IPO不賺錢，“讓投資人先撤！”

為什麼流血也要上市？

投資人急於退出，一部分美元VC已經等不急了。

某AI項目從成立到上市只有4 年，但在背後投資人的推動下，不得不儘快上市。“趁着AI的風口還沒有完全消散趕快上，否則未來也上不了。”一位熟悉項目的投資人直言。“坐末班車上市，還有故事可講，‘市場分散有領先優勢等等’，但再晚一點就真來不及了。”

被迫上市的項目很多，一部分和投資人簽了對賭，自己不得不上。還有一部分，趁着風口最後的餘溫，上市圈錢。最後一部分，則迫於急於變現的投資人，“大家都別難做”。

01 讓投資人先撤

4月22日，知乎在香港證券交易所上市。

兩地上市，顯然是基於多重考量的。一方面，當前美股市場波動，中概股全線暴跌，已經背離了基本面。在知乎上市的前夜，美國證券交易委員會（SEC）公布的最新一批《外國公司問責法》“預摘牌”名單中，剛剛將包括知乎在內的17家公司加入其中。另一方面，上市前，9輪融資、高達100億的融資額，但美股市場上已經跌至9億美元。而距離第一輪天使投資，已經過去了10年時間。

讓早期投資人，或者持股較多的投資人先撤！

細看這次赴港二次上市，並沒有想象中簡單，根據招股書顯示，此次IPO，知乎計劃發行2600萬股A類普通股，並且該股份全部來自早期投資者。這意味着知乎將通過不增發新股的方式，完成在港股的雙重主要上市。

簡單理解，知乎港股IPO融資額為0元。

而在IPO完成後，公開發行股份僅佔比10%，其餘90%留給了機構接盤的國際配售。這意味着早期投資人的絕大部分股票，最終都落入了機構投資者手中，公眾的部分只有260萬股。

市場上，有人將知乎的上市視為對早期投資人的“精準幫扶”——讓投資人先撤。美股IPO上市前，今日資本持有知乎1629.44萬股，而在港股IPO前，今日資本持有知乎1533.19萬股。知乎在港股成功上市後，今日資本的持股數量將變為333.19萬股，這就意味着今日資本將通過此次港股IPO減持1200萬股，占其總持股數量的78％，可謂是“清倉式”減持。

過去，今日資本分別在2017年、2019年參與了知乎的D輪，F輪融資。有媒體稱，其投資知乎的成本為5.83美元/股。倘若按照美元兌港幣1:7.84的匯率計算，徐新的投資成本為45.7港元。以51.80港元出讓1200萬股，該次徐新套現金額約為6.2億港元，投資收益為7300萬元。

投資人撤退完成，很快，港股給出了自己的價碼：上市當天，市值24港幣，市值甚至比美股收盤還少了2%。

這類精準扶持之外，業內，也有過一些被逼着簽字畫押的情況。

去年4月15日，羅永浩發微博“也許是史上能量最正、心態最陽光的創業失敗者和頑固還債者”。在2017年鎚子科技融資過程中，所有投資者都已簽字並焦急等待救命投資款到賬時，某家投資人惡意拒絕簽字，逼他個人簽強制回購股份的協議。

業內，投資人簽訂回購股份協議，實屬正常現象，其中一些也有連帶責任條款，關鍵在於，創業者要不要拿這份錢。如今，更惡劣的市場環境下，投資人對於項目的要求正在提高，關鍵原因在於：那些普通的項目，即便上市，也賺不到錢了。

02 IPO的假象

曾經很長時間內，IPO敲鐘是VC們最為期待的高光時刻。

2017年趣店上市，時任崑崙萬維集團創始人兼董事長的周亞輝出售3%股份賺3.4億，成大贏家。上市時，周亞輝發了萬字長文揭秘投資趣店全過程，刷屏創投圈。

以紅杉為例，投資美團、快手、拼多多、蔚來等項目，至少帶來了賬面2500億到3000億的回報。隨着一個個企業IPO，早期VC們走向名利和影響力的頂峰。

小米上市時，一條“第一筆500萬美元投資，今天的回報高達866倍”新聞刷爆行業。一個項目，百倍回報，這是無數投資人的夢想。

但今天，IPO並不意味着賺到了錢。

一項總結了20多隻早期VC基金、500個deal的數據顯示，他們中，45%的投資都沒能完全返還本金，34%的標的連本金的一半都沒還上。整體來看，損失率中位數為39%，MOIC（投資資本倍數）的中位數是1.9倍，IRR為13%。

賬面回報開始變低。有兩個價格影響：買入的估值價格、和資本市場給的價格。

價格，一直是投資行業討論的重點。什麼價格買入，直接決定了回報的倍數。

以陽光電源為例，2012年買入，2013年收益率353%；但如果在2013年收盤估值高達85倍時買入，未來6年都賺不到錢；但如果再2018年收盤15倍買入，那麼2020年收益率高達599%；如果2021年收盤估值95倍買入，今年價格已經腰斬。

一級市場同樣如此，越是早期的投資人，能承受的風險成本越高。即便後期估值走高，但早期投資人的安全墊仍然較高。這也是格雷厄姆核心投資思想：

• 1.追求安全邊際，希望以4毛錢買入價值1元錢的東西，這樣贏的概率就會遠大於虧的概率；
• 2.利用市場的非理性波動尋找能夠提供低折扣買入的時機和超價值賣出的機會。

格雷厄姆的安全邊際理論主要包括兩個維度：價格安全邊際和財務安全邊際。首先是價格上的安全邊際。“股票的價值是無法具體測量的”，他是由交易者各自的生活閱歷、商業經驗、財務實力和預期等因素共同決定的。股票市場上充斥着各種形形色色的交易者，他們並不都是價值投資者。

即便同為價值投資者，不同的人也會有不同的估值體系、不同的收益期望，每個人對同一公司的理解也不盡相同。即便是同一家公司，它所處的經濟環境經濟周期也會隨着時間的不同而不同。因此，要給自己留出足夠的安全邊際，以保證在犯錯的時候能夠有一個緩衝區間，從而不至於讓自己損失過大。一級市場雖然一度熱捧價值投資，但是每一家對價值的落腳點都是不同的。

其次是財務上的安全邊際。財務安全邊際主要指的是你所購買的這家公司的財務基本面要好。最起碼你不能買了一家公司，然後過不了幾年就資不抵債破產了。因此它的負債不能太高。賺錢的能力足夠映，要有較高的利潤率，業務要常年穩定，抗風險能力要強，能夠穿越周期。

實際上，格雷厄姆的安全邊際理論足以用一句話來總結，那就是，“好公司還要有好價格！”。好公司指的就是財務安全邊際，好價格指的就是價格安全邊際：1、買活得久，二買賺錢多，三買 成長性。這樣投資人才能在這家公司走向衰退之前給自己留出足夠的安全空間。

但事實上，過去，不少頭部VC買入了很多不賺錢，且沒有賺錢能力的項目，有人希望，未來通過資本助力，佔領市場後再爆髮式盈利。但以互聯網等模式創新為首的項目，至今有不少曾經的獨角獸仍然沒有找到盈利的路。

理論是理論，但人性才是投資的錨點。

除了估值問題，伴隨着科創板打開了退出渠道，上市不再是一個高不可攀的門檻。2021年中國企業IPO上市數量達669家，比2020年的575家增長了16.3%。其中A股524宗，港股97宗，美股39宗，台股9宗。首發募集資金超9000億元人民幣，約佔全球IPO募資總額三分之一。”

此外，上市破發已經成為普遍現象。

數據顯示，417家科創板上市公司中，有38家企業IPO時尚未盈利。截至4月25日，其中股票仍然帶“U”企業共計31家，即7家企業上市後實現盈利“摘U”。Wind數據顯示，38家未盈利形式上市企業中有25家股價已出現破發，其中16家破發幅度超過30%，有5家生物醫藥企業的股價破發幅度超50%。

今年，這樣的狀態同樣瘋狂。今年4月，A股共有24隻股票上市，其中破發的有12隻，破發佔比高達50%，遠超此前。尤其是，“計算機、通信和其他電子設備製造業”這一類別佔比最高，超4成。上述12隻破發新股中，2021年凈利潤虧損的就有2隻，即普源精電和海創葯業。

4月21日晚間，證監會副主席方星海在博鰲亞洲論壇2022年年會分論壇上談到新股破發時表示，最近有些IPO跌破發行價，不是說IPO太多了，而是說定價能力要進一步提升。

上市後，企業長時間處在破髮狀態，VC怎麼賺錢？退不出去，這就是大部分VC當前最大的困難。

03 古典VC轉型 橄欖球模型興起

不重視退出，讓不少VC開始重新思考自己的投資模型。

將投資人大致分為兩類：古典VC基金、新銳基金。他們有一個很大的不同。古典VC基金的退出模式是：通過一個、或少數幾個項目，覆蓋整隻基金的收益。

在一隻基金中，如果投資20個項目，那麼10%即2-3個項目撐起整體回報。而如今，這種玩法似乎吃不消了。原因是，想要挖到超額回報的機會正在被高估值帶來的風險所降低。

deal的規模和估值都屢創新高，古典VC的玩法沒有那麼靈驗了。

另外，二級市場上，互聯網項目的價格正在逐年降低。這也是一些美元VC開始掉轉船頭投資科技類項目的原因。

硬科技的興起，還是基於買方市場的選擇——二級市場給這類項目更高的價格。“這也是我們沒有預料到的，我們投資的一些專精特新類項目，被二級市場所追捧，這堅定了我們在一級市場投資這類項目的決心。”一位頭部機構的合伙人直言。

近幾年，新銳基金的風格是：通過精準射擊，要求項目的成功率。不一味追求單個項目的回報率，而是以成功率為先。

這種邏輯再進一步優化，就是設置一種橄欖球投資模型，兩頭追求風險型項目，以博得高回報；中間則是更具備確定性的、低風險項目。

在市場波動下，古典VC也在轉型。去年，全球規模最大、歷史最悠久、戰績最成功的風險投資基金之一的紅杉資本，悄悄更改了自己的推特簡介。

打開紅杉的推特主頁，頭圖仍然是“We help the daring build the legendary companies”，但下方的簡介上，寫着DAO、Buidl、LFG。為此，紅杉中國的掌門人沈南鵬表示要“All in Crypto”。 此後，紅杉資本推特簡介改成 “Mainnet faucet. We help the daring buidl legendary DAOs from idea to token airdrops. LFG。” 在這短短的一句話中，發現了至少6個跟加密貨幣相關的特殊詞彙。

向加幣貨幣領域進發、全面擁抱Web 3.0，是紅杉資本目前正在摸索的一個全球性戰略。

業內有人戲言，“古典VC時代終結,連Benchmark都去炒股票了”。古典VC開始從投資標的、邏輯、投資玩法等多個方面向未來邁進。

當然，無論下注怎樣的前沿科技，但，保持資金安全仍然是底線。退出的問題，一直是投資行業不談的秘密。即便手持大把上市項目，如今LP也要多問一句，能賺到錢的有幾個？

VC退出比想象中要慢很多。尤其是追求IPO數量的VC。

過去互聯網最火爆的時候，曾出現了一批機會投資人，他們在機會早期介入項目，並幫助項目大肆宣傳，等到項目融資最高潮時功成身退，找到接盤人就退出。這種做法，曾被市場嘲笑為機會主義者，但如今，時過境遷，這種做法似乎才是GP保護LP的最佳路徑。畢竟，為LP負責，這才是行業循環的關鍵。

行業火爆時，為了爭奪項目，一天給出TS的事不少，省去盡調環節的也有。打破頭也要搶到案源，才是投資人們關心的話題——狼性。

但狼性不賺錢的今天，退出管理、風險管理，又重新回到檯面上。