5個月跌掉近500億，日化龍頭藍月亮的股價泡沫，破了

2022年06月30日23:22:22 熱門 1805

作者：藍色多瑙河編輯：小市妹

年賺10億港元的日化公司到底值多少錢？

去年12月，藍月亮（06993.HK）上市時給出的答案是771億港元，即相對公司2019年歸母凈利潤10.8億港元，靜態市盈率達71.4倍。

同期，全球日化巨頭寶潔（PG.US）是26倍、聯合利華（UL.US）是23倍，家庭及個人產品行業的均值為31倍。

藍月亮憑何獲得遠高於同行的估值溢價？

上市僅半年多的藍月亮股價已經腰斬，其股價從1月份最高19.16港元/股跌至如今（6月24日）的10.90港元/股，市值跌去了484億港元，約合人民幣403億元。這背後又有何必然性？

【講好“中國寶潔”的故事】

從歷史上看，日化企業只要在行業中站穩腳跟，其股價大概率能走出長期慢牛的軌跡，寶潔即是這樣一例。

數據顯示，寶潔自1986年至今，股價從1.68美元/股上漲至145美元/股，拋去分紅收益，年化率高達13%。

▲圖源：同花順iFinD

藍月亮上市時，被譽為中國的寶潔，公司在洗衣液、濃縮洗衣液、洗手液三大家庭清潔細分品類中均佔據行業第一的位置。

藍月亮取得這樣的市場地位，首先得以紮根在中國這樣一個全球家庭清潔行業增長最快的市場中。

弗若斯特沙利文報告顯示，2015年-2019年，中國家庭清潔護理行業的零售銷售總價值由900億元增至1108億元，複合年增長率為 5.3%，高於同期全球家庭清潔護理行業的2.5%。並預計到2024年將達到1677億元，年複合年增長率為8.7%，將佔到期間全球家庭清潔護理行業增量市場的三分之一以上。

而在這1000多億的家庭清潔護理市場中，其中包括洗衣液在內的衣物清潔護理市場就佔據了絕大數份額，2019年的該數據為61.2%，家居清潔護理產品與個人清潔護理產品次之，分別佔據了30.2%與8.6%。

這與藍月亮的營收結構基本吻合，2020年，藍月亮的衣物清潔護理產品佔總收入的80%，家居清潔產品及個人清潔護理收入分別佔據8.1%及11.9%。

▲來源：藍月亮2020年年報

加上過去幾年，藍月亮主導了日化行業“液替粉”的消費升級現象，其上市時交出了一份頗為矚目的成績單。公司2017年-2019年，收入從56.3億港元增長至70.5億港元，年複合增長率為11.9%；凈利潤從0.86億港元增長至10.7億港元，年複合增長率為254%。與此同時，公司的整體毛利率由是53.2%上升至64.2%，凈利率由1.5%上升至15.3%，盈利水平行業領先。

至此，一個“中國寶潔”的形象躍然紙上，這是藍月亮去年IPO獲得13.16港元/股發行價的大邏輯。

【股價腰斬的必然性】

藍月亮上市不到一月，受“納入港股通”的利好消息影響，股價上漲至19.2港元/股，靜態PE達到104倍，此時不得不講，藍月亮有些飄了。

果不其然，藍月亮股價在15港元/股至18港元/股僅維持了一個月左右，便急轉直下，從17港元/股，直線式掉到了9港元/股，跌破發行價。

▲來源：東方財富Choice

期間，藍月亮發布了業績增速放緩的2020年年報，不過在此之前，公司股價就已經從15.5-17港元/股的區間下降至12.5港元/股，跌幅20%-30%，年報發布後，其股價接着又跌25%至9港元/股。

K線圖走勢說明業績表現並不是本次藍月亮股價腰斬的唯一因素。更大的邏輯還在於資本市場對藍月亮“中國寶潔”故事的理性回歸。

從以下兩個方面來看待這一論述。

一方面，藍月亮的領先優勢被明顯高估。

前文提到，藍月亮領先市場地位的佐證，即公司在洗衣液、濃縮洗衣液、洗手液三大細分市場中份額連續多年位居第一。

不過，這一“領先”具有一定的“迷惑性”。

其一，藍月亮在以上三大領域中並未與第二名拉開明顯差距，其領先優勢隨時可能被趕超。

2019年數據顯示，在洗衣液領域，藍月亮市場份額為24.4%，僅領先第二名0.9個百分點；洗手液領域，藍月亮市場份額為17.4%，僅領先第二名0.04個百分點；濃縮洗衣液領域，藍月亮市佔率為27.9%，僅領先第二名僅1.1個百分點。

▲圖源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究

其二，弗若斯特沙利文報告中對清潔產品的劃分是以產品形態為主，而消費者在日常選購時卻以解決問題為主。比如，洗衣粉與洗衣液都能解決消費者的洗衣問題，兩者具有直接競爭關係，同理，香皂與洗手液也是直接競爭關係。

從這個角度看，藍月亮在日化行業中的“龍頭優勢”並不明顯。公司在包括洗衣粉、洗衣液的衣物清潔護理細分市場中，市佔率為10.4%，排名行業第四，排名第一的市場份額為25.4%；公司在包括洗手液、香皂在內的個人清潔護理細分市場中，市佔率為5%，排名第四，行業第一的市場份額為48.7%；公司在潔廁劑，洗碗劑等家庭清潔護理細分市場中，市佔率為1.7%，排名第五，行業第一名市場份額為32.1%。

另一方面，日化行業集中度高，提升空間有限。

日化行業是一個相當古老的行業，寶潔公司成立已有180餘年，中國的大多數日化企業也有二、三十年的歷史了，這些公司在多年的激烈廝殺中，已經形成相對穩固的市場格局，行業集中度也處在高位。

以2019年為例，在洗衣液市場中，藍月亮、納愛斯、立白等五家品牌，佔據該細分市場的81.4%份額，而在洗手液市場中，行業前五家公司佔據的市場份額為71.3%……這就使得頭部品牌難以再通過行業集中度的提升來獲取增長。

這一局面同時意味着，日化行業的頭部企業除了收購、兼并同行外，很難取得超越行業均值的增長水平。這種背景下，此前藍月亮獲得估值溢價便難以維持。

簡單算一賬：按弗若斯特沙利文的報告預測數據，中國洗衣液市場規模2024年預計為515億元，其中假定藍月亮保持25%的份額，收入為130億元；中國洗手液市場規模2024年預計為 84 億元，假定藍月亮的市佔率繼續為17%，收入為14億元；中國家居清潔市場規模2024年預計為555億元，假設藍月亮佔比2%，收入達11億元。

在沒有收購兼并的情況下，藍月亮2024年的收入將約127億元（扣除17%的增值稅率），相對於2020年的收入58.88億元，年複合增長率為21.2%。若按照公司過去三年的平均凈利率14%計算，對應凈利潤17.8億元，相對於2020年的凈利潤11.02億元，未來四年凈利潤的年複合增長率為12.7%。

而當前，藍月亮的靜態市盈率為48倍，以2020年凈利潤11.02億元為基數測算，藍月亮在2020年-2030年未來十年凈利潤年複合增長率保持26%的水準才能消化當前估值。

顯然，當前的藍月亮太貴了，股價下調合乎邏輯。

【難以為繼的盈利水平】

在藍月亮“中國寶潔”的故事中，除了營造公司業績的高成長外，公司確實交出了令人艷羨的盈利水平。

過去四年（2017年-2020年），藍月亮毛利率由2017年的53.2%提升至2020年的64.5%，平均毛利率水平約60%，高出領頭優勢更明顯的寶潔10個百分點。受毛利率快速攀升的影響，藍月亮的凈利率也逐年攀高，並於2020年創下18.7%的歷史新高。