中美10年期國債利差倒掛對市場有何影響

2022年06月16日10:35:14 熱門 1975

根本原因在於兩國經濟周期錯位導致貨幣政策背離

美國聯邦公開市場委員會（FOMC）近日公布最新利率決議，將基準利率上調50個基點至0.75％—1.00％區間，為2000年5月以來最大幅度加息；6月開始以每月475億美元的步伐縮表，並在3個月內逐步提高縮表上限至每月950億美元。此前市場對於美聯儲偏鷹派的預期較為強烈，10年期美債收益率一度上行至2.99％的水平。在正式公布加息之後，10年期美債收益率再度於5月6日突破3％至3.12％的高位。

美國加息或是迫於通脹高企的壓力，從通脹的傳導鏈條來看，此輪驅動通脹走高的因素主要是勞動力的結構性矛盾、供應鏈的恢復壓力以及俄烏衝突地緣因素的影響。而中美利差倒掛對國內經濟又有一定的影響。本文着重從長短端美債收益率利差倒掛和中美利差倒掛兩個角度分析當下全球經濟所處的宏觀周期以及對後續市場的影響。

A長短端美債收益率利差倒掛情況

美債利差結構存在的問題一直受到廣泛的關注。長端美債收益率一般可以理解為長期資產所要求的回報率，而短端美債收益率則可以理解為短端資產要求的回報率，也是能夠體現市場資金流動性情況的常用指標之一，並且絕大多數情況下，長、短端美債收益率都是同向變動的。

近20年間，10年期美債收益率與2年期美債收益率發生倒掛的現象有三段：第一段於2006年年中開始，至2007年年中結束，持續時長約一年；第二段於2019年5月開始，至2020年2月結束，持續時長約9個月。第一段處於全球性金融危機之前，第二段則是受到了新冠肺炎疫情的影響，並且隨疫情的發酵同步反映。第三段於2022年4月初顯現，彼時俄烏局勢發酵，能源價格大幅攀升。

圖為美國國債收益率利差走勢

圖為不同期限美債收益率

通過分析10年期美債收益率的差值情況可以發現，此輪長短端美債收益率利差倒掛的情況與之前不同的是10年-2年期的利差倒掛，但10年-3個月的利差反而走闊，兩者的走勢形成了劈叉。單從利差倒掛的角度思考，第一種情況是10年期美債收益率衰退，而2年期美債收益率走高導致的利差倒掛；第二種情況是10年期與2年期美債收益率均走高，但是2年期美債收益率上漲的幅度更大。第一種情況往往發生在宏觀經濟已出現一定的風險，貨幣政策試圖對已發生的風險進行補償而出現的利差倒掛。當下更類似第二種情況。受近期美聯儲加息的影響，貨幣緊縮對於未來長端資產收益的抑制更甚於短端，反映在美債收益率上即表現為長端美債收益率更不敏感，抬升的幅度比短端更慢。從兩類利差曲線劈叉的情況來看，市場對於美國經濟短期恢復的信心仍然較強，美國的經濟並沒有想象中那樣差。

從美聯儲加息的角度分析，美聯儲對解決通脹的態度較為明確，並希望通過加息和縮表等一系列行動去抑制通脹。此輪經濟周期引發通脹的因素主要有兩方面：一方面是勞動力結構問題；另一方面是供應鏈問題。

勞動力結構方面，新冠肺炎疫情的衝擊，最直接的是對企業如期復工的挑戰。疫情期間，美國於2020年3月初開始，共計實施四輪財政刺激政策，總額高達2.6萬億美元。其中第三輪財政刺激力度最大，總金額達到2.2萬億美元，約佔全部金額的85％。而前兩輪的刺激主要涉及抗疫醫療方面，第三輪財政刺激重點在失業援助方面，對中低收入居民、中小企業貸款援助共計1.72萬億美元，佔美國全年GDP的8％。直至2021年6月，各州才先後宣布退出對失業人員的救濟補助。

美國各州政府進行了長達15個月的失業援助，不同程度的補貼政策給予勞工一定的議價能力，導致享受到補貼的勞工在疫情邊際改善後復工復產的意願較低，企業迎來招工難的問題，工資邊際上漲，繼而引發對通脹的擔憂。從數據方面我們也可以發現，勞動力短缺—工資邊際上漲—高通脹的傳導鏈條已然得到驗證。

本輪經濟周期下勞動力結構性的矛盾是歷史遺留問題，從2008年全球金融危機之後，美國的經濟市場結構開始轉型。從近10年的情況可以看出，經濟危機帶來大量失業人群，尤其是學歷相對較低、年齡相對偏高的各行業勞工缺乏一定的薪資議價能力，轉而填補服務行業的缺口，疊加整體就業缺口遭受擠壓的情況，該部分因金融危機而失業的人群在10年中大量湧入交運、倉儲、酒店等以服務業為代表的相對低議價能力的行業。從收入增速數據來看，也是造成近10年居民低收入增速的主要內生原因。

再看通脹數據，疫情之後，美國於2020年5月開始步入通脹擴張區間，由財政刺激拉動的內需帶動了整體大宗商品價格的上漲，但此輪通脹在2021年三季度末階段性見頂。通過對CPI的拆解，我們認為現階段拉動CPI的分項除能源外，最為明顯的是服務業的恢復。現階段的主要矛盾是較高的通脹與較低的居民收入增速之間的矛盾，兩者步伐不匹配。而高通脹則是受到大量服務業復工人員的帶動，此分項的可持續性不強。我們推測後續有兩個演繹路徑，一是工會煽動勞工罷工倒逼工資增速曲線上移；二是通脹見頂回落，但收入增速依舊沒有明顯起色。

供應鏈方面，無論是當下複雜的國際形勢還是疫情的影響，對於全球經濟一體化之下供應鏈正常運行的擾動巨大。首先俄烏衝突對於全球能源格局的衝擊較為劇烈，歐盟已將制裁升級至擬不再購買俄羅斯原油，並且此預案已正式提交至委員會討論。供應鏈的問題我們認為有以下幾個主要邏輯：

一是從全球疫情中恢復速度較快的往往是較發達的經濟體，不僅醫療資源較為領先，而且自身內部經濟的韌性更為充足。所以經濟較為發達的需求國與依靠資源稟賦的供給國之間形成了疫情恢復時間差，進而產生了供需錯配。在發達經濟體率先恢復且需求較為明確的形勢下，供給端何時恢復成為我們重點關注的通脹“錨”。

圖為波羅的海乾散貨指數

二是後疫情時代各國為刺激經濟所釋放的流動性較為寬鬆，也是極大程度刺激商品價格走高的原因之一。但需要明確的是不同經濟體之間政策的傳導存在不同的時滯性，如果一個經濟體內部的供需無法平衡，上游向中下游的傳導不順暢，將會產生類似於進口需求的這種外溢效應，而決定外溢效應強弱則需要錨定貫穿上中下游的重要環節——運力。從數據來看，拋開季節性因素，運價指數依舊高位，由運價帶來的成本上漲或在一定程度上抑制需求的擴張，從而成為通脹的掣肘因素。

B中美國債利差倒掛將會持續多久

圖為中美10年期國債收益率對比

此次中美利差倒掛究其成因在於兩國經濟周期錯位所導致貨幣政策的背離。一方面，我國率先從疫情中恢復，國內經濟需求的增長明顯快於其他國家。出口韌性充足，製造業增長迅速，但刺激政策也退出得較早。之後受地產行業的擾動，供需端均存在一定壓力，貨幣政策率先轉向企穩階段。另一方面，美歐等國對抗疫情的效果有限，並受到變異毒株的持續侵擾，經濟恢復進程稍緩。此階段從美國產能利用率以及製造業恢復的態勢來看，美國經濟復蘇情形較好。但目前受到因能源價格高企與服務業大量復工帶來的高通脹的困擾，美聯儲採取較為鷹派的態度控制流動性，加息縮表路徑已然明確。

在較長一段時間內，滬深300指數走勢與中美利差走勢亦步亦趨，並且中美利差領先滬深300指數走勢1—3個月。短期來看，中美利差持續倒掛縮窄的可能性較小。國內方面，政府提出全年GDP實現5.5％增長的目標，可以預見的是，穩增長+寬信用將成為最有力的抓手，擴內需、保供給助力企業發展，大概率推升長端資產收益率上行，即10年期國債收益率步入上行區間。海外方面，雖然美聯儲對加息縮表路徑已經明確，但市場對於後續加息力度仍存在一定的博弈，短期內10年期美債上行的概率料不高。中長期來看，由能源價格推升的通脹仍視全球能源格局而定，對上游企業成本端的壓力將會持續，同時也需警惕運價與物流成本的高企倒逼企業需求意願的下降，長端資產收益率或下行。在兩方面的共同作用下，中美利差或走闊，國內資本市場將在中長期得到提振。

圖為中美利差與滬深300指數走勢對比

C核心矛盾與可能出現的風險因素

綜上所述，10年期與2年期美債收益率的利差於4月1日發生倒掛，而10年期與3個月期美債收益率的利差則反向走闊，此類指標的異常或極大程度影響宏觀經濟的走勢。首先，此次美債收益率倒掛是10年期與2年期收益率共同走高，但2年期美債收益率上漲的幅度更大。我們認為並不能得出美國經濟由此轉為衰退的結論，反而從短期來看，美國的經濟表現並沒有想象中的差。其次，美國的勞動力結構仍存在歷史遺留問題，大量勞工湧入服務行業是推升通脹的另一要素。居民收入的低增長與高通脹的不匹配或是後續美國經濟增長不及預期的導火線。最後，供應鏈端的如期恢復仍然存疑，運價與物流成本的高企是後續主要關注的風險點。從中美利差倒掛着手分析，我們認為此次中美利差倒掛的根本原因在於兩國經濟周期錯位所導致貨幣政策的背離，但往後看，我們認為中美利差持續倒掛或縮窄的可能性較小。

從上述提到的當下核心矛盾來分析，預計後續可能出現的風險因素如下：一是俄烏局勢超預期發展，全球能源格局重新洗牌，通脹預期大幅抬升；二是疫情持續擾動，運價指數居高不下，較大程度倒逼需求下滑；三是國內寬信用落地情況不及預期。