（報告出品方/分析師：中信證券 馬王傑）
01. 深耕行業多年的兩輪車巨頭
歷史沿革
公司成立於1999年，並於2004年步入電動自行車行業，是中國最早的電動自行車製造商之一。
公司主營業務為電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車的研發、生產及銷售。公司通過對“愛瑪”品牌的塑造與推廣、供應鏈的整合以及營銷網絡的管理，在全國建立了較為系統而全面的營銷網絡。
經過多年的發展，公司在電動自行車行業具有較高的市場佔有率，並已成為電動自行車行業龍頭企業。“愛瑪”商標於2011年被國家工商總局商標評審委員會認定為中國馳名商標，愛瑪品牌連續多年成為工信部指導發布的中國品牌力指數（C-BPI）電動車行業第一品牌。
股權架構
創始人張劍為公司的控股股東和實際控制人，張格格為公司實際控制人。其中張劍持有公司2.82億股股份，占公司本次發行上市前股份總數的83.36%。張格格系張劍女兒，通過員工持股平台長興鼎愛間接持有公司457萬股股份，占公司股本總額的1.35%。
高管團隊與公司利益高度綁定。除實控人及其一致行動人、公司發起人外，其他高管團隊成員郝鴻、李玉寶、王春彥各自持有公司股權0.5%，胡宇鵬和鄭慧分別獲得股權激勵20萬股、40萬股（總股本佔比分別為0.05%、0.10%），高管持股有效綁定了管理層與公司利益，從而實現公司治理結構的穩定、健康。
產品端：時尚設計基因貫穿公司發展歷史
在多年的發展歷程中，公司圍繞產品端的外觀設計一直持續發力。從2014年公司聯合多位專家成立電動車行業流行色彩研發基地，到21年聯合保時捷團隊設計A500車型外觀，再到22年上半年公司早春產品品鑒會發布五款2022早春電動車流行色，圍繞電動兩輪車外觀設計、 顏值創新公司持續在發力，且始終走在行業前列。
渠道端：公司目前已經形成遍布全國的銷售網絡
公司目前共有經銷商超過2000家，銷售網絡覆蓋全國。分區域銷售情況來看，華東、華中、華南地區為核心銷售地帶，貢獻了公司近70%的業務收入。
財務表現：收入穩健增長，新國標落地後有所加速
從公司財務表現來看，營收端：整體保持持續增長態勢，自19年新國標落地後，受短期市場空間擴容影響增速有所提升；利潤端：19年之前受行業競爭等因素影響波動較大，新國標之後儘管單車盈利空間相對壓縮，但受總量提升等因素影響利潤端仍維持穩健增長。
財務表現：盈利能力受市場競爭影響波動較大，規模效應帶動下費率呈現明顯下降趨勢
從公司歷史盈利能力變動來看，市場競爭環境是最主要影響因素。公司2017年以及2020年兩次盈利能力的大幅下挫均是由於行業競爭環境短期惡化，發生價格戰所導致的。進入22年之後，受公司產品結構優化的影響，公司盈利能力迎來明顯的拐點。
從公司費率的變化來看，伴隨公司營收體量的逐步擴大，各項費率整體呈現逐年下降的趨勢。
2 復盤：愛瑪份額從領先到相對下滑的過程
圍繞愛瑪、雅迪兩大龍頭品牌市場地位的變化，可以將21年之前的電動兩輪車市場大致劃分為三個階段：
2.1 雅迪16年之後擴產頻繁且力度較大，同期愛瑪產能布局略顯保守
雅迪近年產能布局歷程基本與公司份額提升階段相對應。
1）2016年之後擴產節奏有所加快，但步伐整體不大，至2019年公司產能穩步增加至800萬台；
2）2020年，雅迪抓住新國標帶來的市場機遇，當年新建安徽、重慶和越南三大生產基地，總產能達到1500萬台，相較2019年產能接近翻番。
截至2021年，公司產能已經擴充至1700萬台，相較2018年產能提升1100萬台。
雅迪產能布局為終端銷售提供充裕保障，同期愛瑪銷量已經觸及產能上限
對比同時期產能布局，雅迪在產能規模以及擴展幅度方面均明顯優於愛瑪。
從產能與銷量對應關係來看，雅迪銷量/產能比例基本在80%及以下，即雅迪的大規模產能布局為公司的終端銷售提供了較為充裕的產能保障；但對比之下，同期愛瑪銷量/產能基本已經觸及天花板，即產能在一定程度上已經成為限制公司銷量進一步提升的瓶頸。
2.2 19年之後愛瑪招商進度開始相對落後，門店布局與雅迪差距拉大
從15-18年間數據來看，儘管前期雅迪經銷商數量相較愛瑪具備一定領先優勢，但15年之後愛瑪在招商方面有所發力，在經銷商布局上逐步趕超雅迪。
19年新國標落地後，雅迪開始明顯發力，愛瑪渠道布局相對落後。
2019年新國標政策正式落地，雅迪趁勢加快經銷商和門店擴張力度。
通過擴大招商力度，公司19年當年門店數從9000家增加至12000家，至21年已經達到28000家，同期愛瑪也着力加快招商進度，但速度相對較慢，截至21年門店數約為2萬家，與雅迪相差近40%。
2.3 不同的的品牌定位使得愛瑪與雅迪在產品結構上有所差異
由於品牌定位以及所處產業集群的差異，雅迪、愛瑪自成立以來，在產品結構上即有所差異。愛瑪立足於天津自行車產業集群，專註於簡易款電自產品，主要定位於通勤、上學等家用人群；江蘇摩托產業集群起家的雅迪則主攻單價更高的電摩車型，產品結構中電踏板車型佔比更高。受產品結構差異的影響，雅迪相較愛瑪出廠均價更高。
受限於較低的盈利空間，愛瑪在價格戰中難佔據主動地位
受產品結構差異的影響，愛瑪相對雅迪的盈利空間更低，在行業價格戰中更難佔據主動地位。回顧17、20年行業兩輪價格戰，雅迪均是通過主動提高簡易款電動自行車佔比、進行促銷讓利的方式搶佔份額。
對比之下，愛瑪由於簡易款電動自行車佔比本就較高，盈利空間偏低，在價格戰中難通過更大力度的促銷讓利搶奪用戶，因而在價格戰份額出現一定程度流失。
3 進入22年，愛瑪開啟“量價齊升”的業績高增期
從22年上半年公司業績表現，“量”維度22H1上半年公司電動車合計銷量為495.98萬輛，同比增長20.13%，基本延續了19年新國標落地以來的增長態勢；“價”維度今年上半年公司電動兩輪車出廠均價達到1798.64元，同比大幅提升8%。
受“量價齊升”趨勢帶動，22H1公司歸母凈利潤同比增長119%。進入Q37-8月，愛瑪電動兩輪車均價環比仍在穩健提升。
單車角度看，22年以來均價提升帶動盈利空間顯著增大
從單車角度看22年愛瑪業績，單車均價提升帶來的盈利空間增大是核心亮點。
通過下表拆分可以看到，通過產品結構的持續優化，公司已經擺脫20-21兩年行業的低價競爭，22年的單車均價出現明顯回升。
儘管產品升級使得22年單車原材料成本亦有所提升，但均價的更大提升幅度使得單車盈利空間顯著擴大，相較21年全年，22H1單車凈利實現約翻倍增長。
如果從愛瑪22年H1的亮眼業績出發，可以看到，公司自21年以來持續推動的產品結構優化在今年上半年已經為業績做出顯著貢獻，與此同時，我們也應該關注到，自上市以來公司在產能、渠道端的持續布局亦將在未來一段時間內持續拉動公司業績增長。
綜上，我們判斷，自22年上半年開始，公司已經開啟一輪業績高增期。
3.1 上市之後公司不斷推進生產基地建設，產能擴展&升級趨勢加快
梳理公司產能布局歷程，上市之後，產能布局進程明顯加快：
1）在IPO募集項目中愛瑪募集6.4億元在天津建成6期共90萬台電動自行車產能的生產基地；
2）21年7月-22年7月，公司分別決定在重慶、台州、麗水、廣西貴港四地共投資61.5億元，擬新建四個全新的生產基地；
3）22年7月，公司通過發行可轉債的方式為前述麗水智慧出行項目集資金，達產後可貢獻300萬台電動兩輪車產能，此外，區別於傳統產線，麗水智慧出行項目自動化水平大幅提升，在有效降低人工成本的同時可進一步提升智能化電動兩輪車生產能力，從而充分滿足當前市場的最 新消費需求。
大力布局下，愛瑪相較龍頭產能差距有所減小
從近三年主流廠商產能布局來看，為抓住新國標政策落地帶來的巨大市場機遇，以雅迪為代表的廠商均在近年布局產能擴張進程。
此前數年愛瑪產能布局相對落後，但伴隨重慶、麗水生產基地在未來兩年的逐步投產（尚未考慮台州、貴港項目，天津項目已經達產），愛瑪的產能將在21年870萬台的基礎上提升至1472萬台，儘管對標當前雅迪產能規模相對較小，但仍將一定程度縮小了愛瑪與龍頭品牌的產能差距。
3.2 門店裝修翻新，依託渠道升級打造更好品牌形象
21年公司將IPO募集資金中約5億元用於全國範圍內終端店鋪形象升級。線下門店作為消費者接觸、了解品牌的核心觸點，很大程度上影響了品牌在消費者心中的形象。
公司利用募集資金在全國範圍內對老舊門店進行裝修翻新，在提升品牌形象的同時也能進一步挖掘原有店鋪銷售潛力，從而在已有渠道基礎上進一步挖掘銷售增量。
從項目進程來看，公司在22-24年三年內將分批次對共計3772家升級翻新為四大類型門店。
渠道升級之後再擴張，3年內門店數量在現有基礎上再增加50%
根據愛瑪近期披露的可轉債發行預案，公司將投資約5億元在現有渠道基礎上在全國選擇消費潛力較大的地區新建終端門店並對其進行補貼。
從具體進程來看，在未來三年公司將在全國範圍內（華東地區佔比較高）新增11463家門店（包含城市旗艦店、城市標準店等在內的6種店鋪類型），屆時門店總數將達到3.6萬家，相較當前公司門店數量（截至22年上半年門店數量約為2.5萬家）約提升50%。
3.3 產品端着重挖掘不同細分人群需求，個性化定位帶動均價提升
21年之後，愛瑪通過多品牌策略將現有產品特性進行區隔，分別發力不同細分人群。
愛瑪作為主品牌，主打高端時尚產品，藉助引擎max系列持續推動中高端產品佔比提升；子品牌小帕主打高顏值、文藝范兒產品，聚焦年輕女性群體；斯伯茲曼則聚焦下沉市場，通過長續航、強動力滿足廣大鄉鎮消費者需求。
相比覆蓋各類消費群體的“通路車”而言，定位不同細分人群的產品由於能夠更好的滿足消費者個性化需求，往往能夠跳出單純價格競爭，取得更高的產品溢價，從而使得品牌整體均價獲得提升。
3.3.1 依託主品牌愛瑪發力高端化，引擎max系列持續放量
愛瑪主品牌產品主打高端化，21年1月正式推出引擎max系統，依託聚能電機、石墨烯電池等技術在產品續航能力、動力表現等方面均較原有電動兩輪車產品大幅提升。
得益於此，上市當年引擎max系列產品銷量就接近185萬台，佔據當年總體銷量的21.33%。搭載這一系統的A500、大喬、妮娜等系列產品均價相較以前傳統通路車均價均有明顯提升，且憑藉優異性能均成為近期爆款產品。
3.3.2 子品牌小帕通過顏值軟實力獲取產品溢價，斯波茲曼則發力下沉市場
小帕通過復古、文藝的產品設計以及多款IP形象的打造，有效切中了都市女性對於外觀時尚、可愛電動兩輪車產品的需求，在傳統續航、動力硬指標之外依託軟實力有效獲得了更高產品溢價。
相比愛瑪、小帕聚焦都市高端人群不同，斯波茲曼品牌主要發力三四線城市以及快遞、外賣配送市場。品牌旗下產品主打高性價比，一方面通過電機、電池技術升級着力提升產品續航與動力性能，同時設定具備市場競爭力的價格。
盈利預測與估值
分業務收入預測
我們預計公司2022-2024年營業總收入分別為200.18/236.32/272.15億元，將實現30.0%/18.1%/15.2%的高速增長。
分業務來看：
1）電動自行車：一方面，短期內新國標政策推行仍帶動短期前置性替換需求，與此同時，政策限制下電摩使用成本提升，電動自行車佔比將有所提升，以上兩因素使得未來電動自行車銷量仍有望實現持續增長。此外，受公司產品結構升級帶動，產品均價亦將穩步提升，預計22-24年實現44.3%/22.2%/18.7%的增長。
2）電動摩托車：受新國標政策影響，近年電動摩托車銷售佔比有所下滑，但得益於近年產品力升級趨勢，產品銷量仍能實現穩定增長，均價持續提升，預計22-24年實現17.7%/13.4%/11.3%的增長。
3）電動三輪車：這一細分品類主要應用於農村鄉鎮市場，傳統燃油三輪摩托被電動三輪摩托替代的過程中電動三輪車滲透率仍有逐步提升的空間，預計公司電動三輪車業務未來一段 時間有望維持穩健增長，預計22-24年實現10.3%/10.3%/10.3%的增長。
毛利端：
行業競爭格局趨於穩定，價格戰現象逐步減少，公司產品結構持續優化，預計公司22-24年毛利率分別為14.55%/15.79%/17.20%。
費用端：
1）伴隨公司產品逐步升級，預計研發費用率將呈現逐步上行趨勢。
2）伴隨公司體量逐步增加，規模效應持續釋放將使得銷售、管理費用率穩步下降。
利潤端：綜上預計公司22-24年凈利潤分別為12.75/16.63/21.65億元，增速為92.1%/30.4%/30.2%，對應PE分別為22.1/17.0/13.0。
風險提示：
1）新品表現不及預期，新品若無法取得市場認可，公司產品結構優化趨勢將會受到一定程度影響。
2）短期行業競爭加劇，第一梯隊品牌間仍存在局部小範圍價格戰現象的可能。
3）產能、渠道擴張不及預期。
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