，2-4Q 或帶動鐵路運輸需求提升。國鐵集團指出，將用好大秦、唐包、瓦日、浩吉等主 要貨運通道和繁忙幹線，提升電煤運輸能力，為各地“迎峰度夏”提供充足運力支撐。但在估值層面，避險情緒可能影響高股息貨運鐵路的配置需求。

機場：回暖靠流量，破局靠商業

1H22 回顧：公用事業基建屬性突顯，相對收益明顯。

1H22 我國本土疫情對於航空需求造成衝擊，機場流量大幅下滑，但我國上市機場多為門戶樞 紐，腹地經濟發達，航空內生需求旺盛，同時具有區域壟斷和公用事業屬性，疫情前盈利增 長平穩，波動較小。雖然 3 月以來一線城市疫情形勢嚴峻，機場板塊股價隨市場有所回落， 但整體來看，在市場弱勢的背景和疫情終會消退的預期下，機場板塊股價表現較為穩健，相 對收益明顯。截止 2022 年 6 月 17 日，中信機場指數年初至今跑贏滬深 300 指數 12.8pct。

2H22 展望：流量回暖終有時

觀察 2020 年疫情爆發以來，在 3Q20-4Q20 以及 2021 年春運後，上海機場、白雲機場和深 圳機場國內線旅客吞吐量均超過 2019 年同期水平。另外海外眾多國家陸續放鬆新冠防控政策， 推動民航逐步恢復。美國疾病控制與預防中心（CDC）早在 2021 年 4 月即宣布取消針對完 全接種疫苗人群的境內旅行限制，並於 2022 年 6 月 10 日宣布，國際旅客在登機飛往美國前， 不再需要出示新冠檢測陰性證明。歐盟方面，歐盟委員會在 2022 年 5 月 17 日宣布，歐盟所 有成員國的航班，都不可以強制乘客在登機前出示核酸檢測報告，疫苗證明和入境健康登記。

根據國際航空協會數據，全球眾多區域民航均有明顯恢復。截止 2022 年 4 月，美國國內航 線需求已恢復至 2019 年同期 95%；歐洲民航需求恢復至 2019 年同期 80%。可見海內外民 航需求依然存在，近期我國國際航線同樣出現復航或增開，或將成為機場流量全面復蘇的積 極信號。我們認為疫情緩解或防疫政策放鬆後，上市機場流量將迅速回暖。

中長期需持續展現非航業務變現能力。在機場流量規模不斷提升的過程中，機場零售、廣 告等非航商業成為機場盈利取得突破的關鍵。疫情爆發後，樞紐機場非航業務貢獻最為明 顯的免稅業務，存在直郵和離島免稅等渠道分流，能否回到疫情前仍需觀察政策走向，上 海機場商業租賃收入佔比已從 2019 年的 49.9%下降至 2021 年的 17.6%，首都機場特許零 售收入佔比已從 2019 年的 33.2%下降至 2021 年的 1.6%。不過機場在探索有稅零售等業 務增量，或將繼續展現非航變現能力。

機場板塊目前估值合理，等待疫情穩定和國際航線回暖催化，但盈利彈性弱於航空。對於 機場板塊，疫情防控和國際線政策放開是重要催化，帶動機場盈利恢復，但航空業務無法 享受漲價帶來的盈利彈性，並且受制於且免稅業務話語權降低，與疫情前相比公用事業屬 性提升，或將拉低估值水平。不過長期來看，我們依然認為一線機場門戶口岸優勢依舊明 顯，我國民航需求持續旺盛，流量向樞紐彙集的趨勢不變。

港口：下半年吞吐量環比改善，但同比增速放緩

1H22 回顧：弱市超額收益顯著

今年以來，因整體股票市場表現不佳，港口屬於基礎設施防禦板塊，跑贏滬深 300。2022 年 1 月 1 日至 6 月 17 日，港口（申萬）指數上漲 3.0%，跑贏滬深 300 指數 15.7 個百分點。 其中，上港集團（600018 CH）股價上漲 8.2%。

2H22 展望：疫情衝擊逐步修復，但預計 22 年吞吐量增速放緩

前四個月，受疫情影響，港口吞吐量表現不佳；自 5 月起，貨量已逐步回升。根據交通運 輸部數據，1-5 月全國港口累計貨物/外貿貨物/集裝箱吞吐量同比表現-0.5%/-3.7%/+2.3%， 吞吐量表現不佳主因上年同期高基數和疫情影響。自 5 月起，伴隨復產復工推進，港口吞 吐量已逐步回升。根據中國港口協會數據，6 月上旬（6 月 1 日-6 月 10 日），沿海八大樞紐 港集裝箱吞吐量同比增長 2.7%，其中外貿集裝箱量保持較強回升態勢，同比增長 7.7%； 內貿集裝箱吞吐量同比下滑 11.6%。 港口吞吐量和經濟活動高度相關，2022 年吞吐量增速將放緩。根據 IMF 最新預測，全球 GDP 增速預計將從 2021 年的 6.1%下滑至 2022 年和 2023 年的 3.6%。其中 2022/2023 年中國 GDP 預計增長 4.4%/5.1%（2021 年 8.1%）。2022 年全球及中國經濟增速放緩，或 抑制港口吞吐量。我們預計 2022 年全國港口吞吐量同比或低個位數增長。

城市客運：受到“居家辦公”與“限流”措施影響

在疫情之下，“居家辦公”與公共場所“限流”措施拖累了城市客運量。據交通部，1-4 月 中心城市公交/地鐵/出租車客運量同比下降20.1/17.0/22.4%，網約車訂單量同比降低19.2%。 特別是在 4 月，國內多地爆發聚集性疫情並且倡導“居家辦公”，以及文化娛樂等公共場所 限流開放，導致公交/地鐵/出租車/網約車客運量降幅達到 38.7/40.9/40.5/37.4%。 展望下半年，城市客運量的恢復程度與疫情相關。疫情消退後，城市客運量能回升到什麼 程度，可參考近兩年半出行恢復情況最好的 2021 年 5 月。當月，中心城市地鐵客運量較 2019 年同期增長 7%，公交車與出租車客運量恢復到 2019 年同期的 70%和 75%。網約車 訂單量可能與出租車客運量的變化趨勢一致。（報告來源：未來智庫）

即時物流：非餐場景擴張，搶佔用戶心智

城市防疫封控措施對即時物流的影響並不相同。上半年，全國多地爆發聚集性疫情。以上 海/吉林為例，在嚴格的封控措施背景下，餐館歇業或影響外賣配送需求，同時騎手供給也 因為居住地防疫措施而受限。再以北京為例，在疫情最嚴重時公交甩站或停運、地鐵封站， 但對以電動車為交通工具的騎手影響不大；餐廳不可堂食但允許外賣，城市即時配送需求 並未受到較大影響。據國家統計局，1-2 月全國社會消費品零售總額同比增長 6.7%（餐飲 收入同比增長 8.9%），但 3 月/4 月社會消費品零售總額同比下降 3.5/11.1%（餐飲收入同比 下降 16.4/22.7%）。考慮餐飲外賣約佔我國即時配送行業訂單量的 65%（2020 年；艾瑞咨 詢），全國餐飲收入的下滑可能隱含外賣訂單量也在下滑，但後者下滑程度可能小於前者。

疫情之下，非餐場景（如生鮮和商超零售）有望加速擴張。疫情加速居民消費線上化。在 疫情期間，消費者對同城零售（以生鮮和超市商品配送為主）和跑腿（主要指幫送/幫取/幫 買/幫辦服務）業務的使用頻率提高，消費者心智的建立可能在長期內持續提振同城配送服 務需求。艾瑞諮詢估計 2021-2025 年同城配送行業的訂單量 CAGR（年複合增長率）約為 28%，而伴隨“小時達”的普及和新場景滲透，預計非餐配送比外賣配送具有更大的增長 潛力。參考美團 2021 年報，餐飲外賣的客單價均值約為 50 元；生鮮宅配與商超零售的客 單價通常在 50 元以上。非餐配送比餐飲外賣的平均貨值更高，且配送服務商之間的競爭程 度更低，我們認為非餐配送的長期毛利率水平可能更高。

重點企業分析

南方航空 A/H

1）國內需求恢復支撐公司盈利修復。 2）疫情後預計行業飛機引進放緩，將帶動行業供需持續改善。 3）公司在國內線具有規模和資源優勢，疊加經濟艙全價上調，將受益票價彈性釋放。

圓通速遞

1）基於政策維穩+龍頭挺價+用戶付費，我們看好電商快遞中期景氣抬升。 2）持續優化產品及客戶結構，國際業務景氣強勁。 3）疫後修復+業績釋放+比較優勢三重催化，吸收疫情及油價衝擊後估值具備吸引力。

吉祥航空

1）國內需求恢復支撐公司盈利修復。 2）增量時刻質量改善，有助於公司盈利水平提升。 3）與東航集團開展資本合作，與東航合作有望逐步深入。

京滬高鐵

1）上海全面復工復產，疊加暑期旺季，出行需求有望持續回升。 2）高鐵提價打開長期盈利上行空間。 3）新的關聯交易協議已重簽，市場對成本上漲的擔憂解除。

上海機場

1）短期伴隨上海疫情得到控制，公司流量底部回暖。 2）門戶口岸優勢不變，國際線有望逐步回暖，推動公司盈利水平復蘇。 3）虹橋機場等資產有望注入上市公司，提升整體效率，中長期為公司盈利持續提供增量。

中通快遞

1）基於政策維穩+龍頭挺價+用戶付費，我們看好電商快遞中期景氣抬升。 2）公司定價權強於同業，資本開支高峰進入尾聲。 3）疫後修復+業績釋放+比較優勢三重催化，吸收疫情及油價衝擊後估值具吸引力。

深高速 H 股

1）珠三角地區疫情消退，公路車流量有望持續回升； 2）風電運營與固廢處理等環保業務處於擴張期； 3）高股息具有吸引力。 目標價 11.60 港幣，基於 SOTP 估值：1）我們按市值對公司持有的上市公司股權估值；2） 對公司的風電業務和固廢處理業務，我們分別給予 14.1/14.0x 2022E PE，和行業估值中樞 一致；3）對公司的高速公路及其他業務，我們按照 WACC=7.19%計算；4）考慮公司混業 經營，我們對 SOTP 估值給予 30%多元折價。

海豐國際

1）公司專註亞洲區域內集裝箱運輸市場，受益於集運市場高景氣度，盈利大幅提升。 2）2022 年行業供需結構向好，長協運價提升有望進一步推升公司 2022 年盈利；中長期看， 亞洲區域內經濟增長堅韌，集裝箱貿易需求穩健。

太平洋航運

1） 受益干散運輸市場高景氣度，公司盈利大幅提升。 2） 公司小宗散貨船隊規模排名全球第一，盈利彈性大；中長期看，相比大宗散貨市場的強 波動性，小宗市場需求具有韌性

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站