企業家併購退出實務五十問五十答

2022年07月01日05:39:12 熱門 1736

本書站在中小企業家的立場，以併購退出的創新視角，在成文法規則為企業家設定的行為邊界內，藉助自然法規則、習慣和實踐中的通常做法等邏輯基礎，首次創建了中小企業家併購退出全新的理論和實務框架，是對傳統“司法論”方法體系下法學實務研究的創新。

很多人看了“企業家退出”幾個字，不太理解；現代社會講究勇往直前，您的研究為什麼直接介入或者聚焦這個“企業家退出”的話題？有何用意？

“退出”對企業家來說是永恆的話題。退出方式多種多樣，有主動退出，有被動退出。主動退出包括上市退出、併購退出、分紅退出等；被動退出包括常見的破產重整、破產清算，以及其他一些解困式退出；另外，生命終結（“死亡”）本身也是一種退出。企業家創新創業的目的是為了主動退出。

我的疑團有被點破的感覺。有沒有這樣的企業家，企業做的很成功，從創業開始到企業具備很強的盈利能力，甚至已經上市，他從來沒有考慮過退出？任憑滄海桑田，經濟周期輪換，行業結構調整，自然生命終結？

這樣的企業家多如牛毛。不從退出角度理解上市，對上市公司的實際控制人來說就是一個人生災難；同理，沒有退出理念的企業家，最終總會以失敗告終。

我理解了，企業家創業總有歸途和目標，例如，很多企業家想讓自己的企業上市，對企業家來說，上市是不是最好的退出方式？

目前情況下，企業在中國內地A股上市，企業家（大股東）具備在二級市場退出的可能性，企業家也具備了成功的可能性。

上市是對企業家隱忍、內斂、堅持等品質的一種獎賞。“隱忍”考核是合規性；“內斂”考察的是政治意識，這是企業家應該具備的首要意識，對此，古今中外概莫能外；“堅持”考核的是可持續性。總體來說，同時具備合規性、可持續盈利能力的企業，在中國內地A股有可能上市成功。如前所說，上市公司的實際控制人，具備在二級市場退出的可能性。

還必須清醒看到，國內註冊的企業主體（個體工商戶除外）將近4000萬家，其中已經上市的只有萬分之一，將來能上市的也不過千分之一；大多數企業因規模太小不能上市，金字塔底座超過90%的企業其實就是“固定收入”或者說“打工”的替代品，屬於微型企業，現在和將來都沒有可能上市；經驗所及，在企業金字塔中上端大約有不到5%的企業，或者因為合規性不足，或者因為可持續盈利能力不足，而不符合上市的條件。這些企業的經營規模在某些年份達到甚至超過了上市財務指標的要求，但可持續性不足；這些企業盈利能力很強，但是合規性不足。我稱之為“小而弱”或者“大而弱”的企業類型，大多數屬於這類企業。能上市的企業不過千分之一，屬於“小而強”“大而強”；“小而弱”的企業不會成為資本市場的主流，只能是資本市場的輔助和補充，這些企業就是典型的併購標的，必須選擇併購方式退出；“大而弱”的企業不會有人收購，不能通過併購方式退出，只能布局被動解困式退出，例如破產重整等。

我感覺被您點悟了！很多企業創業時候高舉“上市”大旗，幾十年也沒有上市成功，這些企業該怎麼做？

“小而弱”，“小”是指規模小，營業收入大致在數千萬到數億元之間（小於這個規模的企業被稱為“微”，是“打工”的替代品）；“弱”主要指合規性、可持續盈利能力、戰略籌劃能力等弱。這些企業很少有幾率上市成功。硬生生闖關成功，最大概率也是退市。正是因為“弱”導致其生存空間小，不可以把永續經營作為目標。因此，這些企業不會上市成功，也不能坐以待斃，任其持續萎縮，或者無效擴大規模。必須適時通過併購方式退出。更多展述敬請參閱筆者新近在法律出版社出版的《企業家併購退出》一書。

在上次問答錄中，您已經清楚解釋了在企業金字塔頂端的不超過千分之一的大中小企業可以通過上市退出，不超過5%的中小企業有機會通過併購方式退出，其他位於企業金字塔中下段的三千多萬家微型企業僅僅且大多數將永遠處於“固定收入”或者說“打工”替代品的角色。那些位於企業金字塔中上端的數以百萬計的中小企業，其中的“小而弱”的企業可以通過併購方式退出，這些企業不可能構成資本市場的主流，只能是資本市場的輔助和補充。如果我是一個中小企業家，並且恰恰不具備上市的合規性和可持續盈利能力，必須通過併購方式退出，但是，我總感覺“併購退出”，是不是有一種“跑路”的感覺？中小企業家通過併購方式退出，是否符合社會發展趨勢？

上次論及任何企業家創業的目的必須也只能是主動退出，不存在其他任何理性的目的。所以，企業家無論通過任何合規性通道退出，都是合理的，不存在法律、道義上的瑕疵，無可指責。關於企業家的定位以及創業目的為什麼必須是主動退出，我有機會再詳細展開論述。

不僅如此。在併購退出中，涉及到各方利益，其中核心利益主體主要包括收購方、企業所在地政府、企業員工和併購退出方。任何一個主體的利益，在併購退出中基本都能實現“有人受益、無人受損”的最優安排。

收購方在併購退出中的利益如何體現？

篇幅所限，我舉例說明。中國內地最典型的公開市場併購，也就是上市公司通過增發股份收購非上市企業股權，收購方均獲得了充分的流動性補償。在這個典型併購中，收購方獲得了利益，不會受損。

具體來說，中國內地A股股價的凈利潤倍數（一般用“市盈率”或者“PE”來表示），上海科創板高達90倍，主板約17倍；深圳主板近30倍，創業板70倍。上市公司發行股份購買非上市企業股權，給予標的企業的估值標準大致是標的企業預期凈利潤的15倍上下，最低不到10倍，最高一般也不超過20倍。

上述上市公司自身估值的凈利潤倍數與標的企業估值的凈利潤倍數的差額，就是標的企業股東（併購退出方）給予上市公司及其存量股東的流動性補償。上市公司獲得非上市企業股權後，將非上市企業凈利潤並表，上市公司估值倍數不變或者不發生大的改變情況下，直接表現為上市公司市值超額提高（超過併購對價）、原存量股東獲得超額收益。

眾所周知，中國內地A股上市公司對標的企業估值一般採取未來收益法，也就是說，這有可能導致標的企業估值超過了其賬面凈資產，其超過部分在收購方賬面記錄為“商譽”；一旦標的企業不能完成承諾利潤，上市公司存在“商譽減值”壓力。但是，在幾乎所有的公開市場收購中，“商譽減值”損失均轉由標的企業原股東承擔；即便順利完成業績承諾，交易合同中也存在期末“商譽減值”測試，其測試的不利結果均由標的企業原股東承擔。

我明白了！作為典型的併購退出，也就是公開市場上市公司收購非上市企業股權項目中，在任何情況下，收購方均能獲得較大額度的“流動性補償”，上市公司在併購退出中肯定受益，不會受損。那麼，標的企業所在地政府的利益又體現在哪裡，它的利益是否能得到保護？

標的企業所在地政府的核心利益有三個：

其一，併購退出不損害社會穩定的大局；

其二，併購退出不減損“稅源”；

其三，併購退出是否增加稅收。

其一，我個人十分看重標的企業併購退出中的社會穩定問題，在既往案例中，併購退出方必須向所在地政府彙報本次併購退出是否可能損及社會穩定大局。例如，在前年的一個80多萬平方米項目公司併購退出案件中，這個項目涉及到數千拆遷群眾回遷安置，併購退出方在比選收購方時候，重點看其後續開發實力，最終，一家當地頂級的開發商被確定為收購方。近兩年實際運營情況良好。這是我們不得不考慮的標的企業所在地政府的核心利益。

其二，標的企業股東在併購退出之前，通常都是所在地納稅大戶，在併購退出後，不僅不能減損稅源，造成稅源枯竭，而且還必須使稅源愈加豐沛。舉例說明，業績承諾，其實就是鎖定了業績承諾期間的納稅額度，不僅包括流轉稅，更包括所得稅。那個80多萬平方米的大盤併購退出案件，項目預期銷售收入超過百億，自持物業每年都有豐裕稅收貢獻。所在地政府機構沒有理由不滿意。

其三，併購退出會給企業所在地政府提供意外的稅收。多數公開市場併購的交易金額在數億元，其增值額也大概在數億元。如果標的企業股東此前未實施節稅安排，這個資產轉讓形成的稅收，大概率會留在企業所在地政府。這是意外之喜。這個稅收額度對於北上廣這些超級城市來說不足掛齒，但是，對於大部分中小城市來說，數千萬或者上億元的個人所得稅，足以讓所在地政府驚喜不已。

綜上看，併購退出不僅不會給企業所在地政府造成損失，而且還會帶來更充沛的稅源，甚至稅收的意外之喜。

主持人：您操盤併購退出項目時，對企業所在地政府的利益理解的竟然這麼深入！

吳西彬律師：我不建議為了節約些許個人所得稅，在併購退出之前在所謂的節稅地布局持股平台，這不符合企業所在地政府的核心利益。

在併購退出中，員工利益能得到保護嗎？

標的企業之所以能夠有利潤被收購，員工尤其是核心員工的貢獻不可或缺。根據塔洛克的企業層級理論，雖然企業不是越大越好，但是，大多數能夠通過併購方式退出的企業家，都是在企業內部搭建了層級制的，並且這個層級制在併購退出時候看來還是有效率的。為企業家退出貢獻力量的核心員工有被激勵的必要。

我在多年業務實踐中也發現了一條深藏不露萬年的自然法潛規則：併購退出中如遇業績承諾，企業家必須對核心員工實施激勵，否則，企業家作為併購退出方將遭受損失。（這個自然法規則容我隨後在其他場合再詳細論述）

所以，在典型的併購退出中，標的企業核心員工一般都會獲得激勵。

也有一些無奈的情況出現。例如，房地產項目公司併購退出中，項目所在地臨時招聘的非核心員工，一般不會保住工作。實操案例顯示，併購退出方會對這些員工進行足額補償。

在併購退出中，核心員工可能受益，不會受損；如果受損，也會獲得足額補償。

還剩最後一個利益主體了，就是併購退出方，也就是我們的主角——企業家。他們的利益在併購退出中能否得到充分保護？

一般人包括企業家自己多是這樣理解的：在併購退出中，所謂“有人受益”，是指至少企業家自己受益；所謂“無人受損”，是指企業家之外的其他利益主體不受損。

也就是說，企業家在併購退出中肯定受益，是這樣嗎？

主要看交易結構。良好的交易結構足以導致企業家在併購退出中受益，不良的交易結構足以導致企業家在併購退出中受損。

在我親自辦理的併購退出糾紛案件中，因不良的交易結構導致併購退出的企業家遭受巨大損失，其賠付額度遠超其獲得的收益，有些甚至傾家蕩產，案例比比皆是。這些問題太複雜，本次暫時不展開論述。

在前兩次問答錄中，您提出“小而弱”的企業（家）有機會實施併購退出，怎麼理解這句話？

這是充分衡量中國內地A股市場上市條件，充分考慮資本市場未來後的戰略性思考。這個話題不是論證企業上市退出，但是與上市退出有關聯。具體而言：

首先，“小而強”或者“大而強”的企業可以考慮上市退出。例如，有一家體育教育公司，雖然現在規模很小，營業收入僅有數千萬，凈利潤只有數百萬元，但是，它是細分行業排頭兵，也就是說行業現狀還不集中、增長空間可以期待，其合規性和可持續盈利能力（核心能力）已經被充分識別，假以時日，幾年後其凈利潤將大概率穩定增長甚至爆發增長。對這類“小（微）而強”的企業來說，行業峰谷迭代的風險可控，它可以靜心修鍊；疫情導致線下訓練課程萎縮，這不用害怕，因為行業內所有企業都是這樣的；對於這家企業來說，在疫情中主要精力投入課程研發。這樣的企業在符合條件後可以選擇在中國內地上市退出。

其次，對於另一個主營學歷教育的企業來說，其缺少辦學資質的短板，足以讓其定位於“小而弱”的企業之列，這家企業利潤尚可，但合規性不足，“弱”就體現在其合規性方面。這家企業的創始人在深思熟慮後擬定了併購退出的規劃，旋即獲得了退出機會，並完成交易。

最後，我見過一些“小而弱”的企業，這些企業主要分布在競爭激烈的行業，不僅可持續盈利能力不足，大多數也存在合規性短板，但是，除了上市，老闆並無選擇其他進入資本市場方式的想法。

綜上，大多數企業不僅沒有上市成功，也失去了很多次併購退出的機會。因行業結構轉型，競爭邏輯改變，併購退出的機會對很多企業來說幾年才有一次，下一次機會什麼時候再來不得而知。

是不是可以這麼理解：這些無法通過上市方式退出的“小而弱”的企業，必須將併購退出作為企業資本運作的戰略？

在行業高峰到來時候，這些企業的盈利能力不比優質的上市公司差，但是，其盈利的可持續性可能不足；尤其是其“弱”還同時表現在合規性不足。有一家機械細分行業的知名企業，因改制股權結構受到質疑，上市未成功；此後多年，行業競爭邏輯已經發生了重大變化，原先領先的能力已經失去；時至今日，可持續盈利能力存疑。雖然當年的合規性問題早已消除，但是其可持續盈利能力的短板導致其已經失去了上市的可能，也不再或者不再輕易能尋找到併購退出的機會。

有些“小而弱”的企業目前規模還小，希望等待規模更大一些再擬定併購退出的規劃，您認為這樣做是否合適？

規模擴大的預期從企業家角度是好的。主要看行業競爭的整體情況，例如，我發現中國本土的半導體工藝及設備的上游企業，前幾年，因行業出現了對中國內資企業有利的大趨勢，這個行業大概率是整體高增長。這些行業中的中小企業可以期待盈利更多的時候再出售。但是，對於已經或者預期競爭激烈的行業，一家企業如果現在或者預期存在數千萬乃至數億元的營業收入，現在或者預期有數百萬元乃至數千萬的凈利潤，即應着手布局併購退出規劃，否則，對未來的美好預期最大可能被更激烈的競爭擊碎，這些行業最大可能不是收入增長，而是徘徊不前或者萎縮。“小而弱”的企業，“弱”的原因屬於內因；這個弱項短期內甚至永久無法解決。這一點恐怕很多身在其中的企業家並不自知；上面所說的那家機械細分行業的領頭企業，其輝煌已成歷史，為謹慎起見我最近又登陸這家企業官方網站，發現其“公司新聞”在六年前已經不再更新，“新聞”成舊聞。

您說的很透，我也越來越清楚了！“小而弱”的企業上市之途不通，而很多企業家還在期待着上市退出，這其實在做無效的工作；很多“小而弱”的企業持續經營能力弱，而企業家還在期待擴大規模後再實施併購退出，這導致很多企業踏上了“危途”。這些都是戰略規劃和退出理念導致的問題。“小而弱”的企業有機會通過併購方式退出，有多少企業家能夠最終實現併購退出？

最終能夠實現併購退出的“小而弱”的企業比例很低，反而是很多“小而強”的企業也擠入了併購退出的通道。這與上市公司優勝劣汰，提高合規性門檻以及加強對上市公司的監管力度有關，很多本來想上市的企業望而卻步而走入了併購退出通道。交易所為了維持公開市場的充分價格發現功能和上市的退出定位（讓大多數上市公司的換手率較高），在國內乃至全球資本市場保持其競爭力，其交易監管機構態度肯定不會讓所有的企業“應上盡上”；在短期內形成上市申請排隊的“堰塞湖”現象，上市排隊時長在考驗企業家的耐心，這與在“網紅餐廳”排隊一個邏輯，排隊不僅沒有享受到上市（就餐）的核心好處，“信息公開”（公共場所妝容外泄）、“高昂的中介機構費用”等讓擬上市的排隊企業受盡“折磨”；提交申請材料的企業數逐漸會降到平衡點；將來企業是否上市，極有可能屬於“非不能也實不願也”。這與馬爾薩斯在《人口原理》中提及的因預測無力養育子女而降低生育意願，導致人口增長放緩的經驗觀察結論一致。

所以，在未來十年內，按目前的節奏預估，能夠在中國內地A股上市的企業大概率不會超過1萬家，或者說會遠遠低於1萬家，也就是僅不到萬分之三的企業在未來十年可能通過上市退出；歐美髮達國家新增上市公司的節奏比中國內地更緩慢，因為上市公司優勝劣汰的速率也更快，上市後的合規性成本更高。總體來說，未來資本市場的增長空間不僅在IPO（是指首次公開發行股票並上市），還在併購。

泛華爾街概念的投資銀行IPO業務佔比很低，更多投行業務來自於併購，高收益項目主要來自於非上市企業股權銷售的諮詢；歐美律師機構大概也是如此。

歐美資本市場發達國家每年併購交易額占GDP的10%以上，如果中國按照5%測算，每年大概有5萬億的交易額。平均每家交易額5億元，每年通過併購方式退出的企業不到1萬家（非關聯方之間併購退出的數據要遠遠小於預測數）。也就是說，每年只有大概萬分之一的企業可以通過非關聯併購方式退出，也就是每年有數千家中小企業能成功併購退出。對於企業股權出售方來說，併購退出其實是一個十分擁擠的通道，要通過激烈的競爭才能最終實現併購退出。

正如您所說，很多企業提出上市申請後因審查趨嚴而知難而退，撤回了上市申請，您怎麼評價？

我提出了一個明確的觀點，“小而弱”的企業不是資本市場的主流，而是不能通過直接上市方式退出，它們是資本市場的有效輔助和補充，它們只能通過併購方式退出。有些企業家沒有理解到這個邏輯，硬生生去闖關，遇到監管機構加大監管力度，撤回上市申請，輿論嘩然。這是企業家資本退出戰略策劃不周導致的問題。我相信，隨着資本市場退出的理念在企業家群體中不再是一個“奇聞”，而是常識的時候，也是企業家隊伍更成熟的時代。

我還有一個很大的疑惑，一個企業的控股股東可否持續持有股權？不論行業峰谷更迭，經濟結構轉型？

本次我想將這個問題談清楚。此前多次強調，一個“小而弱”的企業，必須適時通過併購方式退出，否則，“小而弱”的企業可能無效擴張，變成更可怕的“大而弱”的企業，或者持續徘徊，或者逐步萎縮，變成“打工”替代品。“小而強”“大而強”企業的控股股東，可以持續持有股權，但也不是永久持股的概念。“強”可能變“弱”，任何事情都不是一成不變的。北京的很多“老字號”，曾經名滿天下，如今僅僅剩下一個店面，早已經淪落成“打工”替代品，甚至年輕人都不願意從上一代手中接盤。

永久不變的是我們頻繁提及的“固定收入”或者“打工”替代品的微型企業，每年的凈收益與業主外出打工無異。所謂全民創新、萬眾創業，其實是指這些類型的企業。例如，農村外出打工的父子，為了節稅，成立一個個體工商戶或者個人獨資企業，在月銷售收入3萬元以下的部分，不僅免徵增值稅，個人所得稅也按照0%的稅率徵收。社區雜貨店、理髮店、按摩店等，都屬於這個業態。他們的生存邏輯與中小企業不同，他們直接參与外部交易，以勞動者自身獨自面對外部市場。

快遞行業最具競爭能力的“順豐”在2021年第一季度令人意外的虧損了十個億。這說明，任何行業的排頭兵都可能在任何一個季度虧損，更不用說等而下之的其他企業。但是，更微小的企業，則因為貼近客戶、成本可控、策略靈活而會永久生存下去。只要是搭建了塔洛克所說的層級制的企業，也就是加了槓桿的企業，都存在虧損、萎縮的風險。

還是有些不明白。您是不是說，企業想要維持一定的規模，比如小型或者中型規模，也就是像您所說的營業收入數千萬至數億元之間，比較困難，因為這必須搭建塔洛克所說的層級制，也就是加槓桿，更具體的說就是必須僱人，必須借入資金；但是，企業越做越小很容易，小到夫妻店、父子店，都會更長久的持續下去？

企業產生的原因，是基於企業家的資源整合能力，以企業內部交易（也就是僱傭勞動者、借入資本），替代了勞動者的外部交易，其核心原理就是內部交易的成本低於勞動者直接參与外部交易的成本。當內部交易的成本等於外部交易的成本時，企業必然停止擴張，同時企業家收益為零；當內部交易的成本高於外部交易的成本時，任何擴張都是無效的，同時，企業家收益為負。夫妻店、父子店這類業態屬於我們說的外部交易，不存在企業家整合資源；我相信，如果一個企業給予社區雜貨店夫妻更高的薪水，他們必然會放棄獨資經營。也就是說，企業家整合資源的效率如果高於夫妻店，夫妻店就會被整合。很遺憾，最近幾年嘗試對這些業態的整合大多數都失敗了。只要與人打交道的事情，都會受制於人的理性。企業家能力有限，不能給予員工更好的未來，他們就會跳槽，或者組建夫妻店，替代打工。中小企業家生存的縫隙，比打工的人還小。

企業家為什麼不能儘可能把企業做大，降低固定成本攤銷，提高利潤？

所有人都想這樣做，利用自身經營管理能力，整合儘可能多的資源，擴大企業邊界，獲得更高效率。但是，很少有人能做成功，別指望一個普通的企業家能夠把企業做的更大。經營管理是企業家的核心能力，經營是尋找市場機會，管理是將找尋到的市場機會落實。企業不是經營出問題，就是管理出問題，或者兩方面都有問題。人的能力有邊界，企業家的能力有邊界，企業的規模有邊界。人創業成功，就是指發揮了自己能力的最大值，不能指望超能力回報；幾乎所有的超能力預期都失敗了。失敗的形式多種多樣，具體表現為企業破產、合規障礙，凡此種種。

這麼複雜的問題，我開始明白了一些。但是，企業家怎麼發現自己能力的邊界？進而發現企業的邊界？

當一個人尋求自身之外的非合規力量擴大企業邊界的時候，我認為這個人已經超越了能力的極限了。如您所知，律師行業並不以業務收入多寡論高下；如果動作變形，合規性出現問題，再高的收入都是無效的、負相關的。無論企業家多麼疲憊，多麼投入，只要沒有藉助非合規的力量，都說明企業還有擴大的空間；企業家的疲憊，是觸及能力邊界，最終的結果肯定是能力提高，邊界擴大；企業家持續勤奮投入，也持續提高了能力。

企業家創業的目的千人千面，有些攫取財富，有些酷愛榮譽，有些追求地位，有些貪圖享樂。這涉及到創業目的是否實現，決定着企業家什麼時候才達到了創業退出的標準。所以，現在的問題是：什麼樣的創業目的才是合適的？

企業家整合勞動和資金資源，向勞動者及資金方支付固定報酬（工資和利息），自己獲得未來不確定收益，也就是利潤。企業家如果整合資源能力高，則企業規模擴大，利潤豐厚；如果整合資源能力弱，則企業規模小，不能自保。企業家的出身千差萬別，背景各異，價值觀多樣，對創業目的的理解也不同。企業家對創業目的的任何選擇，從企業家自身來說都是理性的，都應該被尊重。在企業規模擴大的同時，一般情況下是企業家在財富上獲得自由，同時提升了社會地位，改善了生活，也相應獲得了一定榮譽。

對創業目標，有無道義或者正確與否的評判？

創業目標具備理性和個性，不存在道義或者正確與否的評判。同時，創業目標與人生目標也不一回事，不能將一段時間為了財富去創業作為人生終極目標；對大多數人來說，財富僅僅具備工具意義，而不具備終極意義。

企業家的創業目的是否有一個邊界？

任何事情都有一個度，在合理範圍都是可以接受的。例如，作為大多數創業目的的財富目標，多少算多？多少算少？每一個人理解都不一樣。有些企業家在創業的時候已經財務自由，而更多的財富並不會同比例給企業家帶來幸福，這個時候，他的創業目標可能主要是非財富性質的；有些企業家在創業時財務窘迫，企業成功後能夠大幅度改善其債務支付能力。如果說有邊界，我認為就是找尋屬於自己的平衡點。

您在浩若煙海的人類研究成果中找尋到這兩條適用於人生進階的邊界，着實不易。您在《企業家併購退出》這本書中看到您曾提示：傳統“有閑文化”對社會各階層的不良影響，對此，您有沒有什麼建議？“有閑文化”對企業家創業的目的邊界有無影響？

幾千年來，“有閑文化”對人類行為方式的影響十分重大，具體表現為追求“不事生產的外在顯性消費”（“顯擺”），而絕大多數人並不自知。在第一產業時代，貴族是武士階層，他們以掠奪為生，不事生產，農民是他們的附庸；為了區分階層，貴族等級制度應運而生，家族徽章、對方頭領的頭顱都成了顯性消費的標誌；衣着長期佔據了顯性消費的首要地位；高高的男士禮帽、整潔緊身的西裝、高跟鞋和風一吹就掉的形態各異的女士帽品；到後來出現了高爾夫運動、遊艇、豪宅和豪車；現代人跑馬拉松後曬朋友圈等，都是這個不良文化的影響。“凡勃倫效應”雖然與海因里希（“重複滿足慾望後的幸福感降低”）的警示方向一致，但是，一般人都無法擺脫其影響。我在朋友圈號稱閱讀了大量人文歷史書籍，本身也是“凡勃倫效應”的不良影響，暗示我並不是被俗務拖累，有大量的時間讀書。我在《企業家併購退出》中並沒有把“有閑文化”的不良影響作為企業家創業的目的邊界，因為普通人都無法擺脫這個影響，傑出的人大多也無法擺脫這個影響，這個影響已經深入人類的行為習慣，如影隨形，無法擺脫。

有些人尤其是普通企業家或者企業核心員工都會將企業命運、社會利益乃至國家民族利益掛到嘴上，對於那些追求自身之外更大利益的人，尤其是企業家，這個方向有無問題？

有些人的利益就是當天的麵包，無暇顧及麵包之外的事情；有些人考慮跨年度更長久的事情；有些人考慮集體的事情；有些人將自己的利益與集體、社會、國家甚至民族利益掛鈎，這些都是理性的。如果一個人一生堅持不懈追求更高更大的利益，那是因為他看到了集體、國家甚至民族利益與他的利益方向一致，一旦集體、國家甚至民族獲得榮譽，他自身將獲得收益。對於企業家將企業發展、社區發展、國家乃至民族利益與自身利益捆綁的想法，需要大力支持。在做好自己事情的同時，為更崇高的利益奮鬥，百利無一害。企業家退出的理論框架，對這些對自身無害，對社會有益的奮鬥方向，大力提倡。我在《企業家併購退出》這本書中將這個傾向視作中小企業文化的一個發展方向看待。企業家在退出後，其任何公益的行為方向，包括捐助、積極投身其他公益，對企業家人生都是正相關的。這不是企業家創業的目的邊界，企業家在這條公益道路上前行，終將發現鮮花爛漫之地，找尋到人生的更大意義。

企業家退出用了五次問答，全面解答了企業家退出的理念問題。今天，我們進入一個新問題：企業家身份的識別，或者說什麼樣的人是企業家？他們有什麼樣的權利，他們的交易模式是怎樣的？在您出版的《企業家併購退出》一書中，這也是一個重要板塊。企業家身份在最初狀態下是如何被識別的？

十五世紀之前的歐洲處於第一產業時代，也就是種植養殖採掘業時代，核心資產和財富來源於土地，對土地的掠奪和保護是這個時代的核心競爭手段；武士是社會的精英階層，兼具思考力的武士成為大貴族，也就是大領主。在十五世紀之前的歐洲，存在大貴族將土地分封給騎士（小貴族）、騎士承諾隨扈替大貴族出征的封建制度；其他普通人包括讀書人都是貴族或者扈從的附庸，人身依附關係是核心社會關係。

隨着經濟結構升級轉型到第二產業、第三產業，封建制度在歐洲逐步瓦解，人身依附逐步被平等的契約關係取代，正如托克維爾所說，平等以不可阻擋之勢成為社會的主旋律。在十八世紀大工業之前，還存在所謂的小工業也就是手工業時代，商人是手工業與市場的紐帶。生產的集中導致企業家階層出現，他們開始僱傭工人，借入資金。20世紀初偉大的經濟學家奈特發現，社會中出現的這個企業家階層，向工人和資金方支付固定報酬，自己期待獲得不確定的未來收益。隨着歐洲主要國家現代化轉型的開始，攫取未來不確定收益的企業家階層逐漸被識別。

什麼是不確定的未來收益？

奈特將對未來的預估分三類：

其一，先驗，未經體驗就得出結論，類似於教義；

其二，風險，是能夠被大數據測量的風險，類似於保險費率的精算；

其三，不確定性，奈特界定的“不確定性”是指不能被測量的未來。

企業家的不確定性收益，既不是空穴來風的先驗，也不是能夠測算的風險，而是無法被預估和測量的未來。每一個企業家是否有整合資源的能力，都是不可被測算的；企業家以創新思維和創業行動攫取未來的不確定性收益。

創業總有一個成功概率吧？

很多人在創業的時候也是這麼想的，其實不然。能否創業成功，對任何一個企業家來說，都是失敗或者成功兩種結果，不存在概率問題。任何其他企業家成功，不說明其他創業者也能成功；前一次創業失敗，也不一定預示着後一次創業失敗。不過，有一個企業“自然淘汰期”，這個數據衡量創業者是具備企業家潛質，還是一個風險厭惡的固定報酬索取者；是遠行之意已決，還是僅僅淺嘗輒止。大多數企業在3-5年倒閉或者萎縮成固定報酬的替代品，這個年限就是企業的自然淘汰期，企業渡過自然淘汰期，大致證明創業者具備一定的企業家潛質和決心。

很多人不敢創業，不願意創業，害怕風險。

普通人看到的未來充滿風險，企業家看到的未來充滿機遇。這就是企業家與固定報酬索取者的最大區別。正是有了大多數厭惡風險的固定報酬的索取者，才為企業家整合勞動力資源帶來可能。風險是悲觀預期，不確定性是樂觀預期；普通人悲觀看未來，紛紛尋取固定崗位；企業家樂觀看未來，毅然決然辭職。

改革開放之前大家都是固定報酬索取者，那個時候中國沒有企業家。

企業家的創新創業精神來自於潛意識，改革開放初期，在中國沒有幾個人知道什麼是企業家，民間一股創新創業的行動被高瞻遠矚的領導人發現並引導，才有了中國企業家階層的出現。

律師從體制內辭職，例如您十年前從大學辭去教授職務，這些人是企業家嗎？

律師是專業工作者，核心業務必須親歷親為，無人能夠替代；企業家整合資源，管理人的預期。從大學辭職從事律師工作，僅僅說明這些人有企業家精神，但這些人不是企業家；雖然這些人的收入也存在不確定性，但是他們主要不是因為整合資源獲得收入。辭去大學教職的律師，屬於“實盤”操作；在大學象牙塔中，屬於“虛盤”操作。工作成效存在天地之差。二十年前我寫的文章，必然按圖索驥，以司法論從法律規則中找依據，以立法論從其他教授文章中找靈感，這是“虛盤”；本人寫作的《企業家併購退出》一書，是我一字一句寫入電腦中的，寫作期間從未查閱和翻看任何參考資料，全是寫作當時的思路總結；所運用的研究方法也主要是總結行業習慣、發掘潛在的自然法規則，顯性規則成了思考的邊界，這是“實盤”。“虛盤”的研究建立在諸多假設基礎上，剔除社會雜質。企業家是徹底的實盤，與律師類似；但是，律師的收入更穩定。中小企業家一次性通過併購退出兌現財富，律師沒有這樣的機會，律師逐漸兌現工作成果。在歐美國家，專業工作者一生兌現的收入，與中小企業家大致相同。

這些話很是受用！您曾經提出，人文科學是人類所能達到的認知極限，與自然科學不同，自然科學是規則，易教易學。無論如何，您也是從科學角度去認知人與人的核心關係，將企業家精準定位，是研究企業家交易模式的基礎。

人文科學是人類認知的極限，這是潘光旦先生在《中國伶人血緣之研究•明清兩代嘉興的望族》這本著作中總結的（其實他也不是原創者）。企業家整合了人力資源，每天都在與人打交道。一位成功的企業家，其實就是一位人文大師。亞當斯密能夠從人性角度論述同情心，探究人類交易的基本邏輯，企業家雖然沒有這個總結提煉的研究能力，但他們是人文實踐的巨人。在併購退出中，促成交易和成功完成交易，靠的不是法律條文，也不是因為掌握了法律規則就能提供併購退出諮詢。所以，我的研究方法，不再是立法論、司法論，而是自然法規則。希望能在這一片空白的領域，做出點滴貢獻。

風險偏好導致的對未來預期的態度，導致不同風險偏好的人，有不同攫取未來的手段，不同的選擇有高下之分嗎？

簡單說，有人星夜趕考，有人天明辭官，人各有志，無可厚非。深入一點來說，大多數的共識認為人生的追求目標應該是美德和智慧，而一般人習慣上的行動方向則是財富和地位，雖然智慧和地位有時相伴而行，但是美德和財富則總是漸行漸遠；這是否是企業家心力交瘁的一個原因，無從查證。如果論高下，無需多言，不言自明。我最近幾個月已經有了任正非先生觀看貧困地區女孩子快樂跳舞時候淚流滿面的同情心，無論到哪裡，看到餐廳服務員、外賣小哥、出租車司機等辛勞身影，總是百倍理解，千般認同，萬分尊敬。千千萬萬普通勞動者，為這個偉大時代貢獻了自己的力量，每一個人都值得傾佩，他們快樂工作，自食其力，是這個時代最可愛的人。

我們今天討論一個看似很玄學的問題，您一直強調，一個成熟的人可以風輕雲淡生活於錯綜複雜的社會中，不會因社會關係緊張而倍受壓力，也不至於因觸及行為邊界而被責罰。一名企業家，面對更複雜的局面，是不是要求更高？

正像您提及的，一個普通人是否成熟，只需要關注人際關係是否融洽和具備規則意識，就能讓他行穩致遠於錯綜複雜的社會中。中小企業家也是生活在社會中的普通人，首先關注的就是人際關係，其次也需要具備規則意識。但是，因企業家謀生的基本交易成果來自於劣後的收益，他的收益劣後於員工、債權人、徵稅人、優先股股東，他不像一般的普通人那樣只需要通過篩選或者躲避方式即可避免不可控的社會關係，他需要通過合同交易搭建交易體系，他所面對的社會關係本身就很複雜，躲是躲不過去的，避也避不開，除非放棄創業；同時，他也不像一般普通人，僅僅需要按照習慣生活，法律規則多來自於交易習慣，例如不騙不偷不搶不殺人不放火，風險厭惡的本性也讓普通人遠離是非，日常社會法則足以讓普通人遠離規則邊界無虞，而企業家每日的交易都在觸及邊界，與員工、債權人、國家、合伙人等的利益犬牙交錯，需要更留意才能保證不觸及邊界。

能否舉例說明一下？

中小企業發展期，中小企業家的薪酬待遇通常比較低，企業利潤也很少，企業家通常也不分紅。為了改善家庭生活，孩子教育費用、個人日常開銷、房貸等領域，存在與企業混同的情況，大多數情況下不會爆雷，天長日久會消化矛盾（企業利潤增多可以通過分紅方式沖抵）；但是，在這些矛盾被消化之前，可能因內部衝突、稅務機關查賬等環節爆發。其實質，就是企業家的規則意識，與一般普通人的要求不一樣。企業家權益的劣後性，與任何權益主體權益的優先性之間存在天然的衝突，稍有不慎，就可能被控職務侵佔、非國家工作人員受賄等罪名。

企業家面對的社會關係是否也比一般普通人複雜？

企業家面對的社會關係，不僅包括任何一個普通人通常的社會關係，還包括員工、政府、債權人、競爭對手及其合伙人，更為複雜。可以設想一下，企業家面對如此眾多對手方，各個對手方都有交易邏輯，稍有不慎，將陷入困境。

企業家面對員工的交易邏輯是什麼？

企業家作為創業者，應該慶幸於社會普通人厭惡風險，對固定收入的追求。當意識到一個普通員工的月收入可能還沒有一頓商務招待晚宴費用多的時候，應該明白這些可愛的員工其實就是勤儉文化的踐行者，他們甘願通過打工方式獲得不高的收入，遏制慾望，進入企業家搭建的層級制中，為企業家夢想貢獻力量。公務員通過世俗的職務榮耀彌補收入差價，國有企業事業員工通過崗位榮耀和收入進行激勵，大型民企員工通過高收入獲得滿足，律師通過收入和自由處分時間心安理得，而中小企業員工在實質性被激勵之前，處於應激勵而未激勵的狀態，隨時都會離開，對高收入充滿期待。中小企業家面對堅守的員工，應該充滿感激之情、欠愧之意，一旦有機會，需要將欠愧的地方充分補償；否則，企業家很難將企業做強，更不要說做大。企業家與員工的交易邏輯在於“互惠利他”，企業家以企業強大後員工能夠獲得激勵的預期，讓員工在當下奉獻。

企業家不是已經通過企業與員工簽署了勞動合同約定了工薪待遇了嗎？

勞動合同中的待遇僅僅是交易的臨界點，是員工能夠接受的底價。您也知道，工作崗位對於勞動者來說，始終是稀缺的，勞動者的務工需求大概處於劣勢，亞當斯密200多年前在《國富論》中就發現了這個邏輯。商品或者勞務的出售方通常是劣勢，而購買方通常具備交易優勢。中小企業的勞動合同大概就是如此，勞動者能夠接受的最低價表現在了勞動合同中。

企業家與政府之間的交易邏輯是什麼？

任何社會，任何時代，都存在一個社會層級問題。政府作為管理者，始終處於這個層級的上層。管理的方法（法律）和態度（立法的原理）因社會體制不同而有所不同。但是，無論任何體制，企業家與政府的關係，在形式上，都是一個管理被管理的關係；換句話來說就是領導與被領導的關係。實質上，就是政治關係。因此，企業家與政府之間的基本交易邏輯，就是講政治。

這雖然很複雜，我還是要問一下，一個成熟的企業家，需要怎樣講政治？

在思想意識上必須與國家決策者和領導者保持一致，在行動上必須遵守一切顯性的法律規則，在生活上必須保持應有的內斂低調，在慾望上必須自覺自控，在發展目標上必須限定到財富和經濟目的，人生目標也必須與社會、國家大目標保持一致。在中國尤其如此，上述意識，能夠確保企業家站得起，行得穩，守得住。

企業家與債權人的交易邏輯是什麼？

有一家企業已經完成了破產重整，雖然是國資背景，但是有一段時間其實際控制人是一個個人。這個人的口頭禪是：“融資就是利潤，還錢就是虧損”，這並不令人可笑，而是讓人深思。

如前所述，亞當斯密發現的出售方劣勢的交易規律，資金提供方本來應該通過壓低利率競爭借款人的借款意向，在西方發達國家，面對優質的借款人，多如牛毛的銀行競爭的結果是，借款利率被壓的很低。中國的情況不一樣，這是因為借貸市場被牌照化管理，資金提供方具備優勢；不具備牌照的吸儲和借貸行為被刑法處罰。中小企業不得不面向社會借入高利資金，信託、典當行紛紛結出令人不解的“罪惡之花”。

一個成熟的中小企業家在面對這個詭異的借貸資金市場，必須保持清醒的認知。企業家整合資金資源的環境，在中國內地被異化了。不能隨意借入高息債務，也不能隨便提供個人擔保，否則，就壓上了自己的未來。企業寧願徘徊不前，也不能隨意為擴大規模違背規律借入資金。

原來如此！看似常態的借貸資金市場，其實是為中小企業家整合資金資源設定了更高的門檻，而很多中小企業家卻不自知。

中小企業家成熟，是企業成熟的必要條件。例如，如果您看到一家中小民企員工發自內心的喜悅，肯定會猜到這家企業老闆已經領悟到了與員工交易的邏輯，這是“強”的民企必備條件；還有，如果一個中等城市的一個中小民企的辦公樓在當地最為豪華，招牌最為顯眼，老闆家喻戶曉，老闆在自家控制的五星級酒店呼朋喚友，你就不要奇怪於幾年後企業倒閉老闆入獄的結果，這與意識相關。同理，如果看到一個老闆疲於奔命於法庭，被限制高消費，所擔保的借款被強制執行，家裡的別墅被拍賣，就會明白，他離成熟處理與債權人的關係，還有很大的距離。

律師在併購退出中提供的法律服務，具體包括那些項目？

律師併購服務，首先分為持牌業務和非持牌業務。

持牌業務的內容主要是合規性審查，典型的持牌業務就是向客戶出具法律意見書，論證其併購或者出售股權行為的合規性。這屬於律師傳統業務，在有律師制度以來就存在。例如，十六世紀中期，亨利八世計劃與西班牙公主凱瑟琳離婚，凱瑟琳是亨利八世哥哥（早逝）的遺孀，他想離婚後再與安妮·博林結婚。我們知道博林與亨利八世後來有兩個女兒，一個被稱為血腥瑪麗，另一個就是帶領英格蘭成就海上霸權的伊麗莎白一世。亨利八世雖然是一個公認的專制獨裁者，但仍然是一個講道理的人，他在歐洲各著名大學聘請了數位法律（包括宗教法）教授，為其提供專業意見，試圖進一步影響教廷。亨利八世向法律教授徵詢意見的活動就類似於現今的律師持牌業務。

非持牌業務，就是利用律師的工作經驗為客戶服務。華爾街在J.P.摩根時代前後，也就是二十世紀初前後，律師與投資銀行機構合作從事併購諮詢業務已成常態，但是，他們並不出具法律意見書。

相對來說，持牌業務主要是基於律師的執業許可；非持牌業務的核心主要是基於律師的工作經驗。沒有工作經驗的律師可以做持牌業務，但是沒機會承攬非持牌業務。

律師在併購退出業務中提供的服務有哪些？

在併購規劃時期，律師提供併購規劃諮詢、員工激勵計劃諮詢；在併購實施階段，律師提供併購退出諮詢；在交割之後，律師提供併購退出管理服務，核心業務是業績承諾事項管理；在併購雙方產生糾紛後，律師作為代理人或法律顧問，參與併購糾紛解決。核心業務是併購退出諮詢、併購糾紛解決。

一個併購退出項目，持續時間會很長；哪怕併購退出的一個階段，有的時間也不可控。例如，我曾在2016年接受一個併購退出方委託的糾紛代理案件，原告是作為收購方的一個上市公司，爭議標的額數億元，時至今日，一審判決還沒有出來；但是，有些事情也可能比較快，例如一個併購退出諮詢事項，雖然事關重大，十分複雜，幾乎沒有退路，退無可退，在簽署服務合約後三個月就完成了退出，併購雙方簽署了股權轉讓合同。

併購退出的核心邏輯是什麼？

併購退出是一個交易事項，有些交易的對手方不確定，有些交易的對手方或者潛在對手方是確定的。一般來說，同一個資產，不同人的理解是不一樣的，有人想賣，有人想買。出賣人與買受人達成一致，交易就告成功了。大多數交易，通常是賣方劣勢，買方強勢，併購退出也不例外。具體表現在，賣方接受了買方的出價，包括股價調整機制（業績承諾）；但是，買方也不要沾沾自喜，如果買方的出價低於賣方能承受的最低價，交易就不會成功。

在併購退出交易中，核心邏輯在於多方共贏促成交易。

能否舉例說明一下“多方共贏促成交易”？

有這麼一個項目，小股東持股比例很低（沒有否決權），項目被大股東控制，小股東代表不參與管理。項目暫時還沒有利潤。但是，項目數十億的貸款，小股東及其實際控制人都是提供了連帶責任保證。小股東擔心自己不控制局面，將來項目虧損，自己不僅賺不到錢，而且還有擔保責任，萌生退意。大股東與小股東持股比例相差數倍，卻承擔同樣的責任。這種狀態並未達到多贏效果，對小股東不公平；目前小股東提出來以合理價格退出。對大小股東來說，均需要換位思考，為了使項目順利推進，避免出現股東之間的矛盾，例如，小股東如果拒絕對項目新增貸款（新增貸款是必須的）提供擔保，項目生態環境將發生嚴重不利的變化，項目也可能因此失敗；讓小股東退出則成了對各方均有利的事情（退出形式可以極具彈性）。只要退出價格公平合理，就能達到多方共贏的效果。

人生若只如初見，相信大小股東之間不會出現矛盾。

那是可遇不可求的境界。矛盾隨時存在，不出現矛盾的時候反而不存在。

有時候大股東會發自內心地慶幸出現了矛盾，因為合作不可持續，而分手或者不合作則可能對大股東有利。

雖然交易對手方的權利義務正好相反，退出方的權利，恰恰就是收購方的義務，但是，交易雙方之間不是你死我活的關係，而是相伴共生合作多贏的關係。

你可以思考一下，古今中外和平狀態下最重要的工作就是促成交易，屬於說服類工作。律師從事說服工作。戰爭年代也是如此，在中世紀早期，對土地的掠奪和保護成為競爭的核心手段，武士成為社會精英。這些精英難道不是在促成交易？只是具體手段更有時代特色而已，現代社會用頭腦，中世紀則用利劍，兩個時代的精英階層都需要膽識。

律師併購退出業務的難點在哪裡？

律師在併購退出諮詢中的核心工作在於消除交易障礙。交易障礙的識別是第一步，消除方案是第二步，最後一步是落地環節。最難的是落地環節，在擬定消除交易障礙的方案中，律師不能紙上談兵，還必須能親手將方案落地，否則，就是虛盤；只有落地，才是實盤。

在消除交易障礙後，如果沒有買家，還需要找尋買家。如果有買家或者潛在的買家，需要與買家或者潛在買家溝通。有些溝通很漫長，有些溝通很短促。有一個大型併購退出項目，買家在30分鐘內決定購買，當時已經下午三點半，當天下午四點大額匯款通道關閉，需要支付上億的定金，我在十幾分鐘內看完幾十頁的合同，着實讓人頭疼。

我知道律師不負責找買家，那是財務顧問做的工作，但是，律師在併購諮詢中需要與買家或者潛在的買家溝通時該如何談判？

是的。交易障礙消除後，買家不用律師找。律師雖然不做尋找買家的工作，但是，律師需要與買家或者潛在的買家溝通談判，就交易安排進行溝通，並嘗試說服各方達成公平交易。

這需要培育理念。買家不能認為賣家會過分降低條件，在交易價格、付款條件等方面隨心所欲，提出過分要求；很多交易在這些環節徘徊不前，有些甚至交易失敗。在交易失敗的臨界點，賣方如果真心出售，需要做出讓步。賣方衡量併購退出交易價格的標準，就是如果失去本次交易機會，是否還有其他交易機會，如果沒有其他交易機會，他最終會因失去本次交易機會損失多少。

支付期限和手段是第二個問題。從促成交易角度，如果在延期支付情況下有利息和擔保，均可以認可；能夠迅速變現的其他資產，例如，優質上市公司股票，或者一線城市的房產等，均可以作為支付手段。

交易障礙是如何產生的？

交易障礙主要來自併購退出方及其實際控制人自身的歷史交易。近幾年的諮詢服務實務顯示，交易障礙大多來自歷史交易，這些歷史交易有些比較規範，但大多數不規範，一團亂麻，無一例外都將併購退出方越束越緊，最後幾乎不能動顫。實事求是說，有些交易障礙最終根本無法消除；有些障礙雖然能消除，但是成本非常高。

很多人在被束縛無法前行的時候想起了律師，如果機緣巧合，這些障礙也可能會被消除；很多情況，律師也無能為力。律師是企業家併購退出的智囊，不是決定一切扭轉乾坤的力量。個別案件你可能看到因為特定律師團隊的介入出現了類似扭轉乾坤的變化，律師的作用也僅僅是發現了帶動這些變化的邏輯而已。如果這樣的事情頻繁出現在一個律師團隊身上，可以說這個團隊比較敬業；但是不能說律師具備扭轉乾坤的力量。