CRO龍頭，葯明康德年報點評：訂單飽滿的好公司，估值太貴了

2022年07月03日16:36:08 熱門 1103

作者：吉普賽007

CRO行業年報點評——葯明康德2020年年報點評

CRO(CDMO)的企業我最為關注的幾個指標：

1.員工數量增速

2.人均產出與人均創利

3.產能釋放增速

4.訂單漏斗

葯明康德本來是美股上市的企業，退市後，一分為3，在大A和H的葯明康德+港股的葯明生物+新三板的合全葯業（已退市，歸入葯明康德持有97.9%的股權）。

葯明康德主要負責臨床前CRO、小分子CDMO、細胞和基因治療CTDMO及大臨床。現在市值3600億人民幣。

葯明生物主要負責大分子CDMO（公司描述：為生物製劑的發現、開發及製造提供全面、一體化及高度定製的內容服務）。現在市值4425億港幣，匯率按照1港幣=0.8442人民幣，約合3736億人民幣。

李革掌舵的葯明系總市值7336億人民幣。

葯明的遠景是：

我們能在未來將健康代代相傳，讓醫療健康變得更好是我們共同的願景。

我們堅信，讓天下沒有難做的葯，難治的病。（Every drug can be made and every disease can be treated.）

畫的大餅吃完了，我們開始年報閱讀之旅。

一、公司簡介和主要財務指標

主要財務指標

收入、利潤與現金流

收入2018年96.1億，2019年128.7億，2020年165.4億，2年複合為31.2%，在新冠疫情的情況下有如此增速實屬不易。

利潤2018年22.6億（扣非15.6億），2019年18.5億（扣非19.1億），2020年29.6億（扣非23.85億）。可以看出葯明康德非經常性損益，以投資收益為主的部分波動非常大，非常不穩定，我們還是看扣非情況，2年複合增長23.6%，比收入端還是要弱一些。

近三年現金流量之和16.4+29.2+39.7=85.3億，凈利潤之和為70.7億，現金流較好。

資產負債情況

凈資產2018年為176.9億，2019年173.1億，2020年為324.9億，2年年複合增長35.5%。2020年凈資產增加了151億，而當年凈利潤為30億左右，考慮康德的分紅率為30%左右，凈資產按道理增加21億。按此推算2020年公司股權融資差不多是130億。

在P79-P80頁查到

——2020年7月29日，按每股配售股份108.0港元（“配售價”）向符合條件的獨立投資者（“承配人”）配售本公司新增發行68,205,400 股 H 股。2020年8月5日完成。（融資73.66億港幣）

——2020年9月公司非公開發行人民幣普通股（A股）62,690,290股，並已於2020年9月23日在中國證券登記結算有限責任公司上海分公司辦理完畢股份登記手續。查到發行價104.13元人民幣/股。（融資65.3億）

兩個加起來差不多是130億，和推算得差不多。

最關心的ROE指標非常不理想，主要還是因為去年融資的130億（占凈資產的42.6%）比例太高，大幅拉低了ROE的表現情況。

分季度情況來看，四季度收入是四個季度中最高，但是沒有明顯的季度差異，利潤表中相對異常的是2季度，估計是投資收益太高了。如果看扣非情況，二季度業績真是爆棚，但是好景不長，好的正常生意，真的不能只看一個季度好就吹上天，不好就踩得不行。

在這一節，昭衍和康德都把非經常性損益都列了出來，我們也一起來看一看，更詳細的信息大家可以直接在年報中搜索對應的項即可。

非經常性損益中主要是兩塊政府補貼和投資收益。政府補貼還算穩定，居然還是穩定增長的，2018年1.14億，2019年1.47億，2020年2.07億。投資收益等等2018年6.1億，2019年虧損1.96億，2020年4.58億。不得不說葯明康德在投資板塊真是令人失望，2019年怎麼能虧錢呢。接着往下看。

公允價值變動對凈利潤影響為8.84億比例不小，這部分資產2020年底為144.2億（增加75.3億，比例真的不小啊，要知道凈資產才325億）。

金融資產是最多46.2億+67.2億=113.3億，這部分對凈利潤的影響差不多有18.8億。

看到和昭衍差不多的東西，生產性生物資產期末餘額4.19億（本期增加5862萬），對利潤影響為8165萬。消耗性生物資產期末餘額5.02億（本期增加1.48億），對利潤影響為2.1億。

先來看下葯明康德對生產性生物資產和消耗性生物資產的定義（是不是生豬養殖一樣的。

消耗性生物資產是指為出售而持有的實驗用食蟹猴及獼猴。實驗用食蟹猴及獼猴按照成本進行初始計量。

生產性生物資產是指為產出實驗用食蟹猴及獼猴的繁衍用食蟹猴及獼猴。繁衍用食蟹猴及獼猴按照成本進行初始計量。

昭衍新葯的定義：用於繁殖的實驗動物分類為生產性生物資產，而用於藥物臨床前研究的實驗動物分類為消耗性生物資產。

葯明康德期末生物資產9.21億，公允2.92億，佔比31.7%；昭衍期末生物資產5473萬公允變動5473萬，佔比為63.0%。

昭衍的生產性生物資產：

可以看出主要是猴子漲價了，小白鼠沒變化，而期初昭衍主要是猴子為主。

康德則沒有詳細披露這些數據。看公允變動這麼大，正常推論應該是猴子漲價。

二、公司業務概要

康德這部分內容披露得蠻詳細，摘錄一些重要信息如下。

員工26,411人，其中中國24633人，美國1703人（不算少了），歐洲75人。

公司反覆強調自己可以端到端，“目前，全球大多數醫藥研發服務公司集中於新葯研發的某一階段，如臨床前CRO、臨床試驗CRO、CDMO等。此外，還有包括公司在內的為數不多的“一體化、端到端”的研發服務平台，可以為客戶提供一站式的新葯研發生產服務。”

然後有一些行業數據：

根據Frost & Sullivan報告預測，中國醫藥行業研發投入已由2016年的119億美元增長至2020年的253億美元，複合年增長率約20.8%。中國醫藥研發投入外包比例已由2016年的29.8%提升至2020年的36.8%。

再看看公司可以吹牛逼的地方：

展望未來，公司將持續大力投入，進一步加強對於PROTAC、寡核苷酸葯、多肽葯、抗體偶聯藥物（ADC）、雙抗、細胞和基因治療等新分子類型的服務能力，抓住新的業務機遇，賦能全球醫藥創新。

報告期內，全球前20大製藥企業占公司整體收入比重約32.8%。公司客戶粘性強，2015至2020年12月31日，公司前十大客戶保留率100%。報告期內，公司來自於原有客戶的收入佔比為93.8%，來自於新增客戶的收入佔比為6.2%。

其他更多內容，有興趣的朋友可以再看看。

三、經營情況討論與分析

3.1 經營業績分析

分業務板塊收入情況。

這裡列出近四年的收入情況，可以看出總收入2017年為77.65億，2018年96.1億，2019年128.7億，2020年175.3億，收入三年年複合（下面年複合均指3年複合）為31.2%，又穩又快。

其中中國區實驗室服務佔比最大，2020年收入85.5億佔比51.7%，年複合27.6%，比整體增速略慢。今年增速還行，為32%。

第二大業務為CDMO，合全葯業的小分子業務，2020年收入52.8億佔比30%，年複合35.8%，比整體增速要快，今年增速是細分板塊中最快的，估計產能釋放比較快。

美國區試驗室服務15.2億，年複合10.1%，2019年增速不錯，其他年份差強人意。

臨床研究及其他CRO收入11.7億，年複合48.6%，增速很快，體量還是很小。

其他描述細節，可見年報P16-18頁內容，不再摘錄。下面看一下毛利率情況。

中國區實驗室服務、CDMO兩塊業務是公司收入的大頭，而且毛利率都非常穩定基本維持在40%左右，今年還略有提升。而美國區實驗室服務和國內的臨床研究與CRO毛利率不行，今年依次為22%和15%，去年依次為30.4%和24.3%。這兩塊還是受到新冠的影響，美國那邊估計還是人員成本太高，臨床cro還是有必要和泰格做個對比。

大臨床收入增速泰格比康德略快一個14%，一個9%。而在毛利率方面泰格明顯佔優，泰格的綜合毛利率有47%，康德2019年高的時候才24.3%。這麼來看，大臨床的話，康德和泰格還是有不少的差距。

3.2 行業未來發展趨勢？

根據Frost & Sullivan 報告預測（下同），全球製藥市場的規模已由2016年的11,536億美元增長至2020年的13,841億美元，複合年增長率約4.7%；預計至2024年將增長至16,395億美元，2020年至2024年的複合年增長率約4.3%。

全球醫藥行業研發投入已由2016年的1,567億美元增長至2020年的1,908億美元，複合年增長率約5.0%；預計至2024年將增長至2,270億美元，2020年至2024年的複合年增長率約4.4%。

全球醫藥研發投入外包比例已由2016年的36.3%提升至2020年的40.7%，預計至2024年將提升至50.6%。

中國醫藥行業研發投入已由2016年的119億美元增長至2020年的253億美元，複合年增長率約20.8%；預計至2024年將增長至476億美元，2020年至2024年的複合年增長率約17.1%。

中國醫藥研發投入外包比例已由2016年的29.8%提升至2020年的36.8%，預計至2024年將提升至47.6%。

匯總成為一個表格：

反正就是增速是細分行業中相對較快，國內快於國外。

3.3 產能情況

CDMO 需要關心一下產能建設，還有安評的動物房也是如此，來看一下葯明康德的情況。

註：其他減少主要為轉入無形資產，轉入長期待攤費用以及匯兌損益。

可以看出2020年轉入固定資產的合計20.7億，除了其他中的項目轉入7.85億是什麼沒太明確外，其餘主要從轉固由大到小依次為常州合全1.5億（進度87%），成都基地1.79億（進度57%），天津擴建1.65億（進度55%），上海研發平台1.6億（進度40%），蘇州安評中心1.22億（進度40%，這是要和昭衍做鄰居嗎？），合全全球配套7600萬（79%），合全小分子升級7580萬（40%）。

項目總投資83.8億，已投入39億（其他項目披露情況不全，不予考慮），還有大概44億的資金投入。

3.4 主要參控股公司利潤情況

投資收益還真不少，哈哈哈。核心公司為上海葯明康德和常州合全葯業。

3.5 投資資產情況

葯明康德的投資業務真是做得不太好，所以我們也來一起看看他們葫蘆裡面賣得什麼葯？

葯明康德的投資資產主要包括交易性金融資產46.2億、其他非流動性金融資產67.2億，長期股權投資7.6億，商譽13.9億。

這部分沒有好說的，就是理財和結構性存款。

非流動性金融資產情況如下：

公司在P26-29頁有詳細說明投資業績情況（投資狀況分析），

關鍵是權益工具，佔比較大權益類，公司有列出（沒有耐心的可以直接看後面的總表）：

①JW (Cayman) Therapeutics Co.Ltd （“JW Cayman”，HKEX:02126）

本報告期內JW Cayman 在香港聯交所主板上市（股份代碼：02126）。截至2020年12月31日，本集團持有其股權約9.86%，公允價值為人民幣7.63億元（占本公司總資產的1.65%）。

JW Cayman的主打候選產品relmacabtagene autoleucel（「relma-cel」）是針對複發或難治（「r/r」）B細胞淋巴瘤以CD19為靶點的CAR-T細胞治療產品，且國家藥品監督管理局已於2020年6月受理relma-cel作為DLBCL（「瀰漫性大B細胞淋巴瘤」）三線療法的新葯上市申請。Relma-cel有望成為中國首個獲批1類新葯生物製品，繼續領跑細胞治療產品隊伍。

②Lyell Immunopharma, Inc. （“Lyell”）

Lyell總部位於美國加利福尼亞州舊金山南部，是一家創收前的細胞療法公司。主要針對細胞療法現階段未解決的實體瘤治療。截至2020年12月31日，本集團持有Lyell約3.17%的股權，公允價值為人民幣6.13億元（占本公司總資產的1.32%）。

③Genesis Medtech Group Limited （“Genesis”）

Genesis專註於研發、生產和銷售高質量的醫療器械產品。截至2020年12月31日，本集團持有其股權的13.87%，公允價值為人民幣4.68億元（占本公司總資產的1.01%）。

④Hygeia Healthcare Holdings Co., Limited （“Hygeia”，HKEX：06078）

Hygeia致力於在非一線城市為腫瘤患者提供一站式的綜合診療服務，堅持發展以腫瘤為核心的業務，圍繞腫瘤核心業務開展多學科醫療服務。截至2020年12月31日，本集團持有其股權約1.84%，公允價值為人民幣4.67億元（占本公司總資產的1.01%）。Hygeia是中國最大的腫瘤醫療集團。本報告期內，Hygeia已在香港聯交所主板上市。

⑤iKang Healthcare Group （“iKang”）

iKang（“愛康國賓”）是中國領先的體檢和健康管理集團，提供包括體檢、疾病檢測、牙科服務、私人醫生、疫苗接種和抗衰老在內的優質醫療服務。截至2020年12月31日，本集團持有其股權約3.88%，公允價值為人民幣4.35億元（占本公司總資產的0.94%）。

iKang之前在納斯達克證券交易所上市，隨後於2019年1月私有化。截至2020年12月31日，iKang在57個城市運營157個體檢中心。iKang還與中國200多個城市的700多家醫療機構合作，提供一站式的全國體檢和健康管理服務。

匯總如下：