安全資產荒結束了嗎？——資金流量表的視角

2022-2024 年“安全資產荒”驅動無風險利率顯著下行。2025 年樓市股市均呈現改善跡象，是否意味着安全資產荒的結束？本文通過資金流量表，追溯安全資產荒的來源，以研判今年安全資產荒持續與否。

安全資金供給方面，住戶部門是金融交易中最主要的資金提供者，其資金流動在 2022 年前後發生明顯變化。第一，最終消費佔可支配收入的比重下降，使得收入中更高比例流向儲蓄；第二，樓市調整導致居民購房行為減少，住戶儲蓄中更高比例用於金融投資；第三，居民風險偏好較弱，存款在金融投資中的佔比提升。其結果是，住戶部門可支配收入中更高比例流向存款，使得 2022 年安全資金供給相對數量較 2021 年翻倍增長。安全資產供給方面，居民中長貸通常有住房作為抵押品，是風險較低的資產。2022 年後居民加槓桿意願低迷，借入占凈金融投資比重大幅回落，導致安全資產供給與安全資金供給差值明顯擴大，從而催生了安全資產荒局面。作為結果，金融機構只得大量增配債券，尤其是政府債券。

使用宏觀數據對 2023-2024 年資金流量情況推算，結果顯示，2024 年居民部門可支配收入中流向存款的比例或錄得 2018 年以來最高值，同期居民融資行為仍低位徘徊，安全資產荒局面延續。

展望 2025 年，假設居民部門消費傾向、購房意願、風險偏好在不同情境下修復，經由儲蓄率、金融投資佔比、存款佔比、槓桿率等路徑來影響安全資金和資產的供給。整體來看，安全資產供給數量仍不及安全資金數量，但兩者軋差值較 2024 年明顯收窄，缺口大致相當於 2023 年水平。因此，2025 年安全資產荒可能較 2024 年緩和，但依然存在。

為緩解安全資產荒，建議：一是增設提振消費的再貸款工具，提升居民消費能力和消費意願，以減少收入用於儲蓄的比例；二是促進樓市止跌回穩，減少潛在購房者觀望情緒，避免儲蓄向金融投資過度擁擠；三是完善穩定資本市場長期機制，提升股市活躍度；四是擇機降准降息，推動社會綜合融資成本下降，改善居民加槓桿的意願。

2014-2016 和 2022-2024 經歷了兩輪無風險利率的大幅下行，不同之處在於，2014-2016 年市場關注的是“資產荒”，2022-2024 年討論熱度更高的是“安全資產荒”。從短端利率和風險溢價上我們也能夠看出這一差異：2014-2016 年短端利率下降幅度大，2022-2024 年雖然逆回購利率多次下調，但 DR007 的均值變化相對較少，反而是風險溢價出現了顯著的上升。在安全資產荒驅動的無風險利率下行過程中，低風險偏好資金（下稱“安全資金”）供給增多，但低風險資產（下稱“安全資產”）的供給相對不足，導致市場曲線容易“搶跑”，貨幣政策也更多地開始關注樓市股市等資產價格。

進入 2025 年，一線二手房價格有止跌跡象，科技突破亦支持着股票市場的樂觀預期。在樓市與股市均有改善的情況下，安全資產荒還存在嗎？本文通過資金流量表，分析安全資產荒的深層次成因。

資金流量表是以收入分配和資金流動為核算對象，描述一定時期各機構部門收入的分配和使用，資金的籌集和運用情況的核算表，系統地反映了各機構部門之間的資金流向和流量，以及在金融市場投融資的情況

非金融交易表以各部門的增加值為起點，增加值經過初次分配和再分配形成可支配收入。可支配收入優先用於最終消費，剩餘部分形成總儲蓄。總儲蓄先滿足各機構部門的非金融投資需求，之後的資金餘額或短缺稱為凈金融投資，正值表示有盈餘用於金融市場投資，負值表示需要從金融市場融資。金融交易表則體現各機構部門在不同金融產品的投資融資情況。資金流量表刻畫了資金流動的全過程，體現了各部門資金的來源和運用，便於我們追溯安全資產荒的源頭。

統計局編製的非金融交易表更新至 2022 年，央行編製的金融交易表更新至 2023 年，因此着重分析作為安全資產荒起點的 2022 年與此前的不同，以梳理安全資產荒形成的動因。

從四個機構部門看，非金融企業和廣義政府的實物投資超過其總儲蓄，凈金融投資項為負，是資金融入部門；住戶部門和金融部門的凈金融投資項為正，是資金融出部門，其中住戶部門是金融投資最主要的資金提供者。央行口徑下，住戶部門的凈金融投資是金融部門的 8.8 倍。因此本文將住戶部門作為資金供需的主要分析對象。

安全資金供給方面，住戶部門的資金流動在 2022 年前後發生明顯變化。第一，消費傾向回落，儲蓄率提升。2018-2019 年，最終消費佔可支配收入的比重穩定在 68%以上；2022 年該比例下滑至 65.8%，使得總儲蓄占可支配收入比重提升近 3 個百分點。第二，總儲蓄中用於實物投資的比重下降，用於金融投資的佔比提升。2018-2021 年，資本形成佔總儲蓄的比例保持在 50%以上；2022 年該比例大幅降至 41.8%，住戶儲蓄中絕大比例流向凈金融投資。其原因或在於樓市 2021 年下半年步入調整行情，居民購房行為減少，固定資本形成總額減少。第三，金融投資中存款佔比提升，尤其是定期存款佔比提升。2022 年存款在住戶金融資產配置中比重跳升至 79.5%，大幅高於 2021 年的 53.9%；其中，定期存款佔比提高至 60.6%，大幅超過此前不足 45%的水平。在收入預期和樓市調整等多種因素影響下，住戶部門消費和購房行為減少，導致可支配收入中更高比例資金流向了金融投資；同時，由於較低的風險偏好，存款尤其是定期存款超配明顯，安全資金供給增加。

安全資產供給方面，住戶部門 2022 年後加槓桿意願大幅降低，使得金融機構可配置的安全資產減少。2018-2021 年，住戶部門資金來源（借入）保持在 8 萬億上下，占凈金融投資的比重維持在 70%以上；2022 年借入縮量至不足 5 萬億，占凈金融投資的比重降至 25.6%，降幅接近 50 個百分點。對於居民部門，貸款是其在金融交易中最主要的資金來源（佔比超過 95%），居民融資減少最直接的影響是金融市場中貸款需求減少；同時，由於居民中長期貸款通常有住房作為抵押品，是金融部門重要的安全資產投資標的。2022 年之前，住戶貸款占金融部門貸款的比重在 50%左右，住戶中長期貸款占金融機構貸款比重保持在 30%以上；2022 年，上述比例分別降至 23.0%和 14.4%。

為直觀比較住戶資金供給和資產供給的缺口，本文計算住戶存款和貸款占可支配收入相對規模的軋差值。存款部分，將儲蓄占可支配收入比例、金融投資占儲蓄比例、存款占金融投資比例三項相乘，得到可支配收入中最終流向存款的比例，可近似看作安全資金供給的相對數量。2022 年資金供給較 2021 年上行 8.1 個百分點至 15.8%。貸款方面，為計算方便直接使用資金來源合計；其與資金軋差值經過變形後，等於非存款占金融投資比例乘以資金來源占可支配收入比例。2022 年來自居民的安全資產供給較 2021 年下降 4.0 個百分點至 1.0%。由於變動方向的剪刀差，資金供給與資產供給差值放大至 14.8%，顯著高於 2021 年的水平 2.8%，從而催生了安全資產荒局面。作為結果，金融機構只得大量增配債券，尤其是政府債券。

2023-2024 年資金流量表尚未完整發布，本文嘗試用宏觀數據對其推算。

資金供給方面，全國居民人均可支配收入同比增長 6.3%，人均消費支出同比增長 9.2%，按此推算則住戶儲蓄率小幅回落至 32.4%。由於二手房交易產生的資金流動仍發生在住戶部門內部，為體現資金跨部門流動，因而使用新房成交額來估算住戶資本形成總額。2023 年商品房銷售額同比下降 12.5%，則金融投資佔總儲蓄比重提升至 63.7%；不過，考慮到統計局資金流量口徑下，2022 年資本形成總額同比跌幅小於同期商品房銷售額跌幅，即使 2023 年帶入 2022 年資本形成總額，由此推算的金融投資佔比上限約為 58.5%；本文假設金融投資佔比為上述二者的均值 61.1%。央行已發布 2023 年金融交易表，存款占金融投資比重為 76.7%。將上述三個比例相乘，則安全資金供給相對數量約為 15.2%，較 2022 年小幅回落 0.6 個百分點。

資產供給方面，居民加槓桿意願回升 1.9 個百分點，借入占凈金融投資的比重修復至 27.5%。按前述方法測算，安全資產供給相對數量小幅回升至 1.3%，仍顯著低於資金供給，導致 2023 年安全資產荒延續。

資金供給方面，2024 年全國居民人均可支配收入和消費支出同比均錄得 5.3%，則儲蓄率持平於上年 32.4%。2024 年商品房銷售額同比減少 17.0%；按前文方法取均值後，則金融投資佔總儲蓄比重約為 65.1%。2024 年金融機構居民戶新增人民幣存款同比-14.5%，則存款占金融投資比重約為 78.1%。將上述比例相乘，則安全資金相對數量繼續上升至 16.5%。

資產供給方面，2024 年居民加槓桿意願回落，取商品房銷售額同比下跌 17.0%和 2023 年水平均值，則借入占凈金融投資的比重進一步回落至 23.4%（2024 年居民戶新增人民幣貸款同比減少 37.2%）。按此水平推算，則 2024 年安全資產供給數量下行至 1.1%，與資金供給差值放大至 15.4 個百分點，加劇安全資產荒局面。

推算結果顯示，2024 年住戶部門可支配收入中流向存款的比例錄得 2018 年以來最高值，同期融資行為仍低位徘徊，安全資金供給大於安全資產供給的局面持續。

安全資金供給方面，假設 2025 年居民可支配收入增速約 5%，較上年放緩 0.3 個百分點，消費傾向與 2024 年持平，即總儲蓄占可支配收入比重維持 32.4%。

樂觀情境下，假設商品房銷售止跌，住戶資本形成總額持平於 2024 年估算水平，則金融投資佔總儲蓄比重或為 64.8%。居民金融資產配置上，假設股市回升帶動風險偏好回暖，參照 2015 年股票市場繁榮時住戶金融資產中風險資產佔比，股票和基金佔比從 2023 年的 4.8%提升至 9.9%，帶動存款占金融投資比重下降 5.1 個百分點至 71.6%。安全資金相對數量約為 15.1%，小幅低於 2023 年水平（15.2%）。

基準情境下，儘管樓市止跌回穩，商品房銷售額同比降幅收窄，但可能小幅負增長。假設資本形成總額小幅下降 2%，則金融投資佔總儲蓄比例約為 65.5%。假設股市回暖對居民風險偏好的改善幅度較輕，股票和基金佔比從 2023 年的 4.8%小幅回升至 7.3%（取 4.8%與 9.9%均值），存款占金融投資比重為 74.2%。安全資金相對數量約為 15.8%，持平於 2022 年水平。

安全資產供給方面，假設 2025 年消費和樓市回暖帶動居民部門貸款意願修復。樂觀情境，假設居民加槓桿意願約相當於 2022 年水平 25.6%，則資產供給相對數量約為 1.5%；基準情境，假設居民加槓桿意願持平 2024 年估算水平 23.4%，則資產供給相對數量約為 1.3%。兩種情境下，住戶部門安全資產供給仍低於安全資金供給，但兩者差值較 2024 年水平有所收窄，缺口大致相當於 2023 年水平，表明安全資產荒可能較 2024 年有所緩和，但仍然存在。

為緩解安全資產荒，有以下政策建議。一是，增加支持科技消費、綠色消費的再貸款，有針對性地支持居民購買新能源汽車、智能家居產品等，提升居民消費能力和消費意願，將有助於減少總儲蓄。二是，多措並舉促進樓市止跌回穩。房地產市場回穩，將減少潛在購房者的觀望情緒，避免總儲蓄向金融投資過度擁擠。三是，完善穩定資本市場的長期機制，提升股市的活躍度。四是，延續適度寬鬆的貨幣政策。十四屆全國人大三次會議經濟主題記者會上，央行行長潘功勝表示將“擇機降准降息”，有助於推動社會綜合融資成本下降，改善居民加槓桿的意願。