陶冬：美歐股市出現了新趨勢

陶冬系中國首席經濟學家論壇理事

沉睡了三十多年的股市記錄被突破了，堅持了一年有餘的市場倔強也放棄了。日經225指數一鼓作氣，刷新了1989年的股指記錄，日股終於進入了新的篇章。有趣的是，龐大的外資流入並沒有給日元帶來支持，日元對美元匯率繼續下貶，試圖衝擊1990年以來最弱的水平。其它多數貨幣，上周對美元升值。

FOMC公布了上月會議紀要，繼續打擊市場早日減息的預期，短久期美債全線受壓，兩年期國債收益率逼近4.7%關口。美股則在AI行情的推動下繼續上揚，並帶起全球股市。OPEC+看來不會進一步減少石油產量，國際原油價格回落。美元偏軟，金價走強。

美聯儲公開市場委員會一月份會議紀要，是上周發生的最大新聞事件，不過對市場並沒有太大的衝擊，資金在二月份一直試圖消化聯儲發出的政策訊號，所以這份紀要出現時影響力已經被稀釋了，不過紀要本身仍不失為窺見未來美國貨幣政策走勢的一份重要文件。首先，決策者判斷政策利率可能已經達峰，委員們強調限制性貨幣政策利率需要維持的時間具有不確定性。在對通脹持續回落到2%更明確之前，決策者認為不宜減息。

其次，FOMC成員認為實現充分就業和降低通脹兩大目標的風險接近平衡，不過依然高度關注物價風險。紀要指出過快放鬆政策立場所存在的風險。最後會議強調，縮表是聯儲實現目標的重要組成部分，在下一次會議上可以深入探討有關議題。放慢縮表可能有助於平穩過渡到充裕的準備金水平，即使減息啟動後，縮表也可能再持續一段時間。

筆者認為，此份會議紀要中關於利率的內容，基本上重複了過去的官方講法，新鮮點在於首次給出了調整縮表節奏的路徑圖。三月FOMC會議應該會給出未來放緩縮表的新參數，隨後修改流動性管理的軌跡，其過程將本着循序漸進和公開透明的原則。

聯儲的貨幣政策正常化，包括政策利率正常化和資產負債表正常化。2021年11月正式宣布放緩擴表（tapering），第二年六月開始縮表，每月縮減上限先為450億美元，九月再調高到950億。聯儲的總資產從2022年峰值的9萬億美元，減少了大約1.3萬億。儘管減少縮表規模，聯儲的縮錶行動仍會繼續一段時間，流動性收縮仍會繼續一段時間。

這種政策改變的順序，和2013年開始的停止擴表、開始加息、開始縮表、停止加息、放緩縮表、開始減息、停止縮表、開始擴表的流程非常一致，只是速度可能更快。另外，聯儲過往的縮錶行為，並非主動拋售手上資產，而是以到期債券不再續買新債的形式實現，所以當局如何處理資產購買的細節，對市場還是有影響的。

除了放緩縮表即將提到議事日程，FOMC維持了過去幾個月對減息的說法，這次市場選擇不再對抗。紀要公布後，五月減息的概率從38%下降到30%，六月減息的概率從78%下降到70%。期貨市場價格顯示，市場預計今年減息三次或以上的概率為50%，基本上向聯儲的點陣圖看齊。

順便提一句，明年美國政府的凈利息支出預計佔到美國GDP的3.1%，為二戰以來的最高水平，超出國防預算總額。凈利息成本的增幅相當於2024年後十年赤字增幅的四分之三，而且利滾利，出現這種情況的原因是聯儲暴力加息，帶來國債發行成本的驟升。減息不僅是維持經濟增長的需要，舒緩金融壓力的需要，更是美國避免墜入債務陷阱的需要。

把焦點轉向歐洲股市。好事者將十一家公司歐洲最大上市公司的的第一個字串聯起來，創造出GRANOLAS新詞（其中三家公司的第一個字母為N，合併使用）。這個稱呼在2020年就出現了，不過最近才熱火起來，十一家公司在過去一年貢獻了Stoxx Europe Index600家公司總升幅中的六成，是歐股上漲的主要動力。

歐洲的GRANOLAS，正在重複美國的Magnificent 7的神奇。美國七家以AI為主的科技公司，帶來了S&P500今年七成以上的升幅，是美股常升常有的主要動力。GRANOLAS的產業分布比M7要更廣泛，涵蓋了製藥、奢侈消費、科技、健康等不同領域，沒有AI概念。但是，兩者的共同之處是龍頭企業在資本市場地位越來越顯赫，受到資金追捧，而這些超大企業則受惠於更低的融資成本和更有力的併購地位，乃至更強勁的盈利前景以及更健康的資產負債表。

這種現象的背後，筆者認為是ETF的崛起。ETF以其低廉的管理成本吸引着超過三分之二的流向股市的新資金，而它的資金配置明顯傾向於權重大的頭部公司，使得大公司股價上升更快，反過來也使得ETF的投資表現好過主動型基金，吸引更多資金投向ETF。如此循環，造成了龍頭企業常升常有和ETF愈戰愈勇的雙向互動，也打造出GRANOLAS和Magnificent 7的傳奇。

這種頭部聚焦的玩法，在可預見的未來，筆者暫時看不到逆轉，但是對科技發展、產業輪動、股市前景卻有着深遠的影響，同時也可能重塑全球基金行業。

本周市場焦點是美國一月份PCE數據，預計環比升0.3%，核心PCI預計環比增0.4%。兩個數字受到調整社保標準的一次性擾動，有水分，但仍支持聯儲不宜過早減息。中國的PMI數字也需要關注，只是數據受到農曆新年的季節性因素干擾。歐元區CPI通脹預計繼續緩慢回落，對歐央行決策暫時不構成重大影響。日本核心CPI可能再次跌到2%樓下，令日本銀行的退出動作更謹慎。