《旅遊業國企改革系列報告1》-“三向兩維”掘金旅遊業國企改革

國企改革將成為 2015 年資本市場的重要看點，旅遊行業中國企佔比超過 60%， 作為競爭性行業將面臨改革。本報告目標是要選擇旅遊業國企改革中最為受益的標的， 傳統的研究方法是研究單一公司 ， 但自下而上的問題是橫向比較難度較大。 報告將首先討論旅遊業國企改革的三個可能方向，並對不同方向進行的指標拆分和量化從而建立橫向比較體系，然後結合省市國企改革進度，量化國企改革標的篩選。

方向一： 控股股東或者實際控制人提高資產證券化率。 【基本假設：①國企的控股股東或實際控制人將致力於提高旗下資產的證券化率；②針對上市公司，控股股東主要進行同類資產或業務整合。 】 報告梳理了各公司的控股股東或實際控制人的旅遊及相關資產，按照如下兩個層面：①資產角度，第一目標是旅遊資產，第二目標是其他相關資產；②資產來源，第一目標是集團，第二目標是集團 兄弟公司 。 按照控股股東資產證券化率提升的相對可能性及影響，標的排序為：東方賓館、雲南旅遊、 桂林旅遊、峨眉山 A、黃山旅遊、西安旅遊。①央企控股股東資產證券化率已較高，繼續提升空間不大； ②部分地方國企的控股股東資產化率有較大提升空間。

方向二： 引入戰投，進行混合所有制改革。目前引進戰投的旅遊上市公司具備四個特點：①所在區域國 資國企改革進展較快；②原有的大股東持股比例較高；③行業整體景氣較低；④行業需要外延擴張，且需要戰投的幫助增強市場競爭能力。 根據②③④建立評分體系，引入戰投、進行混合所有制改革的標的排序：首旅酒店、金陵飯店、華天酒店、東方賓館、西安飲食和雲南旅遊。

方向三：完善激勵機制，激發高管和員工活力 。 旅遊行業上市國企高管的薪酬與業績的正相關性非常弱，很多公司表現出較強的負相關性， 表明旅遊行業上市國企整體的激勵制度較為不合理。 考慮兩個問題：①公司目前是否需要更積極的激勵政策； ②採取適當的股權激勵之後的效果如何。我們使用了高管平均薪酬複合增長率以及薪酬增長率與凈利潤增長率的相關性作為參考指標。 激勵改善標的排序為：桂林旅遊、錦江股份、西安旅遊、中國國旅、中青旅。

綜合三個方向，並結合所在區域的國資國企改革進度（ 將評分加總並乘以進度權數）， 國企改革受益排序為： 東方賓館/金陵飯店 /華天酒店 /黃山旅遊/首旅酒店 /峨眉山 A/雲南旅遊/張家界/桂林旅遊/麗江旅遊/錦江股份/西安旅遊/西安飲食/號百控股/中國國旅/中青旅。 參考行業發展趨勢和年度投資策略判斷，我們推薦旅遊業國企改革組合為：雲南旅遊、桂林旅遊、 峨眉山 A、黃山旅遊、金陵飯店、 中國國旅； 東方賓館為受益標的。