“s基金市場前景光明。” 談起s基金，黃驍睿興緻盎然。
黃驍睿的資本市場履歷豐富，曾是資本市場業務律師，參與過多家企業的ipo法律服務，先後擔任唐德影視和噹噹網的投資總監和法律總監以及倍輕鬆董事會秘書，主導了倍輕鬆在科創板成功上市並成為a股“健康智能硬件第一股”。
2022年，黃驍睿在他33歲這年做出了職業生涯的重大選擇，辭去了上市公司高管職務並加入了一家專業化s基金——一諾致遠，並擔任首席運營官。
“很多成功的上市公司董秘，在職業生涯發展到一定階段都會從事股權投資，利用自己在資本市場上的專業能力、行業經驗與產業資源幫助更多的創業公司更順利成長發展，能在還比較年輕的時候進入投資行業，對我來說是一個好的機遇。”黃驍睿說。
而s基金對於黃驍睿的吸引力在於，中國s基金市場還處在早期發展階段，有更多的探索空間和發展機會，通過廣泛對接國內一級市場各種規模、需求不同的gp和lp，能以一個更全面、多維度的視角觀察中國一級市場的發展生態並且參與其中，也不局限某個特定的行業。
當時，黃驍睿和一諾致遠合伙人團隊探討了許多一級市場未來發展的方向跟前景，他們達成了一個共識：中國一級市場發展到今天，s基金將是一個重要機會。
一諾致遠的使命是以s交易為優質資產提供流動性，以pe股權投資為卓越企業助力。這也是黃驍睿十分認可的理念。
相比歐美，中國s基金髮展的時間並不長，對於新事物，如何去定義是重要的議題。就目前來說，國內市場對s基金的定義還相對模糊。
有人簡單定義s基金就是買賣lp份額或老股資產包交易，但其實還包括接續基金、基金重組、幣種轉換交易以及管理層分拆等，而lp份額又可分為已實繳份額、未實繳份額交易，或早期、中期、尾盤交易等等。
“現在中國的s基金市場還處在比較早期的階段，想參與的人很多，但真正去做難度很大，大家都是探索者。”
對於中國s基金市場的建立，黃驍睿也是一個背負使命感的投資人。
s基金市場的冷與熱
用同行的話來說，一諾致遠是一家擁有高配直投團隊的機構。其核心團隊成員大多具有國內外頂級投資銀行和投資機構工作經驗，例如其中一位合伙人就曾供職高盛從事直接股權投資，對歐美的s基金十分了解。
儘管s基金在中國興起不久，但也早已不是靠信息差就能套利的時代了，信息差逐漸彌合，現在形成了依靠預期差和認知差獲利的局面，定價能力的重要性不言而喻。
具備優秀履歷背景的直投團隊帶給一諾致遠的直接優勢就是出色的底層資產定價能力，s基金的圈子不大，行業內對一諾致遠的定價能力頗為認可。
“我在十多次交易裡面聽說某個份額/資產由一諾致遠主導定過價，搭定價便車的情況肯定也有。”一位s基金的投資人說。
一諾致遠把s基金市場的賣家歸類為三種：一是流動性的賣家，二是政策性的賣家，三是資產再平衡的賣家。歐美s基金市場主要是第三種賣家，中國s基金市場由於產業輪動速度較快，因此流動性賣家和政策性賣家居多。
在2018-2019年，中國s基金市場有過短暫的爆發。“這主要是資管新規驅動的。”黃驍睿評價。
一方面，在股權投資高歌猛進的時代，中國市場掀起了“人無股權不富”的風潮。“我們甚至看到有的lp把一個億的資產中8000萬都配置到私募股權投資了。”
“超配”股權投資的現象不是個例。
另一方面，在2018年，資管新規及相關配套文件的發布，導致了非常多政策性賣家的出現。
2023年之前，國內s基金市場連續多年保持上升態勢。一波火熱之後，s基金市場開始趨於平靜。
2023年，國內大部分行業的年底總結都是“估值回歸”四個字，一、二級市場估值倒掛的現象頻繁出現，資產定價缺乏固定的“錨”，價值的不穩定導致2023年s基金市場交易量明顯低於2022年。
一諾致遠做出了一個判斷：今天中國的s基金市場非常像08、09年的美國市場——賣家不斷降價，買家不斷推遲決策。
然而中國s基金市場的發展並不能完全參照美國，中國s基金的底層資產多是vc或成長基金，而美國s基金的底層資產多是併購基金。
“總而言之，目前中國的s基金市場還在洗牌期，客觀上給我們創造的機會還比較多。”黃驍睿說。
一把雙刃劍
中國私募股權市場存續規模不斷擴大，退出需求日益凸顯，但與超14萬億的存量股權資產退出需求相比，2022年國內s基金市場的交易額剛剛突破千億，遠遠無法滿足市場的退出需求。
投資標的充足，給s基金帶來了更豐富的交易機會，也促成了一個實打實的買方市場。
“市場上的機會變多了，但關鍵還是資產的篩選，真正的好資產還是稀缺資源。我們也遇到不少gp，希望採取‘搭售’的形式，如果買方能夠幫助解決核心問題，則可以搭售一些市場認可度高的、以前不賣的‘明星項目’，本質上還是為了增強現有交易機會吸引力而採取的手段。”黃驍睿向鈦媒體創投家表示。
在黃驍睿看來，買賣雙方就像是坐在蹺蹺板的兩端，“好資產”是雙方談判的支點，而為資產定價的能力和滿足交易各方需求的快速交割能力是買方的最重要砝碼之一。
“儘管對資產感興趣的潛在買家數量有所增加，但真正採取行動的買家依然稀缺。在實際交易中，買家通常掌握較強的議價能力，因此市場整體上仍傾向於買方市場。”
當然，ipo的收緊對於s基金而言或許是一把雙刃劍。
ipo政策變化對資產質量提出了更高的要求，對份額/資產包的篩選和判斷亦產生很大影響。如果一個份額/資產包接過來三五年都退出不了，那麼s基金也會選擇慎重出手。
“從退出預期以及標的irr表現來說，不少份額的退出表現將不可避免受到ipo政策影響。但不論退出環境如何，真正具備長期價值的資產還是會有更優的長期表現。對於s基金來說，我們一方面會堅守自身的價值投資策略，另一方面也會緊隨市場行情變化對定價體系做出調整。”黃驍睿表示。
在一諾致遠看來，ipo政策的變化給s基金市場帶來的變化更多體現在結構方面：
從類型上來看，近期主動尋求做gp-led交易的gp明顯變多了，包括老股轉讓、接續基金等形式。gp面臨基金期限的限制，須儘早為老lp提供現金迴流，但對一些有長期價值的資產來說，其實限制了其完整收益的實現。如果gp把這些有價值的資產以接續基金的形式繼續持有，在價格合適的情況下，對s基金其實是非常好的交易機會。但此類交易中的資產篩選、定價等也對市場參與者提出了更高的要求，需要具有專業化能力的s基金針對各方的不同需求對交易方案進行定製。
而這也將帶來s基金市場格局的變化，各家s基金可能會形成更為專業化的策略和打法，並逐步形成自身的特色。
市場開始認可s交易
s基金的繁榮往往都是在泡沫破滅的時候。
近年來，隨着一級市場基金存量逐年增加，大量基金進入退出或清算期，但ipo卻遭遇縮緊，監管趨嚴，各方都開始尋求多樣化的退出渠道。在此背景下，市場對s交易的認可度逐漸上升。
“現在幾乎所有gp都在談s交易了。”
黃驍睿提到，前些年接觸gp時，他們大多對s交易的態度不甚積極，配合度相對較低。造成此種現象的原因有二：
一是擔心市場認為自己的基金份額被交易是因為基金運營情況不佳，影響自身形象。
二是源於gp配合動力不足，國內s基金市場以lp份額轉讓為主，已實繳份額的轉讓並非gp的募資行為，難以給gp創造價值。
但在市場環境變化下，gp也面臨思路轉變，s交易能快速貢獻dpi，不僅滿足lp訴求，也能夠優化自身業績，利於後續募集新基金。
“gp化被動為主動，從被動配合到主動尋求機會。其實對於gp來說，s基金是長期的合作夥伴，在資金端、項目端、資源端都有很多合作可能。例如通過資產包交易、接續基金等方式實現項目退出，保留對優質資產的管理權，未來實現更大收益，目前市場中這些退出形式都是比較好的選擇。”黃驍睿說。
除了gp端的改變外，市場變化還體現在入局s基金市場的玩家也在逐漸增多。市場化母基金、政府引導基金、銀行、保險、信託、地方國企和產業集團等逐步開始了對s基金的布局。
“一級市場現在面臨最大的問題就是如何消解疏通退出‘堰塞湖’，大量資產無法退出導致市場陷入一種沉寂狀態。不退出意味着沒有財富效應，也就沒有新錢會進來。國資入局s基金，符合政策方向，幫助一級市場解決問題。”黃驍睿說。
前幾年資管新規落地，導致政府引導基金退出壓力日益增大。近兩年一級市場洗牌後，形成了以國資為主導的局面，肉眼可見未來將有大量的國資lp及政府投資到期。隨着各地政府也先後成立自己的s基金，s交易的買賣雙方結構已經發生重要變化。
黃驍睿認為，國內市場存在很多具備中國特色的交易機會，例如政府引導基金的出售、國資剝離非主業資產等，由於國資資產定價的特殊性，國資背景s基金參與這些交易具備身份、政策等方面的天然優勢，因此更多政府正在積極嘗試成立自己的s基金。
今年以來，上海成立了100億科創接力s基金。除此之外，合肥、福建、珠海等全國各地，紛紛迎來了首支s基金或s母基金。
“國資的參與對市場生態的完善、s交易平台的建立以及相關支持性政策的推進都發揮了重要作用。"黃驍睿指出，"s產品以其在風險調整後更優的收益特性，滿足了國資、保險資金等大規模資金的配置需求。國資加入s基金市場，顯示出其對s基金市場潛在的巨大投資機會的認可。大規模資金的加入為市場帶來了新的活力，增加了流動性，這正是當前一級市場迫切需要的。”
近日，國務院辦公廳發布《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》，亦明確提出支持發展創業投資二級市場基金，以健全創業投資退出機制。s基金有望進一步迎來政策東風。
難而正確的事
創投行業總愛說一句話：要做難而正確的事情。
如果用一個字來形容s交易，那一定是“難”。挑選資產的過程難、定價難、交易非標性難。
s交易“難”得一目了然，但黃驍睿在證明的是另一件事——選擇從事s基金是正確的。
現階段，行業首先需要把s基金是什麼、解決了什麼問題的答案傳遞給公眾，從而逐步擴大影響力。未來行業面臨的問題會越來越多，但這也是s基金的一個歷史性機遇。
今年4月，中央政治局會議指出要積極發展風險投資，壯大耐心資本。“耐心資本”首次在中央政治局會議上被提及，並與培育和發展新質生產力相結合。在鈦媒體創投家上一篇文章《耐心資本是中國vc的唯一出路》中提到，呼喚與踐行之間，橫亘着三大主要矛盾：
第一，資本天生追求收益最大化的目的與導向性產業投資收益空間偏低之間的矛盾。第二，資本天生追求流動性最大化的訴求與資本退出困難之間的矛盾。第三，存量lp對於gp的退出訴求與耐心資本對於gp的新訴求之間的矛盾。
被lp追着退出的gp吐槽：“但凡他們再多一點耐心，一級市場的從業者也不會這麼焦慮，我們現在的目標是怎麼活下去。”
面對lp的壓力，gp選擇“順手”傳導至創業者，gp着急退出，天天追着要回購甚至訴訟，這一幕場景甚至給許多創業者造成了心理陰影。
而s基金似乎就是矛盾的解法之一，為lp和gp提供了“緩衝時間”，促進了資金的迴流。
s基金對資產的持有時間更短，從字面意義上來看，似乎與耐心資本無關，但卻在某種程度上與直投基金共同組成了耐心資本。
黃驍睿解釋：“s基金註定無法追逐短期利益，因為交易成本很高，買可能要花三個月，賣可能要花三個月，我們沒法去做短期的逐利行為。”
耐心資本不是看時間的長短，而是要有一個服務國家發展戰略的大局，不要看短期的波動。
“所以還是回到那句話，在財務回報之外，我們做的事情對國家、對社會要有價值才值得去做。”黃驍睿說。（本文首發於鈦媒體app，作者｜張翌楠 編輯｜陶天宇）
